مدير الاستثمار في Bitwise مات هوغان يتحدى فرضية "مساحة الكتل السلعية"

يسيطر إيثريوم على حوالي 60% من توكنات الأصول الواقعية (RWA) اليوم، لكن مدير الاستثمار في Bitwise، مات هوغان، يشكك فيما إذا كانت مساحة الكتل من الطبقة الأولى (L1) تعتبر حقًا سلعة كما يعتقد العديد من المستثمرين.

مدير استثمار Bitwise: لم نعرف بعد ماذا يحدث عندما تتوسع العملات المشفرة إلى تريليونات

في منشور حديث على منصة X، تحدى مات هوغان السرد السائد الذي يقول إن مساحة الكتل من الطبقة الأولى تتصرف كالبنية التحتية القابلة للتبادل. بينما تظل رسوم المعاملات منخفضة عبر الشبكات الرئيسية، اقترح أن بيئة التسعير الحالية قد تعكس فائضًا في القدرة — وليس التماثل الدائم.

قال هوغان:
“هناك وجهة نظر متزايدة في عالم الكريبتو أن مساحة الكتل من الطبقة الأولى سلعة. أتساءل إذا كان ذلك خطأ.”

وأضاف:

“سيتم تحويل البنية التحتية إلى سلعة إذا كانت كذلك. لكن هذا ليس السلوك الذي نراه حاليًا مع الطبقات الأولى. بدلاً من ذلك، نرى أن الغالبية العظمى من البناء المؤسسي يحدث على عدد قليل جدًا من الشبكات (إيثريوم، سولانا، وغيرها) مع عدم وجود اهتمام تقريبًا بالبناء على ثاني أكبر طبقة أولى.”

وأوضح هوغان أن تفسيرًا أبسط هو أن الشبكات ذات المستوى الأعلى ببساطة بنت عرض نطاق ترددي أكثر مما يحتاجه السوق حاليًا. هذا الإفراط في البناء يحافظ على الرسوم بالقرب من أدنى المستويات التاريخية.
“السؤال الحقيقي هو ماذا يحدث عندما يتوسع الطلب مع نمو العملات المستقرة/التوكنات/التمويل اللامركزي إلى تريليونات. لست متأكدًا بعد من أن الإجابة واضحة.”

قيادة إيثريوم في الأصول الواقعية

وفقًا لمعظم المقاييس، تهيمن إيثريوم على الأصول الواقعية المرمّزة (RWAs)، بما في ذلك سندات الخزانة الأمريكية، والائتمان الخاص، والصناديق المرمّزة. تقدر بيانات rwa.xyz أن إيثريوم تمتلك حوالي 60% إلى 70% من قيمة الأصول الواقعية غير المستقرة، متقدمة بشكل كبير على المنافسين.

تليها سولانا وBNB Chain بحصص أصغر ولكن ذات معنى، يُقدر إجمالها بين 10% و20%. الشبكات الأصغر من الطبقة الأولى تلتقط نشاطًا مؤسسيًا ضئيلًا غالبًا بسبب سيولة أرق، ودمج أقل، وبيئات مطورين أضعف بكثير.

يميل المصدرون المؤسسيون إلى تفضيل الشبكات التي تمتلك أدوات أعمق، وسجلات أمان قوية، وسيولة أكثر رسوخًا. عمليًا، هذا يعني أن إيثريوم تأتي في المقدمة، مع سولانا وBNB Chain تتنافسان على قطاعات محددة.

لماذا تظل الرسوم منخفضة

تظل تكاليف المعاملات عبر الشبكات الرئيسية معتدلة. غالبًا ما تتراوح رسوم إيثريوم بين بضعة سنتات وحوالي دولار، اعتمادًا على النشاط، بينما تعالج سولانا وBNB Chain المعاملات غالبًا بأجزاء من السنت.

السبب ليس بالضرورة الكفاءة اللامحدودة. بل أن الشبكات الرائدة وسعت من خلال التحديثات واستراتيجيات التوسعة. دفعت خارطة طريق إيثريوم التي تركز على التجميع (rollup) الكثير من النشاط إلى شبكات الطبقة الثانية (L2)، بينما زادت سولانا من السعة الخام و优化ت التنفيذ. باختصار: عرض مساحة الكتل يتجاوز الطلب حاليًا.

هذا الاختلال يحافظ على خفض الرسوم. لكن إذا توسع حجم العملات المستقرة والتمويل اللامركزي بشكل كبير، قد يتغير هذا المعادلة.

العملات المستقرة والتمويل اللامركزي: تريليونات بحلول 2030؟

تمثل العملات المستقرة أكثر من 300 مليار دولار من القيمة السوقية حاليًا. تتوقع العديد من التوقعات أن تصل تلك القيمة إلى 2 تريليون إلى 4 تريليون دولار بحلول 2030، اعتمادًا على وضوح التنظيم واعتماد المؤسسات.

