Réparation de la route, passage secret de Chen Cang, Yield Basis rend-il crvUSD à nouveau grand ?

Dans le monde de la Finance décentralisée, peu de projets comme Yield Basis suscitent une attention aussi large dès leur lancement. C’est un nouveau protocole lancé en 2025 par Michael Egorov, le fondateur de Curve Finance, qui porte de nombreuses innovations technologiques : élimination de la Perte impermanente, effet de levier circulaire, création de la demande de stablecoin, libération de la Liquidité BTC, capture de la valeur du jeton de gouvernance, etc.

La conception complexe de son mécanisme et sa structure narrative à plusieurs niveaux sont à la fois prometteuses et suscitent une réflexion prudente. D’une part, ce protocole tente de résoudre le problème central de longue date des pools de liquidité AMM — la perte impermanente, qui représente une percée “de niveau Saint Graal” pour les fournisseurs de liquidité ; d’autre part, les intentions stratégiques du projet et les controverses historiques du fondateur ont également suscité des discussions sur le marché. Par exemple, Egorov a précédemment frôlé la liquidation en raison de prêts massifs, ce qui a suscité des inquiétudes au sein de la communauté concernant le risque systémique de la Finance décentralisée ; il a également été confronté à des questions de la part des investisseurs sur des problèmes de gouvernance.

Ces facteurs s’entrelacent, faisant de Yield Basis un projet phénoménal digne d’une étude approfondie. Cet article analysera, d’un point de vue professionnel, les principes techniques, le mécanisme de fonctionnement, le modèle économique des jetons et les motivations stratégiques de Yield Basis, tout en analysant objectivement ses risques potentiels.

??? Principe technique de Yield Basis

Paramètres de base

Avant d’analyser en profondeur, il est nécessaire de clarifier la configuration des actifs de base de Yield Basis. Ce protocole est conçu pour des paires de devises spécifiques (x, y), théoriquement x et y peuvent être n’importe quel jeton, mais l’efficacité du mécanisme ne se manifeste que dans des combinaisons spécifiques :

• x : actif volatile de type réserve de valeur, principalement BTC, ETH, etc. L’attention actuelle du marché se concentre principalement sur le cas où x est BTC. Il est important de noter que, puisque BTC n’est pas un actif natif d’Ethereum, Yield Basis utilise en réalité le Bitcoin enveloppé (Wrapped Bitcoin). Bien qu’il existe plusieurs formes de Bitcoin enveloppé (comme WBTC, cbBTC, etc.), cet article fait référence de manière uniforme à wBTC. Cette caractéristique de “l’enveloppement” a un impact important sur la sécurité et la stabilité de Yield Basis, qui sera détaillée dans les chapitres suivants.
• y : actif stablecoin. Puisque Yield Basis sert son propre écosystème Curve, “l’eau riche ne coule pas dans le champ d’un étranger”, ici y ne peut être que le stablecoin propre à Curve crvUSD.

Cette configuration (wBTC, crvUSD) s’applique à l’ensemble de l’article, nous ne le répéterons plus par la suite.

Problèmes fondamentaux et principes mathématiques

Dans les teneurs de marché automatisés traditionnels (AMM), le principal défi auquel font face les fournisseurs de liquidité (LP) est la perte impermanente. Cette perte provient du comportement passif de market making des LP : lorsque le prix des actifs change, les arbitragistes “corrigent” le prix dans le pool par des transactions, ce qui place toujours les LP dans une situation désavantageuse de “vendre bas acheter haut”, décourageant ainsi les détenteurs de jetons à fournir de la liquidité.

D’un point de vue mathématique, dans un AMM traditionnel, la valeur du LP est proportionnelle à la racine carrée du prix du jeton x :

1. Basé sur la formule de produit constant x \times y = L^2 et la relation de prix P_x = \frac{y}{x}, on peut déduire : x = \frac{L}{\sqrt{P}} , y = L\sqrt{P}
2. La valeur totale du portefeuille LP est : V = xP + y = \frac{L}{\sqrt{P｝｝ \times P + L\sqrt{P} = 2L\sqrt{P}, ce qui confirme la conclusion ci-dessus : “La valeur totale du LP est proportionnelle à la racine carrée du prix du jeton x”.
3. Lorsque le prix change par rapport à un facteur d, la valeur de LP devient : V_{LP} = 2L\sqrt{Pd}
4. Si les actifs ne sont pas déposés dans le pool en tant que LP, la valeur des actifs après un changement de prix devrait être : V_{hold} = xPd + y = (d+1)L\sqrt{P}
5. V_{LP}-V_{hold}=L\sqrt{P}(2\sqrt{d}-d-1)=-1\times L\sqrt{P}(1-\sqrt{d})^2，toujours inférieur à 0, toujours en perte，c’est la source de la Perte impermanente.

