La guerra oculta detrás de las stablecoins: ¿quién podrá convertirse en el "gran ganador": emisores, aplicaciones o usuarios?

Autor: Jonah Burian, inversor en Blockchain Capital

Traducido por: Felix, PANews

Resumen: En un juego de tres partes, los usuarios podrían ser en realidad los beneficiarios finales de este juego y, en última instancia, obtener la mayor parte de las ganancias.

En los últimos años, tras las enormes ganancias anuales de los emisores de stablecoins, la lucha por intereses entre los emisores, las capas de aplicación y los usuarios se ha intensificado cada vez más. Inversor de Blockchain Capital ha publicado un artículo revelando el mecanismo de distribución de beneficios de las stablecoins y la evolución de su lógica comercial. A continuación, los detalles.

Los emisores de stablecoins poseen uno de los modelos de negocio más rentables del mundo, y esta lucratividad los ha convertido en objetivos de disputa. En Blockchain Capital, hemos sido testigos de cerca de la lucha de tres partes entre emisores, capas de aplicación y usuarios por la obtención de beneficios.

Hemos invertido en algunos de los principales emisores (como Tether, Circle, Paxos), así como en varias aplicaciones que intentan participar en el pastel (como Aave, Phantom, Polymarket, RedotPay, etc.). A continuación, nuestras observaciones.

Los emisores obtienen grandes beneficios

Los usuarios envían moneda fiduciaria a los emisores, quienes en la cadena de bloques acuñan dólares digitales. Detrás de escena, los emisores invierten estas monedas fiduciarias en efectivo o equivalentes de efectivo, ganando intereses sin riesgo. Esa es toda su actividad. En comparación, los bancos toman tus depósitos y deben prestar, gestionar riesgos crediticios y mantener sucursales; las aseguradoras cobran primas, pero finalmente deben pagar indemnizaciones. Los emisores de stablecoins, en cambio, básicamente solo mantienen bonos del gobierno, sin necesidad de asumir complejidades o riesgos, y obtienen flujo de caja.

Los ingresos de los emisores crecen con la expansión de sus activos bajo gestión, mientras que los costos operativos permanecen prácticamente constantes: esto es una máquina de flujo de caja pura, sin restricciones. Tether reporta que su equipo tiene aproximadamente 300 empleados y que se espera que sus beneficios alcancen los 10 mil millones de dólares en 2025. Esto puede considerarse uno de los mejores modelos de negocio de la historia.

Pero la lucratividad inevitablemente atrae a los codiciosos.

Las aplicaciones también quieren participar

La mayoría de los usuarios no interactúan directamente con los emisores; acceden a las stablecoins a través de aplicaciones como Phantom, que controlan la relación con los usuarios.

Las grandes exchanges, protocolos DeFi y wallets conocidas tienen un gran poder de negociación frente a los emisores. Pueden designar una stablecoin predeterminada y, mediante decisiones de producto, integrarla o descartarla, controlando así el flujo de fondos. Si decenas de miles de millones de dólares en stablecoins permanecen en una aplicación, esta puede exigir a los emisores compartir los intereses flotantes (Float). La lógica es simple: estamos distribuyendo tus activos y anclando el comportamiento de los usuarios, por lo que debes compartir las ganancias, o de lo contrario, dirigirás a los usuarios a la stablecoin de la competencia.

Este escenario ya ha ocurrido. Un ejemplo típico es la relación entre Coinbase y Circle. En los primeros días, Coinbase fue el principal canal de distribución de USDC y negoció un acuerdo de reparto de beneficios. Se informa que Coinbase obtuvo el 100% de los intereses generados por USDC en su plataforma, y el 50% de los intereses generados por USDC fuera de la plataforma. Tanto en aplicaciones dentro como fuera de la cartera, ahora muchas adoptan esta estrategia para obtener su parte.

