Le trésor national en Bitcoin du Salvador a perdu près de 300 millions de dollars de valeur depuis octobre 2025, passant de 800 millions de dollars à environ 504 millions de dollars alors que le BTC se négocie à 50 % en dessous de son sommet historique. Le président Nayib Bukele continue d’acheter un Bitcoin par jour malgré la baisse, une politique qui met désormais à rude épreuve les négociations avec le Fonds monétaire international concernant le programme de prêt de 1,4 milliard de dollars en suspens.
Le deuxième examen du FMI est gelé depuis septembre 2025, et les swaps sur défaillance de crédit ont atteint un sommet de cinq mois, les investisseurs anticipant une augmentation du risque de remboursement avant les 450 millions de dollars d’obligations arrivant à échéance cette année. Pour le marché crypto dans son ensemble, le Salvador est passé d’une histoire d’adoption symbolique à un test de résistance à haut enjeu de l’exposition souveraine au Bitcoin.
La baisse de 300 millions de dollars : d’800 millions à 504 millions en quatre mois
Le 13 février 2026, le Bureau du Bitcoin du Salvador a publié son dernier instantané des avoirs. Les chiffres racontaient une histoire de réversion brutale à la moyenne.
Le pays détient 7 560 BTC, acquis par une combinaison d’achats sur le marché ouvert et de la politique d’accumulation quotidienne instaurée par Bukele en 2022. Au sommet de Bitcoin en octobre 2025 à 126 000 dollars, cette trésorerie était évaluée à environ 800 millions de dollars. Aujourd’hui, avec un BTC proche de 66 500 dollars, ces mêmes coins valent environ 504 millions de dollars.
La baisse de 296 millions de dollars représente une diminution de 37 % en termes fiat. Ce n’est pas une perte réalisée ; le Salvador n’a vendu aucune de ses positions. Mais pour une nation disposant de réserves internationales totales d’environ 4,5 milliards de dollars, cette perte latente est significative. Elle équivaut à environ 6,5 % de la réserve totale du pays.
La réponse de Bukele a été cohérente : continuer à accumuler. Le gouvernement ajoute un Bitcoin à sa trésorerie chaque jour, quel que soit le prix. Cette politique augmente l’exposition lors des baisses, en réduisant le coût moyen tout en augmentant la quantité totale à risque. Depuis le sommet d’octobre, le pays a ajouté environ 105 BTC à ses avoirs, d’une valeur d’environ 7 millions de dollars au prix actuel.
Les calculs sont simples, mais la politique ne l’est pas. Chaque achat quotidien est un signal visible que Bukele reste engagé dans la stratégie Bitcoin. C’est aussi un rappel visible pour le FMI que le gouvernement ne suspend pas l’activité qui a suscité ses inquiétudes.
L’impasse avec le FMI : deuxième revue gelée depuis septembre
Le 26 février 2025, le FMI a approuvé un Facilité élargie de fonds pour 40 mois pour le Salvador, accordant un accès total d’environ 1,4 milliard de dollars. La première revue s’est conclue en juin 2025, déclenchant un déblocage de 231 millions de dollars.
La deuxième revue était prévue pour septembre 2025. Elle n’a pas eu lieu.
Selon des documents du FMI et des déclarations d’officiels, le retard provient de deux enjeux liés. D’abord, le gouvernement a retardé la publication d’une analyse légalement requise du système de pension, un jalon structurel exigé dans le cadre du programme. Ensuite, le Fonds continue de soulever des préoccupations concernant les risques fiscaux liés au Bitcoin, notamment en ce qui concerne la transparence, la gouvernance et la possibilité que des fonds publics soient exposés à la volatilité des prix.