Michael Egorov pense que la source de la Perte impermanente réside dans le fait que la valeur LP V et le prix des actifs P ne sont pas en relation linéaire, mais sont proportionnels à la racine carrée de P, c’est-à-dire V \propto \sqrt{P}. Si une relation linéaire V \propto P peut être réalisée, alors la Perte impermanente pourrait être éliminée fondamentalement. C’est la base théorique mathématique de tout le Yield Basis.

Yield Basis fait office d’intermédiaire

L’objectif de Yield Basis est d’augmenter la dépendance de la valeur de la position LP par rapport au prix de \sqrt{P} à P, le chemin de mise en œuvre spécifique est :

1. LPs, ne donnez plus directement votre liquidité aux pools DEX. Donnez-moi d’abord vos actifs (comme wBTC) (Yield Basis).
2. Je (Yield Basis) vais effectuer une opération d’“optimisation” en interne, puis fournir le portefeuille de liquidités optimisé au DEX (selon le principe du “l’eau grasse ne coule pas dans le champ des étrangers”, ce DEX est Curve CryptoSwap).
3. Après mon “optimisation”, la valeur de cette Liquidité ne sera plus proportionnelle à la racine carrée du prix de wBTC, mais sera en relation linéaire avec le prix de wBTC. Ainsi, la Perte impermanente ne serait-elle pas éliminée ?

Les LP obtiennent une exposition au prix similaire à celle de la détention de jetons, tout en continuant à percevoir des frais de transaction. Cela semble presque idéal : gagner des frais sans subir de perte impermanente. Pas étonnant que beaucoup disent que Yield Basis a réalisé la “stratégie ultime” tant convoitée par les LP.

D’où vient cet effet magique ?

Alors, comment Yield Basis opère-t-il sa magie pour transformer “la valeur LP proportionnelle à la racine carrée du prix” en “valeur LP proportionnelle linéairement au prix” ? La réponse est le soi-disant “effet de levier composé (Compound Leverage)” qu’il crée.

Le fonctionnement est le suivant : lorsqu’un utilisateur fournit 100 dollars de wBTC, Yield Basis utilise ce wBTC comme garantie pour emprunter 100 dollars de crvUSD. Ensuite, il regroupe ces 100 dollars de wBTC et 100 dollars de crvUSD en une position LP et les place dans le pool de Curve. Ainsi, la valeur totale de la position LP fournie par Yield Basis est de 200 dollars, soit deux fois la valeur des actifs fournis par l’utilisateur, ce qui représente un effet de levier de 2x. Selon Yield Basis, cet effet de levier de 2x rend la valeur du LP et le prix du wBTC linéairement corrélés.

Pourquoi un simple effet de levier de 2 fois peut-il avoir un effet si incroyable ? Le livre blanc contient une multitude de formules, mais la logique fondamentale n’est pas si complexe, un simple formulaire d’intégration suffit pour l’expliquer :

• Yield Basis permet d’obtenir un rendement pour les LP à effet de levier Vl qui est le double de celui des LP sans effet de levier Vu, soit \frac{dV_l}{V_l}=2\frac{dVu}{Vu}.
• En intégrant les deux côtés de l’équation des rendements ci-dessus, on obtient ln(V_l)=2ln(V_u)+C, ce qui donne V_l \propto (V_u)^2.
• Nous savons que la valeur LP sans levier V_u est proportionnelle à la racine carrée du prix wBTC (P), c’est-à-dire V_u \propto \sqrt{P}.
• En substituant V_u \propto \sqrt{P}, on obtient V_l \propto (\sqrt{P})^2, c’est-à-dire V_l \propto P.

Regardez, la valeur V_l du LP avec effet de levier est ainsi devenue linéaire par rapport au prix P du wBTC, et la perte impermanente a donc “disparu”.

