TD Cowen تخفض هدف السعر الاستراتيجي لميكروستراتيجي إلى 440 دولارًا! عائدات البيتكوين تتراجع بشكل حاد مما يثير حالة من الذعر من البيع

TD Cowen خفض هدف السعر الاستراتيجي الصغير إلى 440 دولارًا، بسبب هبوط عائد البيتكوين من 22.8% إلى 7.1%. التمويل الأسبوعي 12.5 مليار لشراء 13,627 بيتكوين. على الرغم من تلاشي الفارق في السعر، لا تزال الشركة تشتري البيتكوين بنشاط. يتوقع المحللون أن يصل سعر البيتكوين إلى 177,000 دولار بنهاية عام 2026.

مشكلة تآكل حقوق الملكية مع هبوط عائد البيتكوين من 22.8% إلى 7.1%

خفض TD Cowen السعر المستهدف للسنة الأولى لشركة MicroStrategy من 500 دولار إلى 440 دولار، بسبب استمرار إصدار الأسهم والأسهم الممتازة مما يزيد من تآكل حقوق الملكية وتراجع آفاق عائد البيتكوين. قال فريق المحللين بقيادة المدير العام Lance Vitanza في تقرير يوم الأربعاء إنهم يتوقعون حاليًا أن تستحوذ MicroStrategy على حوالي 155,000 بيتكوين في السنة المالية 2026، أعلى من التقدير السابق البالغ 90,000 بيتكوين. ومع ذلك، أشار المحللون إلى أن سرعة الشراء الأسرع من المتوقع ستتحقق من خلال زيادة التمويل عبر إصدار الأسهم العادية والأسهم الممتازة، مما سيؤدي إلى تآكل عائد البيتكوين.

يعرف عائد البيتكوين بأنه التغير في النسبة المئوية لعدد البيتكوين المحتفظ به بعد التخفيف الكامل لكل سهم. قال المحللون: «بالنسبة لتوقعات السنة المالية 2026، نتوقع حاليًا أن يكون عائد البيتكوين 7.1% (أقل من توقعاتنا السابقة البالغة 8.8%، وأقل من 22.8% للسنة المالية 2025).» هذا الانهيار من 22.8% إلى 7.1% يكشف عن جوهر مشكلة نموذج أعمال MicroStrategy: التناقض بين التوسع في الحجم وقيمة المساهمين.

لماذا العائد مهم جدًا؟ لأنه يحدد مباشرة ميزة امتلاك أسهم MicroStrategy مقارنة بامتلاك البيتكوين مباشرة. إذا تمكنت MicroStrategy من زيادة حيازة البيتكوين لكل سهم بمعدل 20% سنويًا، فإن المساهمين سيستفيدون ليس فقط من ارتفاع سعر البيتكوين، ولكن أيضًا من زيادة حجم الحيازة. لكن عندما ينخفض العائد إلى 7.1%، تتضاءل هذه الميزة بشكل كبير. بدأ المستثمرون يتساءلون: لماذا لا يشترون صندوق بيتكوين ETF مباشرة ويتحملون مخاطر تآكل MicroStrategy؟

ثلاثة أسباب لانهيار عائد MicroStrategy

التسريع في التمويل: من المتوقع أن تشتري 155,000 بيتكوين في 2026، مما يتطلب تمويلًا كبيرًا وتآكل حقوق الملكية

تلاشي الفارق في السعر: سعر السهم قريب من صافي قيمة البيتكوين لكل سهم، مما يمنع التمويل بعلاوة عالية

زيادة المنافسة: توفر صناديق بيتكوين ETF قناة استثمارية مباشرة، وتضغط على تقييم MicroStrategy

يتوقع المحللون أن تصل القيمة السوقية للبيتكوين في السنة المالية 2026 إلى 6.315 مليار دولار (مقابل 9.4 مليار دولار سابقًا)، مع هدف سعر 440 دولارًا، مع الحفاظ على نسبة السعر إلى الأرباح عند 5 مرات. جوهر خفض السعر المستهدف هو إعادة تسعير التآكل. عندما يتم إصدار المزيد من الأسهم، تنخفض قيمة كل سهم بشكل طبيعي. هدف 440 دولارًا لا يزال يتيح حوالي 47% من الارتفاع مقارنة بالسعر الحالي حوالي 300 دولار، لكنه أقل بشكل واضح من هدف 500 دولار السابق.

يتوقع المحللون أن يتسارع عائد البيتكوين في السنة المالية 2027 إلى 8.1% (مقابل 6.6% سابقًا)، وأن تتجاوز عائدات البيتكوين بالدولار 13.5 مليار دولار (مقابل 10.15 مليار دولار سابقًا). يعتمد هذا التوقع لانتعاش العائد في 2027 على فرضيتين: أن يرتفع سعر البيتكوين بشكل كبير إلى 226,000 دولار، مما يسمح لـ MicroStrategy بإصدار أسهم بعلاوة أعلى؛ وأن يتباطأ وتيرة التمويل، مما يقلل من ضغط التآكل.

