L'issue de la « société de stockage de cryptomonnaies » : liquidation ou auto-dépannage ?

Auteur : Prathik Desai
Traduction et synthèse : BitpushNews

Il y a un peu plus d’un an, pour de nombreuses entreprises cherchant à augmenter leur cours, devenir une société de réserve en cryptomonnaies (DAT) semblait être une décision simple.
Certaines assemblées d’actionnaires de Microsoft ont demandé au conseil d’administration d’évaluer les avantages d’intégrer une partie du Bitcoin dans leur bilan. Ils ont même évoqué Strategy, la plus grande DAT cotée en bourse en Bitcoin.
À l’époque, un cycle financier attirait tout le monde.
Acheter massivement du Bitcoin, de l’Ethereum, du Solana (SOL). Observer le cours supérieur à la valeur de ces actifs. Émettre plus d’actions à prime. Utiliser cet argent pour acheter davantage de cryptomonnaies. Et ainsi de suite. Ce cycle financier soutenant la cotation en bourse semblait presque parfait, suffisamment pour séduire les investisseurs. Ils payaient plus de deux dollars pour obtenir une exposition indirecte à un Bitcoin d’une valeur d’un dollar. C’était une époque folle.
Mais le temps mettra à l’épreuve les meilleures stratégies et ces cycles.
Aujourd’hui, avec une perte de plus de 45 % de la capitalisation totale du marché crypto au cours des quatre derniers mois, la plupart de ces sociétés emballées voient leur ratio de valeur de marché par rapport à leur actif net tomber en dessous de 1. Cela indique que le marché valorise ces DAT à moins que la valeur de leurs réserves en cryptomonnaies. Cela modifie le fonctionnement du cycle financier.
Car une DAT n’est pas seulement une emballage d’actifs. Dans la plupart des cas, c’est une entreprise avec des coûts opérationnels, des frais de financement, des dépenses légales et opérationnelles.
À l’époque de la prime sur la NAV (valeur nette d’actif), ces DAT finançaient l’achat de cryptomonnaies et leurs coûts opérationnels en émettant plus d’actions ou en levant plus de dettes.
Mais à l’époque des décotes sur la NAV, ce cycle s’effondre.
Dans cette analyse, je vais vous montrer ce que signifie une décote persistante sur la NAV pour une DAT, et si elles peuvent survivre dans un marché baissier crypto.

Entre 2024 et 2025, plus de 30 sociétés ont cherché à se transformer en DAT. Elles ont constitué des réserves autour du Bitcoin, de l’Ethereum, du SOL, voire de tokens meme.
Au sommet, le 7 octobre 2025, la valeur des cryptomonnaies détenues par ces DAT atteignait 118 milliards de dollars, avec une capitalisation totale de plus de 160 milliards. Aujourd’hui, la valeur des cryptos détenues est de 68 milliards, et leur capitalisation totale après décote est légèrement supérieure à 50 milliards.


Leur destin dépend d’une seule chose : leur capacité à emballer des actifs et à tisser une histoire permettant de valoriser leur emballage au-dessus de la valeur réelle des actifs. Cet écart devient une prime.
La prime elle-même devient un produit. Si le prix de l’action est 1,5 fois la NAV, une DAT peut vendre des actions à ce prix, puis acheter une exposition cryptographique d’une valeur de 1,5 dollar, et décrire cette opération comme « valorisée ».
Les investisseurs sont prêts à payer cette prime parce qu’ils croient que la DAT pourra continuer à vendre ses actions à prime, et à accumuler plus de cryptomonnaies grâce à ces profits, augmentant ainsi la valeur par action des actifs cryptographiques au fil du temps.

Le problème, c’est que la prime ne durera pas éternellement. Si le marché cesse de payer ce supplément pour l’emballage, le cycle « vendre des actions pour acheter des cryptos » sera bloqué.
Lorsque le prix des actions n’est plus 1,5 fois la valeur des actifs, la quantité de cryptomonnaies achetée par émission d’une nouvelle action diminue. La prime devient une décote.
Au cours de la dernière année, les cours des principales DAT en Bitcoin, Ethereum et Solana ont chuté de plus que la baisse des cryptomonnaies elles-mêmes.