Le point clé de ce processus de dérivation mathématique réside dans “l’intégration”, dont le sous-entendu est \frac{dV_l}{V_l}=2\frac{dVu}{Vu} cette formule de rendement des leviers doit être maintenue en permanence pour pouvoir “s’accumuler”.

• Lorsque le prix du wBTC augmente, la valeur du wBTC que l’utilisateur a mis en garantie augmente également, Yield Basis doit emprunter plus de crvUSD ;
• Lorsque le prix de wBTC baisse et que la valeur des garanties diminue, Yield Basis doit automatiquement rembourser une partie de la dette crvUSD.

En résumé, ce rééquilibrage dynamique doit toujours être effectué, en maintenant en permanence que le LP réel investi dans Curve est le modèle des actifs propres des utilisateurs multiplié par 2, afin que l’effet de levier de 2 fois puisse être “exécuté en continu”, produisant un effet similaire à celui des intérêts composés, c’est l’origine du terme “levier composé” et la véritable source de la magie de Yield Basis.

⚙️ Mécanisme de fonctionnement du système

Processus de construction de levier initial

1. Dépôt d’utilisateur : L’utilisateur dépose un actif unique, par exemple 1 wBTC, dans le contrat intelligent de Yield Basis.
2. Prêt flash : Le protocole Yield Basis utilise 1 wBTC déposé par l’utilisateur comme garantie et emprunte l’équivalent de crvUSD (par exemple, crvUSD d’une valeur de 100 000 dollars) via un prêt flash auprès du protocole de prêt Curve Llama Lend.
3. Fournir de la liquidité : Le protocole dépose immédiatement les 1 wBTC que l’utilisateur a fournis et les crvUSD empruntés dans la piscine de liquidité wBTC/crvUSD de Curve CryptoSwap AMM.
4. Générer des jetons LP : Ce dépôt générera un jeton LP, qui représente une part de liquidité dans le pool d’une valeur de 2 wBTC (1 wBTC + crvUSD d’une valeur de 1 wBTC).
5. Remboursement d’un prêt flash : Yield Basis utilise ce nouveau jeton LP, de valeur plus élevée, comme garantie pour initier un prêt standard CDP (Position de dette garantie) dans Llama Lend, empruntant un montant de crvUSD équivalent à celui du prêt flash de la première étape.
6. Fermeture du cycle : Le protocole utilise ce prêt CDP pour rembourser le prêt éclair initial, complétant ainsi l’ensemble du cycle de construction de levier.
7. Création de dérivés : Finalement, l’utilisateur recevra un jeton dérivé appelé ybBTC. Ce jeton représente la propriété de l’utilisateur dans la position LP à effet de levier de 2x.

Grâce à cette série d’opérations automatisées, les utilisateurs n’ont qu’à déposer un actif pour obtenir sans effort une position de marché d’une valeur équivalente à deux fois leur dépôt.

Mécanisme de rééquilibrage dynamique (Releverage)

Le cœur du système réside dans le rééquilibrage dynamique. Lorsque le prix du BTC fluctue, sans ajustement, le multiplicateur de levier s’écartera de 2 fois, ce qui perturbera les caractéristiques d’exposition linéaire. Pour cela, Yield Basis introduit un “AMM de rééquilibrage de levier” pour ajuster automatiquement les positions.

Situation de hausse des prix : L’augmentation du prix de wBTC entraîne une hausse de la valeur des garanties, le ratio d’effet de levier réel étant inférieur à 2. Le rééquilibrage de l’AMM empruntera automatiquement plus de crvUSD, similaire à “ajouter à la position dans le sens du marché”, faisant ainsi en sorte que la dette représente à nouveau la moitié de la position totale.

