الأصول النادرة في عصر الذكاء الاصطناعي؟ جولدمان ساكس: HALO--رأس مال ثقيل، غير قديم

المؤلف:追风交易台

عندما تصبح منتجات الذكاء الاصطناعي أسهل في النسخ، يبدأ السوق في إعادة تقييم أسعار الأصول المادية التي يصعب تكرارها مثل الشبكات الكهربائية، الأنابيب، والبنى التحتية والطاقة طويلة الأمد.

في 24 فبراير، أصدر قسم أبحاث الاستثمار العالمية في جولدمان ساكس تقريره الأخير بعنوان “تأثير HALO: الأصول الثقيلة، وقلة التقادم في عصر الذكاء الاصطناعي” (The HALO effect: Heavy Assets, Low Obsolescence) والذي يقترح أنه في ظل ارتفاع معدلات الفائدة الحقيقية، وتفكك الجغرافيا السياسية، وإعادة هيكلة سلاسل التوريد، وتدفق استثمارات رأس المال في الذكاء الاصطناعي، تتغير المنطقية الأساسية لتسعير السوق من “السردية الخفيفة القابلة للتوسع” إلى “القدرة على البناء، والأصول المادية التي يصعب استبدالها، والشبكات”.

يلخص جولدمان ساكس هذا التغير بـ"إعادة تقييم ندرة الأصول".

“ارتفاع معدلات العائد الحقيقية، وتفكك الجغرافيا السياسية، وإعادة هيكلة سلاسل التوريد، يعيد توجيه قيادة الأسهم نحو الأصول الإنتاجية الملموسة. السوق الآن يكافئ القدرة على الإنتاج، والشبكات، والبنى التحتية، وتعقيد الهندسة — فهذه الأصول تتطلب تكاليف عالية في النسخ، وتكون أقل عرضة للتقادم التكنولوجي.”

• ما هو HALO؟

يسمي جولدمان ساكس هذه الشركات بـHALO، وهو اختصار لـ"الأصول الثقيلة" و"قليلة التقادم"، أي Heavy Assets, Low Obsolescence.

• الأصول الثقيلة (Heavy Assets): تعتمد نماذج الأعمال على رأس مال مادي ضخم، وتتمتع بحواجز نسخ عالية — مثل التكاليف، والتنظيم، ووقت البناء، وتعقيد الهندسة، وصعوبة دمج الشبكات.
• قليل التقادم (Low Obsolescence): تظل هذه الأصول ذات صلة اقتصادية عبر دورات تكنولوجية طويلة، وتدوم لفترة طويلة.

أمثلة نموذجية تشمل شبكات النقل الكهربائي، أنابيب النفط والغاز، المرافق العامة، البنى التحتية للنقل، المعدات الحيوية، وقطاعات الإنتاج الصناعي التي تتغير ببطء مقارنة بالابتكار الرقمي.

هذه الأصول يصعب خلقها من العدم. وفي ظل التطور السريع للتقنيات الرقمية اليوم، فإن دورة استبدال هذه الأصول المادية طويلة جدًا. لا يمكن للتكنولوجيا أن تحل محل أنبوب نفط عابر للقارات بسهولة، أو أن تحل محل شبكة كهرباء وطنية ضخمة عبر الكود فقط.

لاحظت جولدمان ساكس أن الشركات تتجه حاليًا بشكل حاسم نحو العودة للأصول المادية. القدرة الإنتاجية، والبنى التحتية، والأصول ذات الدورة الطويلة، تشهد عودة غير مسبوقة في القيمة.

• لماذا ينتهي أسطورة الأصول الخفيفة في عصر الذكاء الاصطناعي؟

على مدى أكثر من عقد، أدت أزمة التمويل العالمية، وانخفاض الفائدة، وتوفر السيولة، إلى نماذج أعمال تعتمد على القابلية للتوسع بدلاً من رأس المال المادي. وارتفعت تقييمات أسهم التكنولوجيا والصناعات الخفيفة بشكل كبير.

لكن هذا التوازن بدأ يتغير. فصعود الذكاء الاصطناعي السريع يفرض ضغطًا مزدوجًا على سوق الأسهم العالمية.

