Auteur : BoringBiz_
Traduction : Deep潮 TechFlow
Introduction : Alors que Warren Buffett, après avoir dirigé Berkshire Hathaway pendant près de 60 ans, va finalement céder sa place, il est particulièrement important de revenir sur l’essence de sa pensée initiale.
Cet article est une traduction approfondie de sa lettre aux actionnaires de 1981 à 1982. Même après plus de 40 ans, les propos de Buffett sur « le refus des acquisitions médiocres », « l’inflation comme un ver qui ronge les entreprises » et « le surplus économique réel supérieur aux bénéfices comptables » restent d’une grande pertinence et offrent de précieuses leçons pour les investisseurs Web3, les gouverneurs de DAO et les opérateurs d’entreprises d’aujourd’hui.
Voici le texte intégral :
À l’aube de la fin de la présidence de Warren Buffett à la tête de Berkshire Hathaway, après près de 6 décennies, je relis et étudie à nouveau toutes ses lettres annuelles aux actionnaires.
Si vous souhaitez lire les leçons tirées des lettres de 1977 à 1980, cliquez ici : Lettres 1977-1980
Voici quelques enseignements qui restent des classiques, tant pour les investisseurs que pour les gestionnaires.
Lettre aux actionnaires de 1981
Critères pour les décisions d’acquisition
« Nos décisions d’acquisition visent à maximiser le bénéfice économique réel, et non à étendre le territoire de la direction ou à atteindre des chiffres comptables. (Sur le long terme, les dirigeants qui privilégient l’apparence comptable plutôt que la substance économique ne parviennent généralement pas à l’un ou l’autre.) »
« Peu importe l’impact sur les résultats à court terme, nous préférons acheter une participation de 10 % dans la société T à un prix par action de X, plutôt que d’acquérir 100 % de T à 2X. Cependant, la majorité des dirigeants privilégient souvent cette dernière option, et ne manquent jamais de trouver des justifications pour cela. »
Pourquoi les CEO sont prêts à payer une prime pour des acquisitions (M&A) et des opérations à effet de levier (LBO)
« Nous suspectons que, dans la majorité des acquisitions à prime élevée, trois motivations (souvent tacites) jouent un rôle principal, seules ou combinées :
- Que ce soit dans le monde des affaires ou ailleurs, peu de leaders manquent d’« esprit animal » (Animal Spirits), qui les pousse à augmenter leur activité et à relever des défis. Chez Berkshire, chaque fois qu’une opportunité d’acquisition se présente, le pouls de l’entreprise bat à un rythme effréné.
- La plupart des organisations, qu’elles soient dans le monde des affaires ou ailleurs, ont tendance à se mesurer à leur taille, et cette taille est aussi une référence pour les autres. La rémunération de la direction est souvent basée sur cette « taille » plutôt que sur d’autres critères. (Demandez à un manager d’une entreprise du Fortune 500 sa position dans le classement basé sur le chiffre d’affaires : il citera probablement ce chiffre, sans connaître sa position dans le classement basé sur la marge bénéficiaire, que Berkshire suit également de près.)
- Beaucoup de dirigeants semblent avoir été profondément influencés par le conte du « Prince Grenouille » durant leur enfance — dans lequel un prince charmant, emprisonné dans le corps d’une grenouille, renaît grâce au baiser d’une belle princesse. Ils croient fermement que leur « baiser de gestion » pourra faire des miracles pour la société cible T.
Cet optimisme est essentiel. Sans cette illusion, pourquoi les actionnaires de la société A soutiendraient-ils l’achat de parts de T à 2X, plutôt que d’acheter directement en bourse à X ? »
Les investisseurs doivent acheter le « prince » au « prix de la grenouille »
« Les investisseurs peuvent toujours acheter une grenouille à son prix de marché. Si ces derniers financent des « princesses » prêtes à payer le double pour embrasser une grenouille, ces baisers doivent vraiment avoir un peu de magie.
Nous avons vu beaucoup de baisers, mais peu de miracles. Pourtant, beaucoup de « princesses » de la direction restent convaincues de l’efficacité de leurs futurs baisers — même si leur arrière-cour regorge déjà de grenouilles sans réaction.