« Le FMI pourrait s’opposer à ce que les déblocages soient utilisés pour ajouter du Bitcoin », a déclaré Christopher Mejia, analyste souverain pour les marchés émergents chez T Rowe Price. « La baisse du Bitcoin n’aide pas non plus à apaiser les inquiétudes des investisseurs. »
Le Fonds lui-même a été circonspect mais cohérent. En réponse à des questions sur le Salvador, un porte-parole du FMI a indiqué que les discussions se poursuivent « centrées sur une meilleure compréhension des achats et sur l’amélioration de leur transparence et gouvernance globales, conformément aux engagements du programme. »
Une troisième revue est officiellement programmée pour mars 2026. La poursuite dépend entièrement de la capacité du gouvernement et du Fonds à résoudre le retard dans l’analyse des pensions et à parvenir à une compréhension commune des paramètres de risque liés au Bitcoin. Les investisseurs surveillent non pas un progrès rhétorique, mais les déclencheurs de déblocage.
La flambée des swaps sur défaillance de crédit : le marché anticipe le risque du programme
Le marché obligataire a été moins patient que les négociateurs.
Les swaps sur défaillance de crédit de la dette souveraine du Salvador ont atteint un sommet de cinq mois, selon des données de tarification compilées par Bloomberg. Ce mouvement indique que les investisseurs institutionnels perçoivent une probabilité accrue de stress de remboursement. Les niveaux de CDS sont désormais comparables à ceux précédant les précédentes impasses avec le FMI.
Le catalyseur immédiat est la combinaison de revues bloquées et de la baisse de la valeur de la trésorerie. Mais le moteur structurel est le calendrier de paiement. Le Salvador doit rembourser environ 450 millions de dollars en amortissements obligataires en 2026, avec des obligations qui augmenteront à près de 700 millions en 2027. Il ne s’agit pas de maturités hypothétiques, mais d’engagements contractuels fixes.
« Le marché réagirait très mal si les ancrages fournis par le FMI n’étaient plus présents », a déclaré Jared Lou, qui gère le fonds de dette des marchés émergents William Blair. Sa formulation reflète le consensus : le programme du FMI n’est pas seulement une source de financement ; c’est un signal de crédibilité qui permet d’accéder aux marchés privés.
Sans ce signal, le refinancement devient plus coûteux. Sans refinancement, le calendrier de paiement devient insoutenable. Le marché des CDS anticipe la probabilité de cette cascade, pas celle d’un défaut demain.
Un Bitcoin par jour : la politique qui ne s’arrêtera pas
La politique d’accumulation quotidienne de Bukele est devenue le principal point de friction symbolique.
Lorsque le Bitcoin montait, cette politique était présentée comme une accumulation visionnaire — acheter des actifs numériques rares avant l’adoption mondiale. Lorsque le Bitcoin a atteint 126 000 dollars, l’achat quotidien représentait une addition de 4,2 millions de dollars à la trésorerie. L’image était favorable.
À 66 000 dollars, l’achat quotidien représente environ 2,2 millions de dollars. L’image s’est inversée. Les critiques voient un gouvernement qui injecte une liquidité en dollars rare dans un actif en dépréciation tout en négociant avec des créanciers. Les supporters voient une moyenne d’achat à prix réduit.
Aucune de ces visions ne capture entièrement le contexte institutionnel. Les achats ne sont pas importants par rapport à la position fiscale globale du Salvador ; 2,2 millions de dollars par jour représentent environ 0,05 % du PIB annuel. Mais ils sont très visibles, et ils se produisent alors que le FMI a explicitement signalé les risques liés au Bitcoin comme une préoccupation du programme.
Le Fonds n’a pas exigé que le Salvador cesse ses achats. Il a demandé une transparence et une gouvernance accrues autour du processus. Le gouvernement n’a pas répondu à ces demandes à la satisfaction du Fonds. L’impasse perdure.
La garantie américaine : Bukele peut-il contourner le FMI ?
Certains investisseurs commencent à spéculer sur une voie alternative. Bukele a cultivé une relation avec l’administration Trump, qui détient une influence importante sur le FMI en tant que plus grand actionnaire. Si le Fonds se montre intransigeant, le Salvador pourrait-il obtenir un soutien financier direct des États-Unis ?
« Il semble que le gouvernement Bukele mise sur sa relation apparemment préférentielle avec les États-Unis pour pousser les limites du programme », a déclaré Thomas Jackson, analyste chez Oppenheimer.