Une fois que la décote par rapport à la valeur de base disparaît, les investisseurs se demandent pourquoi ils ne peuvent pas simplement acheter directement des cryptomonnaies ailleurs, sur des exchanges décentralisés ou centralisés, ou via des fonds négociés en bourse, à un prix inférieur.
Matt Levin de Bloomberg soulève une question cruciale : si le prix de transaction d’une DAT ne peut même pas atteindre la valeur nette d’actif, pourquoi les investisseurs ne forcent-ils pas la liquidation des réserves cryptographiques ou le rachat d’actions ?
De nombreuses DAT, y compris le leader du secteur Strategy, tentent de convaincre les investisseurs qu’elles conserveront leurs cryptomonnaies pour traverser le cycle baissier, en attendant le retour des primes. Mais je vois un problème plus fondamental : si une DAT ne peut pas lever de nouveaux fonds à long terme, d’où viendra l’argent pour continuer à fonctionner ? Ces DAT ont des factures et des salaires à payer.
Strategy est une exception, pour deux raisons :

• Selon les rapports, elle détient 2,25 milliards de dollars de réserves, suffisantes pour couvrir ses obligations de dividendes et d’intérêts pendant environ 2,5 ans. C’est important, car Strategy ne dépend plus uniquement d’obligations convertibles à zéro coupon pour lever des fonds. Elle a aussi émis des instruments prioritaires nécessitant le paiement de dividendes substantiels.

• Elle possède aussi une activité opérationnelle, même petite, capable de générer des revenus récurrents. Au quatrième trimestre 2025, Strategy a déclaré un chiffre d’affaires de 123 millions de dollars, avec un bénéfice brut de 81 millions. Bien que le bénéfice net puisse fluctuer fortement en fonction des variations de la valorisation des actifs cryptographiques chaque trimestre, la division de l’intelligence commerciale est la seule source de flux de trésorerie tangible de la société.

Mais cela ne rend pas la stratégie de Strategy infaillible. Le marché peut toujours punir ses actions — comme cela s’est produit au cours de la dernière année — et affaiblir sa capacité à lever des fonds à faible coût.
Même si Strategy peut peut-être traverser le marché baissier crypto, les nouvelles DAT sans réserves suffisantes ou activité opérationnelle pour couvrir leurs dépenses inévitables seront sous pression.
Cette différence est encore plus évidente dans le cas des DAT basés sur Ethereum.
Le plus grand DAT basé sur Ethereum, Bitmine Immersion, dispose d’une activité opérationnelle marginale pour soutenir ses réserves en ETH. Au trimestre clos le 30 novembre 2025, BMNR a déclaré un chiffre d’affaires de 2,293 millions de dollars, comprenant des revenus de conseil, de location et de staking.
Le bilan de Bitmine montre que la société détient pour 10,56 milliards de dollars d’actifs numériques et 887 millions de dollars en liquidités. La gestion opérationnelle a généré un flux de trésorerie négatif de 228 millions de dollars. Tous les besoins en liquidités sont couverts par l’émission de nouvelles actions.
L’année dernière, puisque le cours de l’action BMNR a été en prime sur la NAV la majeure partie du temps, la levée de fonds était relativement facile. Mais au cours des six derniers mois, la NAV est passée de 1,5 à environ 1.
Que se passe-t-il lorsque le cours de l’action n’est plus en prime ? Émettre plus d’actions à discount pourrait réduire le prix par ETH correspondant, rendant l’investissement moins attrayant que l’achat direct sur le marché.
C’est pourquoi BitMine a annoncé le mois dernier son intention d’investir 200 millions de dollars pour acquérir des parts de Beast Industries, une société privée détenue par le YouTuber « MrBeast ». La société a indiqué qu’elle « explorait des collaborations dans le cadre de projets DeFi ».
Les DAT en ETH et SOL pourraient aussi prétendre que les revenus de staking — que les DAT en Bitcoin ne peuvent pas exhiber — peuvent les aider à survivre lors d’un krach du marché. Mais cela ne résout pas le problème de leur capacité à couvrir leurs obligations de trésorerie.
Même avec des récompenses de staking (en ETH ou SOL, par exemple), tant que ces récompenses ne sont pas converties en monnaie fiduciaire, la DAT ne peut pas payer ses salaires, ses frais d’audit, ses coûts d’introduction en bourse ou ses intérêts. La société doit disposer de revenus en monnaie fiduciaire ou vendre ou réhypothéquer ses réserves pour couvrir ses besoins en liquidités.
Cela est évident dans le cas de la DAT détenant la plus grande réserve en SOL — Forward Industries.
FWDI a déclaré une perte nette de 586 millions de dollars au quatrième trimestre 2025, malgré des revenus de staking et autres de 17,38 millions de dollars.
La direction a clairement indiqué que « le solde de trésorerie et les fonds de roulement actuels suffisent à couvrir nos besoins de liquidités jusqu’en février 2027 ».
FWDI a aussi révélé une stratégie active de levée de capitaux, incluant l’émission d’actions à prix de marché, des rachats et une expérimentation de tokenisation. Cependant, si la prime sur la NAV venait à disparaître à long terme, toutes ces tentatives pourraient échouer à gérer efficacement le prix de l’emballage.