Crear una stablecoin de marca propia: evitar al emisor

Las aplicaciones también pueden intentar lanzar su propia stablecoin o “tokens envueltos (Wrappers)”, evitando completamente a los emisores. No dirigirán directamente a los usuarios hacia USDC o USDT, sino que ofrecerán un saldo en dólares respaldado por una combinación de stablecoins y pagarés a corto plazo. En ese momento, los distribuidores ya participan parcialmente en la emisión. La stablecoin GHO de Aave es un ejemplo.

Sin embargo, las aplicaciones suelen carecer de los recursos o licencias necesarios para establecer una infraestructura completa de emisión. Por ello, optan por soluciones blancas (“Issuer-as-a-Service”). Paxos es actualmente uno de los principales proveedores de marcas blancas, apoyando a PYUSD de PayPal. Esto permite a PayPal obtener beneficios por intereses flotantes sin necesidad de negociar con grandes emisores.

Apalancamiento de los emisores

Las aplicaciones no pueden controlar completamente a los emisores. Stablecoins maduras como USDC y USDT poseen efectos de red muy fuertes. Son los activos de reserva en todo el ecosistema DeFi y la base para la mayoría de los pares comerciales. Sin embargo, las stablecoins de marca pueden no ser tan atractivas para los usuarios, ya que tienen menor liquidez y menor integración.

Además, las stablecoins blancas no buscan ser “neutrales” como USDT. Una empresa que compite con PayPal en la capa de aplicación puede no querer aceptar PYUSD, ya que eso financiaría a un competidor. Lo mismo pudo haber afectado el desarrollo inicial de Circle; los exchanges como Binance, en sus primeros días, quizás no estaban dispuestos a promover USDC en toda su extensión, debido a su relación cercana con Coinbase, y por eso optaron por soportar USDT por defecto. Hoy en día, el volumen de USDT en Binance es aproximadamente cinco veces mayor que el de USDC.

La demanda de intereses flotantes por parte de los usuarios

En mercados desarrollados, las expectativas de rendimiento de los usuarios presionan a los emisores y aplicaciones. Cuando la tasa libre de riesgo ronda el 4%, los usuarios en EE. UU. naturalmente preguntan: ¿por qué no obtienen ningún rendimiento en su dólar digital? Cuando una wallet ofrece rendimiento y la competencia no, los usuarios migran hacia la que sí lo hace.

Si esta expectativa se vuelve la norma, las capas de aplicación se verán en un dilema. Para mantener la competitividad, probablemente tendrán que devolver parte de los beneficios a los usuarios, lo que los obligará a negociar más duramente con los emisores. Si una aplicación no puede obtener una parte de los beneficios, será difícil pagar intereses a los usuarios sin incurrir en pérdidas. A medida que más productos promocionen “rendimiento en saldo de stablecoin”, el modelo de “todos los beneficios en manos del emisor” será insostenible.

Sin embargo, esta presión no es universal. En muchos mercados internacionales, el valor principal de las stablecoins en dólares radica en contrarrestar la inflación local y los controles de divisas, no en obtener rendimiento. Un usuario que intenta evitar que sus activos se reduzcan a la mitad cada año puede no preocuparse demasiado por ganar un 4% de interés. Para los emisores globales con alta penetración en estas regiones, la demanda de rendimiento por parte de los usuarios no es tan apremiante como en EE. UU. Creemos que esta dinámica puede beneficiar a Tether, que tiene la mayor base de usuarios en el extranjero.

Conclusión

En resumen, las expectativas de los usuarios y las ganancias de los emisores colocan a las aplicaciones en una posición difícil. Están atrapadas entre los usuarios que esperan obtener beneficios y los emisores que quieren mantener sus beneficios. La estructura de las stablecoins está evolucionando rápidamente, y la distribución de beneficios sigue siendo un juego en curso. Mi suposición es que, en realidad, los usuarios podrían ser los beneficiarios finales de este juego y, en última instancia, obtener la mayor parte de las ganancias.

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