Parfois, nous essayons aussi d’acheter des grenouilles à bas prix, comme cela a été détaillé dans nos rapports précédents. Clairement, nos baisers ont échoué. Nous avons plutôt réussi avec quelques « princes » — mais ils étaient déjà des princes au moment de l’acquisition. Au moins, nos baisers ne les ont pas transformés en grenouilles. Enfin, nous parvenons parfois à acheter très efficacement des parts de « princes » facilement identifiables, à un prix « de grenouille ». »
Qu’est-ce qui fait le succès des acquisitions ?
« Nous devons reconnaître que certains records d’acquisition sont vraiment remarquables. Ils se répartissent principalement en deux catégories :
La première concerne des entreprises qui, par une conception soignée ou par hasard, achètent uniquement des activités capables de mieux résister à l’inflation. Ces activités doivent présenter deux caractéristiques :
- Pouvoir augmenter leurs prix plus facilement (même si la demande est faible ou si la capacité n’est pas pleinement utilisée), sans craindre une perte significative de parts de marché ou de volume ;
- Pouvoir gérer une croissance massive en dollars avec peu d’investissement supplémentaire (cette croissance étant généralement due à l’inflation plutôt qu’à une croissance réelle). Même une gestion moyenne peut obtenir d’excellents résultats en se concentrant sur ces acquisitions. Cependant, il est rare qu’une entreprise possède ces deux caractéristiques simultanément, et la concurrence pour ces acquisitions est devenue féroce, au point de se faire du mal.
La seconde concerne des génies de la gestion — ceux capables d’identifier de rares princes déguisés en grenouilles, et de déployer des compétences pour démasquer ces déguisements. Nous saluons ces gestionnaires. »
La stabilité des prix, comme la chasteté
« Nous avons expliqué comment l’inflation peut rendre nos performances à long terme, apparemment satisfaisantes, en réalité illusoires pour l’évaluation de la véritable rentabilité pour le propriétaire.
Nous apprécions le travail de Volcker, président de la Fed, et notons que l’inflation mesurée par divers indices de prix est devenue plus modérée.
Cependant, notre vision de la tendance à long terme de l’inflation reste pessimiste. Comme la chasteté, la stabilité des prix semble possible, mais ne peut pas être réparée. »
Sur la prime de risque action
« La justification économique de l’investissement en actions repose sur le fait que, globalement, l’utilisation de compétences managériales et entrepreneuriales sur le capital-actions génère un rendement supérieur à celui des investissements passifs (intérêts des titres à revenu fixe).
De plus, cette justification repose sur l’idée que, puisque le capital-actions comporte un risque supérieur à celui des investissements passifs, il « devrait » logiquement offrir un rendement plus élevé. La prime de valorisation créée par le capital-actions semble donc évidente et certaine.
Mais est-ce vraiment le cas ? Il y a quelques décennies, un ROE (rendement des capitaux propres) de seulement 10 % suffisait pour qu’une entreprise soit considérée comme « bonne » — c’est-à-dire que chaque dollar réinvesti pouvait logiquement être évalué par le marché à plus de 1 dollar.
En effet, lorsque le rendement des obligations à long terme imposables est de 5 %, et celui des obligations à long terme non imposables de 3 %, une activité utilisant le capital-actions à 10 % de rendement est clairement plus attractive pour l’investisseur que celle utilisant le même capital. Même si la fiscalité sur les dividendes et les plus-values réduit ce rendement à 6-8 %, cela reste valable.
À cette époque, le marché reconnaissait cette réalité. La rentabilité moyenne des actions américaines était d’environ 11 %, et leur prix global dépassait largement la valeur comptable, avec un prix moyen supérieur à 150 % de la valeur comptable par dollar. La majorité des activités étaient « bonnes » parce qu’elles généraient bien plus que leur coût de maintien (rendement à long terme des fonds passifs). La croissance totale du capital-actions était énorme.
Ce temps est révolu. Mais les leçons de cette époque restent difficiles à oublier. Bien que les investisseurs et gestionnaires doivent se projeter dans l’avenir, leur mémoire et leur système nerveux restent souvent ancrés dans le passé. Pour les investisseurs, utiliser le ratio cours/bénéfice historique (P/E) ou pour les gestionnaires, s’appuyer sur des standards historiques d’évaluation des entreprises, est beaucoup plus simple que de remettre en question constamment leurs hypothèses.