أولاً، يغير الذكاء الاصطناعي من نماذج “الاقتصاد الجديد” التي كانت سائدة خلال العقد الماضي، مما يجعل أرباح بعض الصناعات الخفيفة وقيمتها النهائية أكثر غموضًا. قال جولدمان ساكس بصراحة: “ثورة الذكاء الاصطناعي تثير تساؤلات حول هوامش الربح والقيمة النهائية للبرمجيات وخدمات تكنولوجيا المعلومات.”

ويذكر التقرير أن قطاعات البرمجيات، وخدمات تكنولوجيا المعلومات، والنشر، والألعاب، ومنصات اللوجستيات، وحتى إدارة الأصول، تتعرض لإعادة تقييم لميزاتها التنافسية. ويقول جولدمان ساكس بشكل مباشر: “تقييمات البرمجيات وخدمات تكنولوجيا المعلومات انخفضت بشكل كبير مؤخرًا، ليس بسبب تدهور الأرباح على المدى القصير، بل لأن السوق يعيد تقييم القيمة النهائية والربحية المستدامة — حيث يُعتقد أن الأرباح العالية تاريخيًا أصبحت أكثر عرضة للتآكل من قبل المنافسة.”

بمعنى آخر، يقلل الذكاء الاصطناعي من تكاليف معالجة المعلومات، ويضغط على التمايز، مما يجعل السوق أكثر حذرًا في تقييم التدفقات النقدية المستقبلية.

ثانيًا، يعيد الذكاء الاصطناعي تشكيل نمط الإنفاق الرأسمالي. قال جولدمان ساكس: “الذكاء الاصطناعي يحول بعض أكبر الفائزين في الأصول الخفيفة إلى أكبر مستهلكي رأس المال على الإطلاق.”

وللحفاظ على التفوق في سباق النماذج الكبيرة والحوسبة، أطلقت أكبر خمس شركات تكنولوجيا في الولايات المتحدة دورة استثمار غير مسبوقة. تظهر البيانات أن هذه الشركات، منذ إصدار ChatGPT في 2022، ستنفق حوالي 1.5 تريليون دولار على رأس المال بين 2023 و2026، مقارنةً بإجمالي استثماراتها قبل 2022 التي كانت حوالي 600 مليار دولار.

والأكثر إثارة للصدمة، أن إنفاقها في عام 2026 وحده قد يتجاوز 650 مليار دولار، أي أن استثمار سنة واحدة سيتجاوز إجمالي استثماراتها قبل مجيء عصر الذكاء الاصطناعي. وهو أكبر وأسرع دورة استثمار رأسمالي في تاريخ التكنولوجيا.

وهذا يعني أمرين: الأول، أن “البنية التحتية للحوسبة” ذاتها دورة للأصول المادية؛ والثاني، أن الذكاء الاصطناعي لم يجعل العالم أخف، بل زاد من استفادة سلاسل صناعية أكثر من القدرة على البناء، والتوريد، والتسليم.

عندما تتحول الشركات الكبرى إلى “مُشيدين للبنى التحتية” من الأصول الثقيلة، يتزعزع إيمان السوق بميزة الأصول الخفيفة.

السوق يُكافئ HALO بالذهب الحقيقي

حاسة المستثمرين حادة. الأداء التفريقي لمحفظة “الأصول الثقيلة” (GSSTCAPI) مقابل “الأصول الخفيفة” (GSSTCAPL) يعكس بشكل واضح توجه السوق.

تشير البيانات إلى أن كثافة الأصول أصبحت عاملًا رئيسيًا في تحديد التقييم والعائد. وكشف جولدمان ساكس في تقريره: “منذ 2025، تفوقت محفظتنا للأصول الثقيلة (GSSTCAPI) على الأصول الخفيفة (GSSTCAPL) بنسبة 35%.”

وهذا التفوق لا يقتصر على تقلبات أسعار الأسهم، بل يعكس اقتراب التقييمات من بعضها البعض.

في أوائل عقد 2020، بسبب اعتبار العديد من شركات الاقتصاد القديم “فخ القيمة الهيكلي”، كانت تقييمات الأسهم الأوروبية للنمو تتجاوز تقييمات الأسهم القيمة بأكثر من الضعف، مع هامش تقييم يصل إلى 150%. لكن الآن، تقل الفجوة بين تقييمات الأصول الثقيلة والخفيفة بشكل حاد.