Situation de la baisse des prix : La crise survient généralement lorsque les prix baissent, c’est pourquoi l’auteur développe en détail le processus de Releverage lorsque le prix du wBTC est en baisse. Selon les exemples fournis dans la documentation officielle :

1. État initial : Le prix du BTC est de 100 000 $, le LP à effet de levier est composé de 1 wBTC (actif de l’utilisateur) et de 100 000 crvUSD (dette), pour une valeur totale de 200 000 $, avec un effet de levier de 2.
2. Baisse des prix : BTC tombe à 90 000 $, la valeur totale de LP est de 190 000 $, la dette reste à 100 000 crvUSD, le ratio de levier augmente à 2,11 > 2, il est nécessaire de désendetter.
3. Vente de position : Releverage AMM vend une partie de sa position. La position LP à vendre correspond à 0,053 wBTC + 5 300 crvUSD d’actifs sous-jacents, d’une valeur de 0,053 \times 90000 + 5300 = 10070 dollars, mais pour attirer les arbitragistes, Releverage AMM vend cette position LP à un prix réduit de 10 000 crvUSD.
4. Exécution d’arbitrage : L’arbitragiste estime qu’il y a un profit à réaliser, paie 10 000 crvUSD, et obtient wBTC d’une valeur équivalente à la position de vente, soit 10070/90000 = 0,112 wBTC.
5. Rétablissement de l’effet de levier : la position LP après ajustement devient 180 000 $ (90 000 $ wBTC + 90 000 $ crvUSD), rétablissement d’un effet de levier de 2x.

Dans ce cas, il est à noter que les arbitragistes obtiennent des wBTC comme leur profit. L’attitude des arbitragistes envers ces profits en wBTC, détenir ou vendre, est un facteur clé pour savoir si le Yield Basis peut fonctionner de manière stable lors des fluctuations du prix du BTC.

??? modèle économique du jeton

Architecture de jeton à trois niveaux

ybBTC : Certificat de droits des utilisateurs pour le dépôt de BTC, représentant la propriété d’un LP à effet de levier de 2 fois dans le pool de liquidité BTC/crvUSD. À mesure que le LP sous-jacent gagne des frais de transaction et déduit les intérêts d’emprunt et les coûts d’arbitrage, la valeur de ybBTC continue d’augmenter. ybBTC peut être transféré librement pour des transactions, et les utilisateurs peuvent réaliser une sortie en le vendant.

YB : jeton de gouvernance du protocole Yield Basis. Les utilisateurs peuvent choisir de mettre en jeu ybBTC, renonçant au droit de percevoir directement les revenus des frais de transaction, en échange de récompenses en jetons YB. Cette conception offre deux modes de revenus :

• Mode “créance” : détenir ybBTC pour continuer à gagner des parts de frais en “argent réel” ;
• Mode “actions” : Payer des ybBTC pour obtenir des YB, actuellement “minage de liquidité”, espérant une appréciation des YB pour obtenir un rendement en capital plus élevé.

veYB : C’est la version de verrouillage de vote du jeton de gouvernance YB (vote-escrowed YB). Les utilisateurs verrouillent leur YB pendant une certaine période (maximum 4 ans) pour obtenir des veYB. Plus la période de verrouillage est longue, plus le montant de veYB échangé est élevé, et le veYB ne peut pas être transféré ou échangé pendant la période de verrouillage. En échange, les détenteurs de veYB ont le droit de gouvernance du protocole, y compris le droit de parole le plus important sur les décisions concernant les ajustements de paramètres, l’utilisation des fonds, etc. Plus important encore, tout comme le ybBTC, le veYB peut également partager les revenus des frais du protocole. Ce mécanisme est similaire à celui de veCRV de Curve, incitant chacun à devenir une communauté de bénéficiaires à long terme de Yield Basis, atteignant l’objectif de “réduire la pression de vente sur YB et maintenir le prix de YB”.

Mécanisme de distribution des revenus

Yield Basis a réalisé des positions LP avec un effet de levier de 2x, recevant naturellement les revenus des frais précédents multipliés par 2, et en plus, en ayant éliminé la Perte impermanente, les LP de Yield Basis ne devraient-ils pas simplement “se détendre et compter leur argent” ? Réveillez-vous, il n’y a pas de telles bonnes affaires dans le monde. Le modèle de distribution des profits de Yield Basis est le suivant :