Lorsque le changement est lent, il est souvent inutile de tout remettre en question ; cela ne fait que ralentir la réaction. Mais lorsque le changement est brutal, s’accrocher aux hypothèses d’hier peut coûter très cher. La vitesse des transformations économiques est devenue vertigineuse. »
L’inflation, un ver qui ronge les entreprises
« Dans un contexte d’inflation, une punition particulièrement ironique frappe les propriétaires d’activités « mauvaises ». Pour maintenir leur fonctionnement, ces activités à faible rendement doivent généralement conserver la majorité de leurs profits — peu importe le préjudice qu’elles causent aux actionnaires.
La démarche rationnelle est tout le contraire. Si quelqu’un détient une obligation à 5 % avec plusieurs années avant échéance, il ne va pas utiliser ces intérêts pour acheter davantage d’obligations à 5 %, surtout si des obligations similaires se négocient à 40 cents. Au contraire, il va retirer les intérêts et, s’il souhaite réinvestir, chercher les opportunités de rendement le plus sûr possible. L’argent de qualité ne court pas après l’argent de mauvaise qualité.
La logique s’applique aussi aux actionnaires. En théorie, une entreprise avec un rendement historique élevé et des perspectives élevées devrait conserver la majorité ou la totalité de ses profits pour que ses actionnaires puissent profiter d’un rendement accru via le capital renforcé.
Inversement, un faible rendement en capitaux propres implique une politique de dividendes très élevée, afin que les propriétaires puissent réorienter leur capital vers des secteurs plus attractifs. (La Bible partage cette vision : dans la parabole des serviteurs responsables, deux serviteurs à haut rendement reçoivent une récompense de 100 % de profits conservés, et sont encouragés à agrandir leur part. Mais le troisième, sans rendement, est non seulement réprimandé — « méchant et paresseux » — mais aussi obligé de remettre tout son capital au meilleur performeur. Matthieu 25:14-30)
Mais l’inflation, c’est comme un miroir dans le Pays des merveilles d’Alice : tout est inversé. Lorsque les prix montent sans cesse, les « mauvaises » activités doivent conserver chaque centime qu’elles peuvent obtenir. Ce n’est pas parce qu’elles sont attrayantes comme lieu de stockage du capital, mais parce qu’elles sont si peu attrayantes que la politique de forte rétention est la seule possible. Si elles veulent continuer à fonctionner comme avant — ce que la majorité des entités, y compris les entreprises, souhaitent — elles n’ont pas d’autre choix.
Car l’inflation est comme un énorme « ver » qui ronge l’entreprise. Ce ver consomme chaque jour la quantité d’investissement en dollars nécessaire, indépendamment de la santé de l’hôte. Peu importe le niveau de profit rapporté (même zéro), pour maintenir le volume d’activité de l’année précédente, l’entreprise doit continuellement investir davantage dans les comptes clients, les stocks et les immobilisations. Plus une entreprise est en difficulté, plus ce ver absorbe une part importante de ses ressources.
Dans les conditions actuelles, une entreprise avec un rendement en capitaux propres de 8 % ou 10 % n’a généralement pas de fonds disponibles pour croître, rembourser ses dettes ou verser de « vrais » dividendes.
Ce ver de l’inflation ne fait que nettoyer la table. (Les entreprises à faible rendement qui ne peuvent pas payer de dividendes sont souvent très bien dissimulées. Les entreprises américaines se tournent de plus en plus vers des plans de réinvestissement des dividendes, parfois avec des rabais, forçant presque les actionnaires à réinvestir. D’autres vendent de nouvelles actions pour payer des dividendes, en « empruntant » contre leur propre capital. Méfiez-vous des « dividendes » versés uniquement lorsque quelqu’un s’engage à remplacer le capital distribué.) »
Lettre aux actionnaires de 1982
Fixer des repères préétablis
« Tant que les résultats sont bons, les repères (Yardsticks) sont rarement abandonnés. Mais lorsque la performance se dégrade, la plupart des gestionnaires préfèrent abandonner ces repères plutôt que leur propre gestion.