Katrina Butt, gestionnaire de portefeuille chez AllianceBernstein, a formulé la question plus directement : le Salvador pourrait-il finalement « abandonner complètement le programme du FMI et compter sur les États-Unis comme soutien financier ? »
Ce scénario n’est pas impossible, mais il est risqué. Un financement bilatéral à grande échelle nécessiterait une approbation du Congrès ou une action exécutive qui n’a pas été indiquée. Historiquement, les États-Unis n’ont pas été un prêteur de dernier ressort pour des souverains en litige actif avec le FMI.
De plus, abandonner le programme du FMI entraînerait des réactions immédiates négatives de la part des agences de notation et des investisseurs institutionnels. Moody’s a récemment changé la perspective du Salvador en positive, citant l’adhésion du pays au programme du FMI. Cette perspective serait retirée en quelques heures en cas de rupture du programme.
Le Bhoutan vendu, le Salvador conservé : stratégies souveraines divergentes
Le Salvador n’est pas le seul souverain à détenir un trésor en Bitcoin. Le Bhoutan, via sa branche d’investissement Druk Holding and Investments, a accumulé du Bitcoin par des opérations minières plutôt que par des achats sur le marché ouvert.
Lorsque le Bitcoin a chuté après son sommet d’octobre, le Bhoutan a vendu. Selon des analyses on-chain et des divulgations gouvernementales, le royaume a liquidé environ 22,4 millions de dollars de BTC, réduisant son exposition et obtenant des liquidités en dollars.
Le Salvador a fait le contraire. Il a continué à accumuler.
Cette divergence illustre l’absence de stratégie souveraine standardisée en crypto. Le Bhoutan considérait le Bitcoin comme un actif de réserve liquide à exploiter lors des périodes de force. Le Salvador considère le Bitcoin comme une détention stratégique à long terme à accumuler indépendamment du prix.
Aucune de ces approches n’est clairement correcte. Le Bhoutan a réduit le risque et sécurisé des liquidités ; il a aussi vendu des actifs susceptibles de se redresser. Le Salvador a maintenu sa conviction et a acheté à la baisse ; il a aussi absorbé une volatilité supplémentaire et prolongé ses négociations avec le FMI.
Ce qui est clair, c’est que le marché valorise désormais différemment ces choix. Les obligations du Bhoutan n’ont pas subi la même pression sur les CDS. Celles du Salvador oui.
Chiffres clés : exposition du Salvador au Bitcoin
| Indicateur |
Valeur |
| Total BTC détenus |
7 560 |
| Valeur de la trésorerie (sommet oct. 2025) |
~800 M$ |
| Valeur de la trésorerie (13 fév. 2026) |
~504 M$ |
| Baisse sur quatre mois |
~296 M$ (-37 %) |
| Taux d’accumulation quotidien |
1 BTC |
| Réserves internationales |
~4,5 Mds$ |
| Total du programme FMI |
1,4 Md$ |
| Déjà débloqué par le FMI |
231 M$ |
| Statut de la deuxième revue |
Gelée depuis septembre 2025 |
| Paiements obligataires 2026 |
~450 M$ |
| Paiements obligataires 2027 |
~700 M$ |
| Niveau CDS |
Plus haut de 5 mois |
Sources : Bureau du Bitcoin du Salvador, Bloomberg, FMI
Ce que le Salvador a réellement dépensé en Bitcoin
Une idée fausse persistante dans les commentaires du marché est que le Salvador a « perdu » 300 millions de dollars. Ce n’est pas exact. Le pays n’a vendu aucune de ses positions en Bitcoin. La baisse de la valeur de la trésorerie est une perte latente non réalisée, pas une perte en capital concrète.
Le montant réel dépensé pour acquérir les 7 560 BTC n’est pas précisément divulgué, mais les déclarations publiques et l’analyse des transactions suggèrent un prix d’entrée moyen compris entre 42 000 et 45 000 dollars. À ce coût, la trésorerie reste largement en territoire positif. Les profits latents se sont simplement compressés, passant d’environ 400 millions à environ 100 millions de dollars.