1. Revenu total : Les positions LP à effet de levier fournies par Yield Basis génèrent des frais de transaction dans le pool Curve. Selon les règles de Curve, 50 % doivent être répartis entre les détenteurs de veCRV, et les 50 % restants appartiennent au protocole Yield Basis, constituant ainsi le “revenu total” de Yield Basis.
2. Marge brute : Le fonctionnement de Yield Basis nécessite également de payer des coûts. Tout d’abord, il y a le coût d’emprunt du crvUSD lors de la construction d’un LP à effet de levier. Ensuite, lors des fluctuations du prix du BTC, pour maintenir un effet de levier de 2, il y a le coût de Releverage (par exemple, les remises payées pour attirer les arbitragistes). Le revenu total de Yield Basis, moins ces deux coûts, donne la “marge brute” de Yield Basis.
3. Ce “marge bénéficiaire” sera réparti entre les détenteurs de ybBTC et les détenteurs de veYB, la partie attribuée à veYB étant appelée Frais de gestion (Admin Fee). Le taux de frais de gestion est calculé selon la formule f_a=1-(1-f_{min})\sqrt{1-\frac{s}{T}} où f_{min} est le taux minimum de frais de gestion, s étant la quantité de ybBTC déjà mise en jeu, et T étant la quantité totale de ybBTC.

Grâce à la méthode de distribution des profits décrite ci-dessus, nous pouvons en conclure les points suivants :

• ???La perte impermanente n’a pas vraiment été “éliminée”, mais a été “déplacée”???. Yield Basis a remplacé la perte impermanente par deux nouveaux coûts : coût de l’emprunt et perte de rééquilibrage.
• Lorsque le taux de mise en jeu est faible (s/T→0) : le taux de gestion est proche de sa valeur minimale, ce qui signifie que la majeure partie des revenus ira aux détenteurs de ybBTC non mis en jeu, les incitant à continuer à fournir de la liquidité.
• Lorsque le taux de staking est élevé (s/T→1) : le taux de frais de gestion f_{a} tend vers 100 %, ce qui signifie que presque tous les revenus du protocole sont retirés et distribués aux détenteurs de veYB, laissant de moins en moins de “revenus réels” aux LP non stakés. Cela forcera à son tour les LP restants à rejoindre la vague de staking pour éviter que leurs revenus ne soient dilués.

??? Motif stratégique : Rendre crvUSD à nouveau grand

À première vue, Yield Basis se positionne du point de vue des LP et résout le problème de la perte impermanente pour les LP. Cependant, une analyse approfondie révèle que Yield Basis joue à “réparer le chemin en surface, tout en passant par des voies détournées”, en préparant une “grande stratégie” pour le crvUSD.

Analyse de fond

En tant que stablecoin lancé par Curve, le développement de crvUSD a toujours été plutôt timide. Selon les données de sites comme Blockworks, à partir d’août 2025, la capitalisation boursière de crvUSD est d’environ 126 millions de dollars, tandis que la capitalisation boursière du stablecoin émergent USDe a déjà dépassé 12 milliards de dollars, montrant un écart considérable.

CrvUSD cherche à imiter le chemin de succès d’USDe en attirant les utilisateurs grâce à des rendements. Les rendements d’USDe proviennent des revenus de staking de ses actifs collatéraux (comme stETH) et des taux de financement des contrats perpétuels. Tandis que crvUSD se concentre sur un autre gâteau — les frais de LP des DEX. Grâce à ce système complexe appelé Yield Basis, il tente d’éliminer la “Perte impermanente”, la plus grande préoccupation des LP, en utilisant “gagner des frais sans perte” comme argument marketing, afin de créer une forte demande sur le marché pour crvUSD.

Attirer la liquidité BTC

L’équipe de Yield Basis a une hypothèse de base : il existe de nombreux détenteurs de BTC sur le marché qui ne se contentent pas de simplement détenir du BTC, mais souhaitent utiliser leur BTC pour générer des intérêts, par exemple en devenant LP. Cependant, ils n’ont pas agi par peur de la perte impermanente. Maintenant, Yield Basis affirme avoir résolu ce problème, offrant ainsi une opportunité à ces personnes : “Déposez vos BTC, vous ne perdrez pas plus qu’en les détenant directement, et vous pouvez même bénéficier des frais de transaction !”, ce qui pourrait débloquer une grande quantité de liquidité BTC qui était auparavant paralysée.