Pour un gestionnaire confronté à une baisse de performance, un système de mesure plus flexible peut apparaître : d’abord, tirer une flèche de performance sur une toile blanche, puis tracer soigneusement la cible là où la flèche atterrit. Nous avons tendance à faire davantage confiance à des repères préétablis, durables, et précis. »
La comptabilité, point de départ et non fin de l’évaluation
« Nous privilégions le concept de « surplus économique », qui inclut tous les bénéfices non distribués, peu importe la part détenue. À notre avis, la valeur des bénéfices retenus pour le propriétaire dépend de leur efficacité d’utilisation, et non de la proportion de l’action détenue. Si vous détenez 0,01 % de Berkshire depuis dix ans, peu importe la façon dont votre système comptable enregistre cela, vous partagez économiquement nos bénéfices retenus. Proportionnellement, vous bénéficiez autant que si vous déteniez 20 % de l’entreprise. Mais si vous détenez 100 % de plusieurs entreprises à forte intensité capitalistique depuis dix ans, la valeur économique finale de ces bénéfices retenus, tels qu’ils sont comptabilisés selon les normes comptables, peut être négligeable, voire nulle.
Ce n’est pas une critique de la comptabilité. Nous ne souhaitons pas concevoir un système comptable meilleur. Il s’agit simplement de souligner que gestionnaires et investisseurs doivent comprendre que les chiffres comptables sont un point de départ, et non une fin en soi pour l’évaluation d’une entreprise. »
Bénéfices retenus et valorisation de marché
« Bien que, au fil des années, les bénéfices retenus aient été transformés en une valeur de marché équivalente ou supérieure pour les actionnaires, cette conversion est très inégale entre les entreprises, et son timing est imprévisible.
Mais c’est précisément cette inégalité et cette irrégularité qui offrent des opportunités à ceux qui achètent des parts fractionnées d’entreprises, en se concentrant sur la valeur.
Ces investisseurs peuvent choisir parmi presque toutes les grandes entreprises américaines, y compris beaucoup bien supérieures à celles qui peuvent être acquises par négociation d’un achat global. De plus, l’achat de parts fractionnées peut se faire sur le marché aux enchères, où les prix sont souvent fixés par des participants dont le comportement ressemble à celui d’une horde de campylobactéries hyperactives.
Dans cette gigantesque salle d’enchères, notre tâche est de sélectionner des activités présentant de bonnes caractéristiques économiques, afin que chaque dollar de bénéfice retenu se traduise en au moins un dollar de valeur de marché. Malgré de nombreuses erreurs, nous avons jusqu’ici atteint cet objectif. Dans ce processus, nous avons bénéficié de l’aide précieuse de l’économiste protecteur — Saint Offset.
Autrement dit, dans certains cas, les bénéfices retenus liés à notre propriété ont une influence négligeable, voire négative, sur la valeur de marché ; dans d’autres, la société dans laquelle nous investissons a déjà transformé un dollar de bénéfices retenus en deux dollars ou plus de valeur de marché. Jusqu’à présent, nos entreprises performantes ont largement compensé celles en retard. Si nous pouvons continuer sur cette lancée, cela prouvera que notre stratégie visant à maximiser le « surplus économique » est la bonne, indépendamment de ses effets sur le « bénéfice comptable ». »
Sur les fusions-acquisitions (M&A)
« En repensant aux grandes acquisitions effectuées par d’autres sociétés en 1982, notre réaction n’est pas la jalousie, mais la gratitude de ne pas y avoir participé.
Car dans beaucoup de ces opérations, la rationalité de la direction s’est effacée face à l’adrénaline, et la recherche de gains rapides a empêché de voir les conséquences après coup. Pascal a dit quelque chose de très pertinent : « Je découvre que tout le malheur de l’humanité vient d’une seule chose : ils ne savent pas rester tranquilles dans leur propre chambre. » »
Qu’est-ce qui influence la rentabilité d’une entreprise ?
« Si un secteur présente à la fois une « surcapacité grave » et des produits « fortement commoditisés » (sans différenciation en termes de performance, d’apparence ou de support client), il est susceptible d’être un candidat idéal pour des marges faibles. Bien sûr, si les prix ou les coûts sont administrés par des réglementations, ces problèmes peuvent être évités.
Ce contrôle peut se faire de plusieurs façons : (a) par intervention gouvernementale légale (jusqu’à récemment, cela incluait la fixation des prix du transport routier et le coût des dépôts bancaires) ; (b) par collusion illégale ; ou © par des cartels étrangers à la OPEC, en dehors de toute légalité (les opérateurs non cartel locaux peuvent aussi en profiter).