تقييم أزمة تلاشي الفارق في سعر البيتكوين

قال المحللون إن MicroStrategy لم تبطئ أنشطتها في الخزينة، بل استغلت بشكل نشط تراجع سعر البيتكوين مؤخرًا. حتى 11 يناير، أصدرت الشركة حوالي 6.8 مليون سهم عادي و1.2 مليون سهم من الأسهم الممتازة ذات الفائدة المتغيرة STRC، وجمعت حوالي 1.25 مليار دولار. تقريبًا جميع العائدات استُخدمت لشراء 13,627 بيتكوين إضافي.

قال المحللون: «خلال الأسابيع الماضية، ظل الفارق في سعر بيتكوين MicroStrategy قريبًا من الصفر، وإذا اختارت إبطاء تدفق الأموال، فذلك مفهوم. كنا نتوقع ذلك، لكن MicroStrategy لم تفعل. الشركة اتخذت إجراءات نشطة، مستغلة فرصة تراجع سعر البيتكوين الذي نراه مؤقتًا.»

الفارق في سعر البيتكوين هو نسبة الفارق بين سعر سهم MicroStrategy وقيمة البيتكوين لكل سهم. تاريخيًا، كانت أسهم MicroStrategy تتداول عادة بعلاوة تتراوح بين 1.5 إلى 2.5 أضعاف، لأن المستثمرين مستعدون لدفع رسوم إضافية مقابل استراتيجيتها «الشراء المستمر للبيتكوين». لكن عندما يتلاشى الفارق، يعني أن سعر السهم يعكس فقط قيمة حيازته من البيتكوين، ولم يعد هناك أي علاوة استراتيجية. هذا التضييق في التقييم يقلل بشكل كبير من جاذبية إصدار أسهم جديدة.

قال المحللون إن العائدات الناتجة عن شراء البيتكوين عبر إصدار الأسهم بأسعار قريبة من القيمة العادلة كانت ضئيلة جدًا. وأوضحوا أن الأمر يصبح ذا معنى فقط عندما يرتفع سعر البيتكوين بشكل كبير — مع الأخذ في الاعتبار العوامل الاقتصادية والتنظيمية المواتية التي يصفونها، يعتقدون أن هذا الاحتمال مرتفع جدًا.

بالنظر إلى المستقبل، يتوقع المحللون أن تستمر MicroStrategy في إصدار الأسهم والأوراق المالية الممتازة بنشاط طالما استمر سعر البيتكوين في التراجع. ويواصلون توقع أن يصل سعر البيتكوين إلى حوالي 177,000 دولار في ديسمبر 2026، وإلى حوالي 226,000 دولار في ديسمبر 2027، مع توقع أن يتغير ديناميكيات العائد في 2027، حيث أن ارتفاع الأسعار سيحسن آفاق زيادة القيمة من عمليات الشراء المستقبلية.

مخاوف مزدوجة من MSCI وبايرليد بشأن المنافسة

على الرغم من خفض توقعات العائد وتخفيض السعر المستهدف، لا تزال المحللون متفائلين بشأن MicroStrategy كأداة استثمار في البيتكوين. قالوا إن جميع أجزاء هيكل رأس مال الشركة، بما في ذلك جميع أنواع الأسهم الممتازة، تحتوي على فرص استثمارية، ويعتقدون أن هذه الأسهم الممتازة يمكن أن توفر عائدًا وقيمة رأس مال في آن واحد. على سبيل المثال، أشاروا بشكل خاص إلى الأسهم الممتازة العليا STRF، التي يعتقدون أن عائدها الداخلي المحتمل حوالي 30% استنادًا إلى ضغط العائد الثابت وتوزيعات الأرباح.

كما ناقشوا آخر التطورات في إدراج المؤشر، مشيرين إلى أن MSCI أبدت في وقت سابق من هذا الشهر أنها لن تزيل شركات البيتكوين مثل MicroStrategy من مؤشراتها. يعتقدون أن هذا القرار يمثل تقدمًا إيجابيًا مؤخرًا، لكنه يذكرون أن هناك عدم يقين طويل الأمد. قرار MSCI يسمح لصناديق الاستثمار السلبي (مثل صناديق المؤشرات) بالاحتفاظ بأسهم MicroStrategy، مما يقلل من خطر البيع الإجباري.

ومع ذلك، أبدى المحللون قلقًا مقلقًا. «لاحظنا أن العديد من كبار عملاء MSCI يحققون أرباحًا من خلال بيع منتجات البيتكوين الفورية — على سبيل المثال، شركة بايرليد (أكبر عميل لـ MSCI، يمثل 10.2% من إيراداتها للسنة المالية 2024)، حيث تعتبر منتجات البيتكوين أكبر مصدر للدخل لديها. نحن قلقون من أن شركات مثل بايرليد قد تسيء فهم MicroStrategy وغيرها من شركات إدارة أموال البيتكوين العامة على أنها منافسة، وتعتقد أن هذه الشركات «غير مفيدة لنمو الأعمال».»

هذا التضارب في المصالح التجارية قد يكون أكبر مخاطر MicroStrategy المستقبلية. إذا ضغطت شركات إدارة الأصول الكبرى مثل بايرليد على MSCI لاستبعاد MicroStrategy، فسيُجبر صناديق الاستثمار السلبي على البيع، مما قد يؤدي إلى هبوط حاد في السعر. هذا الخطر النظامي يتجاوز تقلبات السوق، وهو حدث «البجعة السوداء» الذي يجب على المستثمرين الحذر منه.