Chaque fois qu’un utilisateur dépose 1 dollar de WBTC, Yield Basis emprunte automatiquement 1 dollar de crvUSD, constituant ainsi un LP à effet de levier déposé dans la piscine de liquidité de Curve CryptoSwap. Cela revient à utiliser le WBTC comme réserve pour émettre du crvUSD. Mieux encore, le crvUSD emprunté est directement verrouillé dans la piscine LP de Curve, formant un énorme “réservoir”, qui ne se dirige pas vers le marché pour créer une pression de vente, réduisant ainsi considérablement le risque de désancrage du crvUSD.

Quelle quantité de réserves de liquidité peut-on attirer pour crvUSD ? Certains sont assez optimistes, pensant que la liquidité potentielle pourrait atteindre la capitalisation boursière totale de BTC, ce qui représenterait plusieurs milliers de milliards de dollars. Cependant, l’auteur n’est pas aussi optimiste. À son avis, Yield Basis n’est qu’une réinterprétation de la narration traditionnelle de BTCFi, et le développement “tiède” du secteur BTCFi montre déjà que “la demande de rendement des détenteurs de BTC” est un faux problème. Les détenteurs de BTC sont-ils vraiment prêts à risquer leur “or numérique” pour un petit intérêt, en étant les “premiers à manger des crabes”, en essayant divers nouveaux protocoles complexes ?

Ainsi, l’auteur pense que récemment, la taille de la liquidité que Yield Basis pourrait attirer est équivalente à celle du Wrapped Bitcoin déjà existant sur Ethereum. Par exemple, le leader WBTC a émis 127,2K jetons, d’une valeur de 14 milliards de dollars, le deuxième, cbBTC, a également émis environ 50,7K jetons, d’une valeur d’environ 5,6 milliards de dollars, ce qui totalise plusieurs milliards de dollars de marché. Cela dit, il faut penser que maintenant, le crvUSD n’a qu’environ 100 millions de dollars d’émission, et attirer des milliards de nouvelles liquidités pourrait également augmenter considérablement la taille du crvUSD, créer de la fidélité des utilisateurs et démarrer le flywheel, ce qui est exactement ce dont le crvUSD a besoin.

Construire une autoroute BTC→USDC

Attirer la liquidité BTC n’est qu’une solution au problème de l’émission de crvUSD. Cependant, si crvUSD ne peut pas être doté de scénarios d’utilisation différenciés et ne peut pas fournir aux utilisateurs une raison impérieuse d’utiliser crvUSD, l’échec de crvUSD, qui se fondra dans la masse dans la compétition acharnée des stablecoins, n’est qu’une question de temps.

Le scénario ciblé par Yield Basis est l’échange de wBTC→USDC (ou d’autres stablecoins de premier plan). Il ne fait aucun doute que wBTC peut être échangé directement contre USDC, mais en raison du problème de Perte impermanente, cela entraînera un manque de Liquidité dans le pool wBTC→USDC, et de plus, la forte volatilité du prix de wBTC signifie que la perte de slippage lors de l’échange direct est relativement élevée.

L’ambition de Yield Basis est de créer le chemin d’échange le plus économique et avec le moins de glissement du marché, en faisant de wBTC → crvUSD → USDC.

• Premier paragraphe (WBTC → crvUSD) : Si l’idée de Yield Basis réussit, un grand nombre de détenteurs de wBTC affluera pour fournir de la Liquidité, ce qui améliorera considérablement la profondeur de la piscine WBTC/crvUSD sur Curve, et le glissement des transactions sera naturellement faible.
• Deuxième section (crvUSD → USDC) : La plateforme Curve est déjà connue pour ses échanges efficaces entre stablecoins. Afin d’assurer la liquidité de cette section, Yield Basis prévoit d’utiliser 25 % des jetons YB pour “acheter” les détenteurs de USDC, les incitant à fournir de la liquidité au pool crvUSD/USDC.

Une fois que le coût global de ce chemin (slippage + frais) est le plus bas, cela équivaut à créer une “autoroute de BTC à stablecoin”. Ainsi, tous les utilisateurs souhaitant échanger WBTC contre des stablecoins majeurs (comme USDC) choisiront de prendre cette route. Ce faisant, crvUSD est intégré dans une étape de transaction clé, créant une demande rigide pour crvUSD. Que ce soit des traders souhaitant encaisser ou des LP voulant gagner des frais, personne ne peut se passer de crvUSD. Le coup de Yield Basis qui consiste à “utiliser USDC comme plateforme pour promouvoir crvUSD” a ainsi créé un scénario d’application unique et indispensable pour crvUSD.