وفي الوقت نفسه، يبلغ إجمالي القيمة المقفلة في التمويل اللامركزي (TVL) أقل من مئة مليار حاليًا، وتحديدًا 96.3 مليار دولار. تتوقع التوقعات المتفائلة أن تصل إلى تريليون إلى تريليوني دولار من القيمة المقفلة في نهاية هذا العقد، خاصة إذا تم دمج الأصول الواقعية المرمّزة على نطاق واسع في الأسواق الرأسمالية التقليدية.

إذا تحققت تلك التقديرات، قد يتضاعف الطلب على مساحة الكتل. قد يؤدي ارتفاع حجم المعاملات، وزيادة أنشطة التسوية، وتكثيف أدوات الامتثال إلى زيادة الحمل على الطبقات الأساسية. هذا السيناريو يتحدى فكرة أن سعة الطبقة الأولى ستظل دائمًا وفيرة ورخيصة.

التأثيرات الشبكية مقابل الوفرة القابلة للفورك

تكشف ردود الفعل على تعليقات هوغان عن انقسام واضح.

ففريق يرى أن التأثيرات الشبكية حاسمة بالفعل. تتجمع السيولة حول الشبكات الرائدة. يبني المطورون حيث يوجد المستخدمون. تتابع المؤسسات الأمان، والتوافق، والمعرفة التنظيمية. وفقًا لهذا الرأي، يمكن لإيثريوم وعدد قليل من الأقران الحفاظ على قوة التسعير إذا ضاق الطلب.

أما الفريق الآخر فيؤمن أن مساحة الكتل قابلة للفورك بطبيعتها وتتنافس. إذا ارتفعت الرسوم بشكل كبير على شبكة واحدة، يمكن للمطورين الانتقال إلى بدائل أو نشر التجميعات التي تقلل من ازدحام الطبقة الأساسية. في هذا السيناريو، تظل مساحة الكتل وفيرة من الناحية الهيكلية.

تُعقد الأمور أكثر مع التجميعات (rollups). من خلال نقل النشاط خارج الشبكات الرئيسية وتسويته في دفعات مضغوطة، تقلل من الضغط المباشر على الرسوم في الطبقات الأساسية. إذا حدث أن معظم النشاط الموجه للمستهلكين يحدث على شبكات الطبقة الثانية (L2)، فقد لا تتجلى ندرة الطبقة الأولى بشكل كامل.

زاوية Chainlink

جادل أحد المعلقين على منشور هوغان على X بأن مستقبل متعدد السلاسل، مرتبط عبر بروتوكولات التوافق، يمكن أن يلغي تمامًا نقاش هيمنة الطبقة الأولى. اقترح أن المستخدمين قد لا يهتمون بأي شبكة تشغل التطبيق — تمامًا كما لا يتابع المشاهدون مزود السحابة الذي يدير خدمة البث.

وأصر نفس الشخص على أن المعايير والبنية التحتية للتوافق يمكن أن تلتقط قيمة أكبر من أي طبقة أساسية واحدة.

اعترف هوغان بهذه الإمكانية، قائلاً:

“أعتقد أن هذا ممكن بالتأكيد. كما ذكرت، لست متأكدًا بعد من أن الأمر واضح. على أي حال، أعتقد أن Chainlink ستفوز في كلا العالمين — العالم المتمحور حول السلعة مع آلاف الشبكات المرتبطة عبر CCIP، أو العالم الذي يسيطر عليه احتكار بعض الطبقات الأولى مع عنصر من قوة التسعير. فهي تفوز بطرق مختلفة.”

سؤال مفتوح

حتى الآن، يعكس حصة إيثريوم البالغة 60% من توكنات الأصول الواقعية تفضيلًا مؤسسيًا واضحًا. تواصل سولانا وBNB Chain التوسع، بينما تكافح الشبكات الأصغر من الطبقة الأولى والثانية من أجل البقاء ذات صلة. تظل الرسوم منخفضة لأن القدرة تتجاوز الاستخدام.

لكن إذا توسع حجم العملات المستقرة والتمويل اللامركزي إلى تريليونات، قد يتشدد توازن العرض والطلب. سواء أدى ذلك إلى هيمنة متجذرة للشبكات الرائدة أو إلى توازن متعدد السلاسل شديد التنافسية، يبقى غير مؤكد.

الرسالة الأساسية من هوغان ليست أن مساحة الكتل من الطبقة الأولى ستصبح نادرة. بل أن السوق لم يختبر بعد حدودها. وحتى يحدث ذلك، قد يكون تصنيفها كسلعة سابقًا لأوانه.