Mais si les coûts et les prix sont déterminés par une concurrence totale, et si la capacité excède la demande, alors la situation économique de cette industrie est presque condamnée à être médiocre, voire catastrophique.
C’est pourquoi chaque fournisseur s’efforce de différencier ses produits ou services. Cela fonctionne dans le cas des sucettes (les clients achètent par marque, pas par « deux onces de sucette »), mais pas dans le cas du sucre (combien de fois avez-vous entendu : « Donnez-moi un café avec de la crème et du sucre C & H » ?).
Dans de nombreux secteurs, la différenciation ne peut pas produire d’avantages substantiels. Si quelques producteurs disposent d’un avantage de coûts durable, ils peuvent continuer à bien performer. Mais ces exceptions sont rares, voire inexistantes dans beaucoup d’industries. Pour la majorité des entreprises vendant des produits « de masse », une équation commerciale déprimante prévaut : surcapacité persistante + absence de fixation administrative des prix (ou gestion des coûts) = faibles marges.
Bien sûr, la surcapacité peut finir par se résorber, soit par réduction de la capacité, soit par croissance de la demande. Malheureusement, pour les acteurs, cette correction est souvent retardée sur le long terme. Lorsqu’elle se produit enfin, la reprise généralisée provoque souvent une nouvelle expansion de la capacité en quelques années, créant un nouvel environnement peu rentable. En d’autres termes, rien n’est plus facile que de réussir à échouer.
Ce qui détermine à long terme la rentabilité d’un secteur, c’est le ratio entre les années de « pénurie » et celles de « surabondance ». Ce ratio est généralement désastreux. (Il semble que notre dernière période de pénurie dans le secteur textile — il y a quelques années — n’ait duré qu’une demi-matinée.) »
Mais dans certains secteurs, la pénurie peut durer très longtemps. Parfois, la croissance réelle de la demande dépasse la prévision pendant une longue période. D’autres fois, l’augmentation de la capacité nécessite de longues préparations, car les installations complexes doivent être planifiées et construites. »
Utiliser des actions comme moyen de paiement dans les fusions-acquisitions
« Notre règle simple pour l’émission d’actions est la suivante : sauf si la valeur intrinsèque de l’activité que nous recevons est au moins équivalente à celle que nous payons, nous n’émettons pas d’actions. Cette règle semble évidente. Vous vous demandez peut-être : pourquoi quelqu’un échangerait-il 1 dollar contre 50 cents en pièces ? Malheureusement, beaucoup de dirigeants d’entreprises ont toujours été prêts à faire cela.
Ces dirigeants préfèrent souvent payer en cash ou en dette lors d’acquisitions. Mais leur désir dépasse souvent leurs ressources en liquidités ou en crédit (et moi aussi, d’ailleurs). De plus, ces désirs surviennent souvent lorsque le prix de leur propre action est bien inférieur à la valeur intrinsèque de l’activité. Cela crée un moment de vérité. Comme le dit Yogi Berra : « Si vous regardez, vous verrez beaucoup de choses. » Car les actionnaires découvriront alors quel est réellement le objectif préféré de la direction — étendre le territoire ou préserver la richesse des propriétaires.
La raison pour laquelle il faut faire un choix entre ces deux objectifs est simple. La valeur de marché d’une entreprise est souvent inférieure à sa valeur intrinsèque. Mais lorsqu’une société souhaite vendre l’ensemble de ses activités par négociation, elle veut généralement — et peut souvent — obtenir la pleine valeur de ses actifs, sous quelque forme que ce soit.
Si le paiement se fait en cash, le calcul de la valeur pour le vendeur est simple. Si c’est en actions, le calcul reste relativement simple : il suffit d’évaluer la valeur marchande des actifs reçus en échange.
Pour l’acheteur qui souhaite utiliser ses propres actions comme monnaie, si celles-ci sont cotées à leur valeur intrinsèque, il n’y a pas de problème.
Mais si leur prix de marché n’est que la moitié de leur valeur intrinsèque, alors l’acheteur doit faire face à une perspective douloureuse : utiliser une monnaie fortement sous-évaluée pour acheter une activité à sa pleine valeur.