⚠️ Évaluation des risques

Malgré un avenir prometteur, Yield Basis est en fin de compte une expérience innovante complexe, confrontée à de nombreux risques et défis. En résumé, voici quelques aspects à suivre :

Risque de liaison systémique

Yield Basis lie étroitement les plusieurs composants clés de l’écosystème Curve - l’échange Curve CryptoSwap, le protocole de prêt LlamaLend, et le stablecoin crvUSD. C’est une structure de “l’union fait la force”. Tout problème dans un maillon de la chaîne peut entraîner une réaction en chaîne.

Limites des résultats de backtesting

La simulation de backtesting basée sur les données historiques BTC/USD des 6 dernières années dans le livre blanc montre que le taux de rendement annuel moyen (APR) peut atteindre 20 %. Même en période de marché baissier, un rendement d’environ 10 % peut être maintenu, tandis qu’au sommet du marché haussier de 2021, le taux de rendement pouvait même atteindre 60 %. Ça a l’air séduisant, n’est-ce pas ? Mais n’oubliez pas, ce n’est qu’un résultat de simulation.

De plus, cette simulation elle-même présente des défauts. Par exemple, le taux d’intérêt de prêt de crvUSD, qui fait partie des coûts, a été fixé à 10 % dans la rétro-analyse de la simulation, ce qui est clairement une hypothèse très fragile. Le succès du protocole lui-même est précisément la raison fondamentale qui détruit cette hypothèse. Si le protocole Yield Basis connaît un grand succès, cela créera une demande de prêt massive et rigide pour crvUSD. Cela va faire grimper considérablement le taux d’utilisation des prêts de crvUSD dans Llama Lend, entraînant un taux d’intérêt de prêt réel bien supérieur aux 10 % supposés dans le modèle. Et le taux d’intérêt de prêt, en tant que coût de la stratégie Yield Basis, l’augmentation des coûts érodera gravement le rendement net de la stratégie, pouvant même le rendre négatif.

C’est un exemple typique du « paradoxe du succès » : plus un protocole est réussi, plus ses coûts d’exploitation (intérêts sur les prêts) sont élevés, ce qui réduit son attrait pour les utilisateurs (APR net). Cette réflexivité intrinsèque est l’un des principaux risques à prendre en compte lors de l’évaluation de la rentabilité à long terme de ce projet.

Risque de baisse du prix de wBTC

Nous avons déjà mentionné qu lorsque le prix du WBTC diminue, le système doit compter sur les arbitragistes pour aider à rééquilibrer. Ce mécanisme repose sur une hypothèse préalable importante : après avoir obtenu le WBTC à prix réduit, les arbitragistes ont confiance en le WBTC, sont prêts à le détenir et à attendre que le prix remonte avant de le vendre. De cette manière, le comportement des arbitragistes peut contribuer à stabiliser le marché.

Mais si le marché connaît une panique extrême, et que les arbitragistes obtiennent du wBTC à prix réduit, mais qu’ils ont également peur de se retrouver avec, et choisissent de le vendre immédiatement sur le marché, que se passera-t-il ? Cela ne stabilisera pas le prix, mais au contraire, parce qu’ils ont obtenu le wBTC à un coût plus bas, ils sont disposés à le vendre à un prix encore plus bas, ce qui aggrave encore la pression de vente sur le marché, formant une terrible spirale de la mort.

Ce risque est particulièrement mortel pour les actifs encapsulés. Si les arbitragistes obtiennent de vrais BTC, sur la base de la “croyance en Bitcoin”, ils pourraient vraiment choisir de les conserver. Mais ce qu’ils obtiennent, c’est du wBTC, un actif encapsulé qui dépend de la confiance envers le dépositaire. Cette inquiétude concernant le dépositaire pourrait ébranler la confiance des arbitragistes à des moments critiques. Cette inquiétude n’est pas une exagération ; le WBTC a déjà provoqué une crise de confiance au sein de la communauté en raison de changements dans les institutions de garde (par exemple, en lien avec Justin Sun), ce qui a conduit des plateformes majeures comme Coinbase à réévaluer les risques.