L’avenir
Le cœur de la vague DAT de l’année dernière résidait dans la vitesse d’accumulation des actifs et la capacité à lever des fonds via des émissions à prime. Tant que l’emballage peut continuer à se négocier avec une prime, la DAT peut continuer à transformer des actions coûteuses en plus d’actifs cryptographiques par action, qu’on appelle « bêta ». Les investisseurs pensent aussi que le seul risque est la baisse des actifs eux-mêmes.
Mais la prime ne durera pas éternellement. Le cycle crypto pourrait la transformer en décote. J’ai déjà évoqué cette problématique peu après la première baisse de prime, lors de l’événement de liquidation du 10/10 l’année dernière.
Cependant, ce marché baissier pourrait pousser les DAT à se demander : une fois que l’emballage ne sera plus en prime, doivent-elles continuer à exister ?
Une solution consiste pour ces sociétés à améliorer leur efficacité opérationnelle, en s’appuyant sur des activités générant un flux de trésorerie positif ou des réserves de bénéfices pour soutenir leur stratégie DAT. Car lorsque l’histoire d’une DAT ne peut plus attirer d’investisseurs en période de marché baissier, une histoire d’entreprise classique devient essentielle à leur survie.
Si vous avez lu l’article « Strategy & Marathon : Croyances et Pouvoirs », vous vous souviendrez pourquoi Strategy a pu rester solide à travers plusieurs cycles crypto. Cependant, de nouvelles entreprises comme BitMine, Forward Industries, SharpLink et Upexi, ne peuvent pas compter sur la même solidité.
Leurs tentatives actuelles de staking et de faibles activités opérationnelles risquent de s’effondrer sous la pression du marché, sauf si elles envisagent d’autres options pour couvrir leurs obligations réelles.
Nous avons vu cela avec ETHZilla, cette société de réserves en ETH qui a vendu pour environ 115 millions de dollars d’ETH le mois dernier, puis acheté deux moteurs à réaction. Ensuite, elle a loué ces moteurs à une grande compagnie aérienne, en confiant la gestion à Aero Engine Solutions, facturant mensuellement.
À l’avenir, on évaluera non seulement les stratégies d’accumulation d’actifs numériques, mais aussi leur capacité à survivre. Dans le cycle DAT en cours, seules les sociétés capables de gérer la dilution, la dette, les obligations fixes et la liquidité des transactions pourront traverser la période de faiblesse du marché.