Ironiquement, si l’acheteur devient lui-même le vendeur de ses activités, il peut aussi négocier pour obtenir la pleine valeur intrinsèque. Mais lorsqu’il s’agit de « vendre une partie » de ses propres activités — c’est-à-dire d’émettre des actions pour financer une acquisition — il ne peut généralement pas faire payer ses actions à une valeur supérieure à celle que le marché leur attribue. »
Comment justifier une acquisition qui détruit de la valeur ?
« Si la soif de grandeur et d’action est forte, la direction de l’acquéreur trouvera toujours des raisons pour justifier l’émission d’actions dévalorisées. Des banquiers d’affaires amicaux lui assureront que c’est raisonnable. (Ne demandez jamais à un coiffeur s’il a besoin d’une coupe.)
Voici quelques excuses courantes pour l’émission d’actions par la direction :
- « La société que nous acquérons sera plus précieuse à l’avenir. » (Il en va de même pour la participation dans l’activité précédente ; ses perspectives futures sont déjà intégrées dans la valorisation. Si vous émettez 2X pour échanger contre X, lorsque les deux activités doublent de valeur, le déséquilibre persiste.)
- « Nous devons croître. » (Qui est ce « nous » ? Pour les actionnaires existants, la réalité est que toute émission d’actions entraîne une dilution. Si Berkshire émet des actions pour une acquisition, elle possède alors tout ce qu’elle possède déjà, plus de nouvelles activités, mais la participation dans des activités comme See’s Candy ou National Indemnity sera automatiquement réduite. Si votre famille possède une ferme de 120 acres, et que vous invitez un voisin à fusionner avec vous pour faire une société commune équitable — où vous êtes le gestionnaire — alors votre territoire passera à 180 acres, mais votre part dans la propriété sera réduite de 25 %. Les gestionnaires qui cherchent à s’étendre au détriment des propriétaires devraient envisager de travailler pour le gouvernement.)
- « Nos actions sont sous-évaluées, nous avons déjà réduit leur utilisation dans les transactions — mais nous devons donner 51 % de nos actions et 49 % en cash aux vendeurs pour qu’ils obtiennent un échange sans taxe. » (Ce raisonnement admet que réduire l’émission d’actions est avantageux pour l’acquéreur, ce que nous aimons. Mais si utiliser 100 % d’actions nuit aux anciens actionnaires, alors donner 51 % risque aussi de leur faire du tort. Après tout, si un caniche salit la pelouse d’un homme, il ne se dit pas : « Ce n’est pas grave, c’est un caniche. » La volonté du vendeur ne doit pas primer sur le meilleur intérêt de l’acheteur — imaginez ce qui se passerait si le vendeur insistait pour remplacer le CEO de l’acquéreur comme condition de la fusion. »
(# Comment éviter une acquisition qui détruit de la valeur ?
« Voici trois méthodes pour éviter de détruire la valeur des anciens actionnaires lors d’une acquisition par émission d’actions :
La première consiste en une véritable fusion « valeur d’entreprise contre valeur d’entreprise », qui doit être équitable pour les deux parties, chaque actionnaire recevant une valeur intrinsèque équivalente à celle qu’il donne. Ce type de fusion est difficile à réaliser, car il est rare que les deux parties y parviennent.
La deuxième intervient lorsque le prix de l’action de l’acquéreur est égal ou supérieur à sa propre valeur intrinsèque. Dans ce cas, utiliser des actions comme monnaie peut en fait augmenter la richesse de l’acquéreur. Entre 1965 et 1969, de nombreuses fusions ont été réalisées selon ce principe. Le résultat est diamétralement opposé à la majorité des opérations depuis 1970 : les actionnaires de la société acquise ont reçu une monnaie fortement inflationniste (souvent gonflée par des comptabilités douteuses ou des stratégies de promotion), et ce sont eux qui ont perdu de la richesse dans ces transactions.
Ces dernières années, cette deuxième approche n’a été efficace que pour quelques grandes entreprises. Les exceptions concernent principalement des sociétés dans des secteurs attrayants ou en pleine croissance, où le marché leur attribue une évaluation égale ou supérieure à leur valeur intrinsèque.