Risque de baisse du prix de YB

Le jeton YB a été conçu pour permettre aux utilisateurs d’utiliser une partie de leurs revenus actuels pour échanger contre des attentes concernant le développement futur du projet. Si tout le monde croit en l’avenir de Curve et Yield Basis, ils verrouilleront YB et profiteront des droits de gouvernance et des dividendes futurs. Cependant, si la performance du prix de YB est médiocre, par exemple si le marché est pessimiste quant à l’appréciation future de YB, cela pourrait entraîner une série de problèmes.

• Tout d’abord, personne ne veut verrouiller YB, tout le monde veut recevoir immédiatement les dividendes de ybBTC. Avec un plus grand nombre de personnes recevant des dividendes, cela entraînera une diminution du rendement réel de chaque LP, ce qui affaiblira l’attractivité de la liquidité de WBTC.
• Deuxièmement, le plan mentionné précédemment de « soudoyer » les détenteurs de USDC avec YB tombera également à l’eau. Si YB ne vaut rien, cela ne pourra pas garantir la Liquidité du pool crvUSD/USDC, alors toute l’histoire de la « route rapide BTC→USDC » ne pourra pas continuer.

risque de désancrage de crvUSD

Enfin, c’est le risque le plus fondamental. La conception entière de Yield Basis est destinée au crvUSD. Si le crvUSD se désancre gravement pour une raison quelconque (comme une attaque de hacker, une dévaluation des garanties, un choc réglementaire, etc.), cela signifiera l’effondrement des fondations de tout le projet. À ce moment-là, l’“autoroute BTC→USDC” s’effondrera instantanément, et la valeur des jetons YB, veYB, etc. retournera immédiatement à zéro.

??? Conclusion

Yield Basis concentre de nombreux éléments d’innovation récents dans le domaine de la Finance décentralisée. Nous avons non seulement vu de nouvelles solutions au problème de la perte impermanente des AMM, mais aussi des tentatives audacieuses de mécanismes de levier complexes et de conception économique des jetons. Dans un état idéal, Yield Basis offre aux LP une solution proche de “l’amélioration des revenus sans risque” : éliminer l’écart de rendement par rapport à la simple détention de jetons, tout en profitant du partage des frais de transaction.

Mais il n’y a pas de repas gratuit. Les revenus réels des LP doivent être réduits des intérêts de prêt et des coûts de maintien de l’effet de levier, tout en partageant également les bénéfices avec le protocole. Plus important encore, le destin de ce protocole est étroitement lié au succès ou à l’échec de crvUSD. Il représente à la fois l’espoir d’une adoption à grande échelle de crvUSD et peut également devenir une source de risque qui pourrait faire sombrer tout l’écosystème Curve.

Les investisseurs doivent être conscients que Yield Basis n’est pas un lieu d’arbitrage sans risque. Son bon fonctionnement dépend fortement de l’environnement de marché - nécessitant un volume de transactions soutenu et des écarts de frais appropriés, sinon les rendements des LP peuvent ne pas suffire à compenser les coûts d’emprunt et de rééquilibrage. Dans des conditions extrêmes, le mécanisme du protocole peut être confronté à des chocs dépassant les hypothèses de conception, entraînant des risques en chaîne.

Il est particulièrement important de noter la relation de liaison profonde entre crvUSD et le jeton YB dans le système. Si l’une ou l’autre partie rencontre des problèmes, cela aura un impact direct sur l’autre partie. Cette relation évoque l’écosystème Terra/Luna qui a déjà connu un effondrement, bien que les mécanismes soient différents, le risque systémique hautement auto-référentiel mérite d’être surveillé.

Dans l’ensemble, Yield Basis représente une tentative d’innovation importante dans le domaine des rendements DeFi, intégrant des éléments tels que le minage de liquidité, les rendements à effet de levier et la gouvernance ve, offrant ainsi de nouvelles perspectives pour le problème de la Perte impermanente, et injectant une nouvelle dynamique de développement dans l’écosystème Curve. Mais comme la règle d’or des finances traditionnelles, où des rendements élevés s’accompagnent de risques élevés, Yield Basis n’est pas non plus le saint graal des investissements sûrs. Son succès dépendra finalement du degré d’acceptation de sa proposition de valeur par le marché, ainsi que de la résilience globale du système crvUSD.

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