والأهم أن طريقة التقييم تتقارب، حيث يشير جولدمان ساكس إلى أن التقييمات الحالية تقريبًا متساوية، ولكن هذا التماثل “يُعزى أكثر إلى إعادة تقييم تقييمات الأصول الثقيلة، وليس إلى انخفاض تقييمات الأصول الخفيفة بشكل كامل.”

باستثناء بعض القطاعات التي تتعرض مباشرة لمخاطر ثورة الذكاء الاصطناعي، مثل البرمجيات، فإن المسار العام للسوق هو أن الشركات ذات الأصول الثقيلة رفعت تقييماتها بشكل استباقي، لتتماشى مع تقييمات الشركات ذات الأصول الخفيفة. وهذا يدل على أن تدفقات السوق المالية تدفع بشكل نشط مقابل مرونة وقيمة الأصول المادية والاستراتيجية.

كيفية تعريف “الأصول الثقيلة”؟ ستة مؤشرات رئيسية

لتجاوز التصنيفات التقليدية للصناعات، ولتحديد الشركات التي تعتمد حقًا على رأس المال المادي، تخلى جولدمان ساكس عن معيار واحد، وابتكر نظام تقييم “كثافة رأس المال” يتضمن ستة مؤشرات. هذا النظام يعكس بشكل عميق نظرة السوق الجديدة لجودة الأصول.

1. كثافة الأصول الملموسة (صافي الأصول التشغيلية الملموسة / المبيعات): كلما زادت القيمة، دل ذلك على أن كل دولار من الإيرادات يتطلب رأس مال مادي ثقيل.
2. كثافة الأصول الثابتة (المصانع والمعدات / المبيعات): تعكس مدى اعتماد الشركة على الأصول المادية.
3. حصة الأصول الثابتة (المصانع والمعدات / إجمالي الأصول): تكشف عن مدى قفل رأس المال في الأصول طويلة الأمد.
4. نسبة رأس المال إلى العمل (الأصول الملموسة / عدد الموظفين): تميز بين الأعمال التي تعتمد على الآلات مقابل تلك التي تعتمد على القوى العاملة.
5. كثافة الإنفاق الرأسمالي (Capex / المبيعات): تقيس نسبة الإنفاق على الحفاظ على أو توسيع الأعمال سنويًا.
6. عبء الإنفاق الرأسمالي (Capex / EBITDA): يظهر مدى استهلاك أصول الصيانة للأرباح النقدية التشغيلية.

من خلال فحص هذه الأبعاد الستة، يصنف جولدمان ساكس الشركات إلى فئتين مختلفتين تمامًا.

تظل المرافق العامة، والموارد الأساسية، والطاقة، والاتصالات في فئة الأصول الثقيلة بشكل واضح. فهي تخضع لتنظيم صارم، وتتطلب استثمارات رأس مال عالية، وتتمتع بعمر أصول طويل.

على العكس، تُصنف شركات البرمجيات، وخدمات تكنولوجيا المعلومات، والإنترنت، والإعلام على أنها شركات خفيفة الأصول، تعتمد بشكل كبير على رأس المال البشري.

واللافت أن هناك فئة وسطية في السوق. وجد جولدمان ساكس أن السيارات والطيران يُعتبران بوضوح من الأصول الثقيلة، لكن بسبب الأصول العلامة التجارية، والتقنيات الإنتاجية، والاستثمارات طويلة الأمد، تقع السلع الفاخرة والمشروبات في فئة الأصول ذات التقادم القليل. بالمقابل، تعتبر خدمات المستهلك، والمراهنات، ومعظم تجار التجزئة من الأصول الخفيفة، حيث تعتمد على القوى العاملة والتسويق أكثر من الأصول المادية.

توافق العوامل الكلية مع زخم الأداء

لماذا تتفجر الأصول الثقيلة الآن؟ الجواب يكمن في تفاعل العوامل الاقتصادية الكلية والأساسيات التشغيلية.

على مستوى أسعار الفائدة، غالبًا ما تتفوق أسهم الأصول الثقيلة في فترات ارتفاع الفائدة، لأن العائدات المرتفعة تضغط على تقييمات الشركات ذات الأمد الطويل والأصول الخفيفة. أما الشركات ذات القدرة الإنتاجية الملموسة، فتستفيد من النشاط الاقتصادي القوي والإنفاق الحكومي. أشار جولدمان ساكس إلى أن السياسات الحالية توجه رأس المال نحو الأصول المادية، مما يخلق “رياحًا مواتية هيكلية” للشركات ذات الأصول الثقيلة.