La troisième approche consiste pour l’acquéreur à continuer ses acquisitions, puis à racheter ultérieurement une quantité d’actions équivalente à celle qu’il a émises lors de la fusion. Cela permet de transformer une fusion « actions contre actions » en une acquisition « cash contre actions ». Ces rachats sont des mesures de « réparation de dommage ». Ceux qui me lisent savent que je préfère les rachats qui augmentent directement la richesse des propriétaires, plutôt que ceux qui ne font que réparer des dommages antérieurs. Marquer un touchdown est plus excitant que de récupérer un ballon perdu. Mais lorsque le ballon est perdu, le récupérer est crucial, et je recommande sincèrement cette stratégie de rachats réparateurs, qui transforment une transaction d’actions peu valorisées en une transaction équitable en cash. »
)# Pièges à éviter dans le langage des fusions-acquisitions
« Le vocabulaire utilisé dans les opérations de M&A peut souvent brouiller les enjeux et encourager des comportements irrationnels. Par exemple, le terme « dilution » est généralement basé sur une évaluation comptable et un bénéfice par action (EPS) pro forma, en insistant particulièrement sur ce dernier.
Lorsque ce calcul est négatif pour l’acquéreur (dilutif), la direction peut donner une justification (interne ou externe) en affirmant que ces courbes se croiseront avantageusement à un moment donné dans le futur. (Même si la transaction échoue souvent en pratique, elle ne rate jamais en théorie — si le CEO est clairement intéressé par une acquisition potentielle, ses subordonnés et conseillers fourniront des prévisions pour justifier n’importe quel prix.) Si le résultat est favorable à l’acquéreur — c’est-à-dire « anti-dilutif » —, aucune explication n’est nécessaire.
L’attention excessive portée à cette forme de dilution est une erreur : le bénéfice par action actuel (ou même celui de plusieurs années à venir) est un paramètre important dans l’évaluation d’une entreprise, mais il n’est pas déterminant.
De nombreuses acquisitions, dans cette optique limitée, ne sont pas dilutives, mais peuvent détruire instantanément de la valeur pour l’acquéreur. À l’inverse, certaines fusions qui diluent le bénéfice par action immédiat ou à court terme peuvent en réalité augmenter la valeur. La vraie question est de savoir si une fusion « dilue » ou « accroît » la valeur intrinsèque (une évaluation qui implique de considérer de nombreux paramètres). Je crois qu’il est essentiel de mesurer la dilution sous cet angle — mais peu de gens le font.
Le deuxième point concerne l’équation d’échange. Si la société A annonce qu’elle émet des actions pour fusionner avec B, cette opération est souvent décrite comme « A acquiert B » ou « B est vendu à A ». Une description plus précise, même si un peu maladroite, serait : « Une partie de A est vendue en échange de B » ou « Les propriétaires de B reçoivent une partie de A en échange de leurs actifs ». En commerce, ce qui est payé et ce qui est reçu sont tout aussi importants. Même si le paiement est différé, cela reste vrai.
Les émissions d’actions ou d’obligations convertibles pour financer la transaction doivent être intégrées dans le modèle mathématique de l’évaluation initiale. (Si la fusion doit aboutir à une « grossesse » de l’entreprise, la reconnaissance de cette réalité doit intervenir avant le moment de l’accouchement.)
Les dirigeants et administrateurs peuvent se poser la question suivante pour aiguiser leur réflexion : seraient-ils prêts à vendre 100 % de leur activité si on leur demandait de vendre une partie ? Si vendre une partie n’est pas intelligent, ils doivent se demander pourquoi vendre la totalité le serait. Une accumulation de petites stupidités managériales peut conduire à une énorme erreur — plutôt qu’à une grande victoire. (Las Vegas repose sur le transfert de richesse qui se produit lorsque des gens participent à des transactions de capitaux apparemment mineures mais nuisibles.) »
(# Effet de « double coup » dans la dilution de valeur lors d’une fusion
« Enfin, il faut évoquer l’effet de « double coup » qui se produit lorsque l’émission d’actions diluantes survient lors d’une acquisition. La première frappe est la perte de valeur intrinsèque de l’activité suite à la fusion elle-même.
La seconde frappe est la correction à la baisse de la valorisation par le marché, qui est tout à fait rationnelle, car elle intègre la nouvelle valeur diluée de l’activité. En effet, ni les propriétaires actuels ni les futurs ne sont disposés à payer un prix aussi élevé pour des actifs gérés par une direction qui a « détruit la richesse par fusion »…**
