L'institution de vente à découvert Citron publie une opinion négative sur SanDisk (SNDK), avec une évaluation erronée grave du marché de la mémoire

Le fonds spéculatif Citron Research a récemment annoncé avoir pris une position vendeuse sur SanDisk (SNDK), estimant que l’industrie de la mémoire NAND est cyclique typique, actuellement proche de son pic, mais que le marché valorise à tort ces entreprises selon la logique des actions technologiques à forte croissance, ce qui augmente considérablement les risques. Citron souligne que l’industrie de la mémoire a toujours connu des inversions après des périodes de prospérité en 2008, 2012 et 2018, affirmant que « le cycle ne disparaît jamais, il atteint simplement un sommet à nouveau ». Après l’annonce de la vente à découvert, SanDisk est brièvement tombée à 612,9 dollars, pour une clôture à 640,24 dollars.

Cependant, le PDG de Phison, Pan Jiancheng, a indiqué lors d’une interview que la rupture du cycle de la mémoire par l’IA est principalement due au fait que le goulot d’étranglement n’est pas la puissance de calcul, mais la mémoire/de stockage. L’IA nécessite une grande quantité de DRAM lors du traitement, ce qui pousse les entreprises à acheter davantage de GPU pour compenser. La solution actuelle consiste à utiliser la mémoire Flash NAND pour réduire la dépendance aux GPU achetés pour la DRAM.

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Contrairement aux cycles passés de la mémoire, la demande en DRAM pour l’IA est sans fin. De plus, après la phase d’entraînement, la phase d’inférence génère également des données qui doivent être stockées. Les fournisseurs de cloud voient leurs revenus fortement corrélés à l’espace de stockage : plus ils ont d’utilisateurs (et de revenus), plus ils ont besoin de stockage.

Point clé 1 : La NAND est une industrie de produits de base, sans avantage concurrentiel

Citron estime que le marché compare SanDisk à NVIDIA, mais les deux sont très différents. NVIDIA possède un écosystème logiciel et matériel avec des barrières technologiques, tandis que SanDisk vend principalement des produits NAND très homogènes.

Les prix et la rentabilité de la mémoire sont fortement influencés par le cycle de l’offre et de la demande.

Le rapport déclare clairement : « NVIDIA a un avantage concurrentiel, SanDisk vend des produits de base. » Cela signifie qu’en cas de reprise de l’offre ou de faiblesse de la demande, la marge brute et le cours de l’action peuvent chuter rapidement, rendant difficile le maintien de la valorisation élevée actuelle.

Point clé 2 : La pression concurrentielle de Samsung va s’intensifier

Citron indique que Samsung a maintenu une stratégie cohérente au cours des 30 dernières années :

• Maintenir une offre disciplinée en période de pic économique
• Profiter des marges élevées des fabricants NAND purs
• Ensuite, augmenter la production ou ajuster la stratégie produit pour gagner des parts de marché et faire baisser les prix

Actuellement, Samsung a déclaré qu’elle concentrerait ses produits sur le marché haut de gamme avec une marge supérieure à 50 %, en introduisant des processus avancés dans le domaine des SSD haut de gamme, en concurrence directe avec les produits phares de SanDisk. La capacité de production du marché étant tendue, certains problèmes de rendement dans d’autres lignes de produits Samsung contribuent à cette tension. Cependant, ce problème est temporaire : une fois résolu, l’offre pourrait rapidement augmenter. Citron avertit que la capacité potentielle pourrait atteindre le double du pic de 2018, et que la pénurie actuelle pourrait n’être qu’une illusion temporaire.

Point clé 3 : Western Digital réduit ses positions, signalant un cycle de marché

Le rapport mentionne également que Western Digital, ancien propriétaire de SanDisk, a récemment vendu une partie importante de ses actions. Citron interprète cela comme une indication que les investisseurs à long terme, familiers des cycles industriels, sortent en avance lors des sommets, plutôt que d’attendre la confirmation d’un retournement, ce qui montre une prudence accrue quant aux perspectives du secteur.

Le PDG de Phison : L’IA, de l’entraînement à l’inférence, nécessite un stockage sans fin

Depuis le début de l’année, le cours de SNDK a fortement augmenté, dépassant la moyenne du marché et de ses pairs sur un an, porté par la demande en IA et centres de données. Cependant, Citron pense que SanDisk n’est qu’un maillon de la chaîne d’approvisionnement de l’infrastructure IA, sans véritable position monopolistique ou plateforme clé. Si le cycle de la NAND se retourne, la valorisation pourrait également être corrigée.

Citron compare la situation à un hockey : vendre à découvert SNDK, c’est « glisser vers la position où le hockey va arriver ». Avant la normalisation du cycle de la mémoire, le prix anticipe souvent déjà la faiblesse du marché.

Cependant, le PDG de Phison, Pan Jiancheng, a indiqué lors d’une interview que la rupture du cycle de la mémoire par l’IA est principalement due au fait que le goulot d’étranglement n’est pas la puissance de calcul, mais la mémoire/de stockage. L’IA nécessite une grande quantité de DRAM lors du traitement, ce qui pousse les entreprises à acheter davantage de GPU pour compenser. La solution consiste à utiliser la mémoire Flash NAND pour réduire la dépendance aux GPU achetés pour la DRAM.

Contrairement aux cycles passés, la demande en DRAM pour l’IA est sans fin. De plus, après la phase d’entraînement, la phase d’inférence génère également des données qui doivent être stockées. Les fournisseurs de cloud voient leurs revenus fortement corrélés à l’espace de stockage : plus ils ont d’utilisateurs (et de revenus), plus ils ont besoin de stockage.

(Phison a mis sept ans à perfectionner sa technologie, investissant un milliard de dollars pour rattraper la plus grande pénurie de composants de mémoire de tous les temps. Quelle sera la prochaine étape pour les fabricants taïwanais de mémoire ?)

Il est normal que les opinions des fonds spéculatifs et des acteurs du secteur diffèrent ; le marché donnera la réponse. Le 24, SanDisk a ouvert à 682,5 dollars, ayant chuté à 612,9 dollars après l’annonce de Citron. Cependant, la clôture à 640,24 dollars montre que les opinions restent divisées.

Ce contenu sur la mise en garde de Citron contre SanDisk (SNDK), estimant que la valorisation de la mémoire est gravement erronée, a été initialement publié par ABMedia.