على مستوى الدورة الاقتصادية، فإن العلاقة بين التصنيع والخدمات هي مؤشر رئيسي. تتعلق مصير قطاعات الأصول الثقيلة ارتباطًا وثيقًا بالإنتاج الصناعي، ودورات الإنفاق الرأسمالي. لاحظت جولدمان ساكس أن مؤشر مديري المشتريات التصنيعي (خاصة توقعات الأعمال المستقبلية) بدأ يتحسن ويتجاوز مؤشر خدمات PMI، مما يعكس توجهًا نحو الأصول الثقيلة.

وفي جانب الأرباح، بدأ الميزان في الانحراف لصالح الأصول الثقيلة.

خلال دورة سابقة، استفادت الشركات الخفيفة من أرباحها المستمرة والنمو المرتفع، مما أدى إلى تقييمات مرتفعة على المدى الطويل. لكن بعد 2025، رغم أن أرباح الأصول الثقيلة قد تتأثر مؤقتًا بسبب الرسوم الجمركية والتوترات التجارية (كونها منتجة للسلع الأساسية ومصدرًا للتصدير، وتضرر أكثر من قطاعات الخدمات)، فإن الاتجاه أصبح واضحًا بعد استبعاد الضوضاء القصيرة الأمد.

أكد جولدمان ساكس أن: “الربحية لدى شركات الأصول الثقيلة أصبحت مؤخرًا إيجابية، والتوقعات الجماعية ترفعها؛ بينما تتراجع توقعات أرباح الشركات الخفيفة.”

وبنظرة مستقبلية، يتوقع المحللون أن معدل النمو السنوي المركب للأرباح لكل سهم (EPS) لمحفظة الأصول الثقيلة خلال السنوات القادمة سيصل إلى 14%، مقابل 10% للأصول الخفيفة. والأهم أن مؤشر العائد على حقوق الملكية (ROE) الذي يدعم تقييمات الأصول الخفيفة، بدأ يظهر علامات التعب، بينما يُتوقع أن يتحسن ROE للأصول الثقيلة بشكل مستمر.

تدفق الأموال: بداية التحول نحو الأصول الثقيلة

هل انتهت موجة الأصول الثقيلة بعد أن أصبحت التقييمات متقاربة؟ من ناحية تدفق الأموال، لا تزال الصورة غير مكتملة.

شهدت الأشهر الأخيرة ارتفاعًا في الأسهم ذات الأصول الثقيلة، ويرجع ذلك جزئيًا إلى رغبة السوق في الابتعاد عن مراكز “أسهم التكنولوجيا الأمريكية” المرتفعة الثمن والمزدحمة. خلال العام الماضي، شهدت صناديق القيمة الأوروبية تدفقات نقدية صافية بنسبة 3%، بينما خرجت صناديق النمو بنسبة 9%.

لكن جولدمان ساكس أشار بوضوح: “رغم التقلبات القصيرة، فإن مراكز الأموال على المدى الطويل لا تزال ضعيفة جدًا: فصناديق القيمة الأوروبية لا تزال تتعرض لتدفقات خارجة مجمعة تصل إلى حوالي -40% من حجم الأصول المدارة.”

وهذا يعني أن المستثمرين العالميين لا يزالون يعانون من نقص كبير في مراكز الأسهم ذات الأصول الثقيلة (التركيز على الأصول المادية). وبناءً على هذا الفارق الكبير، فإن المنطق الذي يفسر استمرار تفوق الأسهم ذات الأصول الثقيلة على الخفيفة لا يزال قويًا.

وفي زمن يعاد تشكيله بسرعة بواسطة الذكاء الاصطناعي، فإن الاندفاع نحو العالم الافتراضي، يجعل العالم المادي من الحديد والأنابيب والشبكات الكهربائية أكثر قيمة من أي وقت مضى. سواء كانت هذه موجة مستدامة لقيادة السوق، أو إعادة توازن خلال الدورة، فإن خصائص الأصول المادية كـ"درع واقٍ" تواصل إشعاعها بقوة لا يمكن تجاهلها.