Cette distinction est importante car elle influence la structure d’incitation du gouvernement. Une trésorerie avec des pertes latentes est psychologiquement inconfortable mais opérationnellement sans conséquence si le détenteur n’a pas l’intention de vendre. Bukele a répété que le Salvador ne vendra pas son Bitcoin. Pris au pied de la lettre, les fluctuations de marché non réalisées ne sont que du bruit.
L’IMF, cependant, ne considère pas les gains latents comme une garantie. Elle évalue le risque fiscal en fonction de la volatilité, pas de la valeur marchande actuelle. Une trésorerie qui fluctue de 300 millions en quatre mois est, du point de vue du Fonds, une source d’instabilité, qu’on ait l’intention de vendre ou non.
Quatre enseignements pour les investisseurs surveillant le Salvador
Le programme du FMI est l’ancre. Sans lui, les prix des obligations se détériorent et les coûts de refinancement augmentent. La capacité de Bukele à pousser les limites du programme n’est pas illimitée.
Les achats quotidiens de Bitcoin sont un signal politique, pas une menace fiscale. La valeur nominale est faible par rapport au PIB. Mais le signal entre en conflit avec les demandes du FMI en matière de transparence.
La relation avec les États-Unis est un facteur imprévisible. Un traitement préférentiel pourrait atténuer la pression ; il pourrait aussi compliquer les voies de financement formelles. Les marchés n’ont pas toujours intégré cette variable de manière cohérente.
Le Salvador n’est pas le Bhoutan. Les deux souverains ont des stratégies de trésorerie opposées. Comparer leurs résultats nécessite de distinguer entre comptabilisation réalisée et non réalisée.
Ce qui vient : mars 2026 et la troisième revue
Le calendrier officiel prévoit la troisième revue du FMI en mars 2026. La tenue ou non de cette revue dépend entièrement des progrès réalisés dans les semaines précédentes.
Le gouvernement doit publier l’analyse retardée du système de pension. Le Fonds doit la recevoir et l’approuver. Les discussions sur la transparence et la gouvernance du Bitcoin doivent passer de préoccupations générales à des engagements précis. Aucun de ces pas n’est impossible, mais aucun n’est garanti.
Si la revue a lieu et qu’un déblocage suit, la hausse des CDS s’inversera et les prix des obligations se stabiliseront. Si la revue est encore reportée — ou si le Fonds signale que la poursuite de l’accumulation de Bitcoin est incompatible avec la continuité du programme — la réaction du marché sera brutale et négative.
Le Salvador a passé quatre ans à se positionner comme la souveraineté la plus orientée Bitcoin au monde. Cette position a généré de l’attention, du tourisme, et un récit de modernité technologique. Elle a aussi créé un risque de contrepartie que n’importe quel autre marché émergent ne porte pas.
Les trente prochains jours détermineront si ce risque était un pari calculé ou une surestimation.
Le Salvador a entamé 2026 avec une trésorerie Bitcoin de 800 millions de dollars, un programme FMI actif, et des obligations dont le prix a augmenté de 130 % en trois ans. Il entre dans le deuxième mois de 2026 avec une trésorerie de 504 millions de dollars, une revue de programme gelée, et des CDS à leur plus haut niveau depuis cinq mois.
La baisse du prix du Bitcoin est la cause immédiate de la compression de la trésorerie. Mais l’anxiété du marché ne porte pas uniquement sur la chute du prix. Elle concerne ce que cette chute révèle : un souverain qui s’est engagé dans une stratégie d’actifs volatils sans établir de garde-fous clairs, et une négociation avec le FMI qui a stagné non pas sur des désaccords techniques, mais sur des questions fondamentales de gouvernance du risque.
La politique d’achat quotidien de Bukele continue. Les questions du Fonds restent sans réponse. La revue de mars déterminera si cette trajectoire de collision se résout par un compromis ou par une rupture.
