Actifs rares à l'ère de l'IA ? Goldman Sachs : HALO -- actifs lourds, intemporels

Auteur : Zui Feng Trading Tai

Lorsque les produits d’IA deviennent plus faciles à copier, le marché commence à réévaluer la valorisation des actifs physiques « difficiles à reproduire » tels que le réseau électrique, les pipelines, les infrastructures et la capacité à long terme.

Le 24 février, le département de la recherche mondiale d’investissement de Goldman Sachs a publié un rapport intitulé « L’effet HALO : Actifs lourds, faible obsolescence à l’ère de l’IA » (The HALO effect: Heavy Assets, Low Obsolescence in the AI era), qui suggère qu’avec la hausse des taux d’intérêt réels, la fragmentation géopolitique, la reconstruction des chaînes d’approvisionnement et la vague d’investissements en capital dans l’IA, la logique de fixation des prix sur le marché boursier évolue : elle passe d’une « narration d’actifs légers et extensibles » à une « capacité physique, difficile à remplacer, construite et connectée ».

Goldman Sachs résume ce changement par une « réévaluation de la rareté ».

« Des taux d’intérêt réels plus élevés, une fragmentation géopolitique et une reconstruction des chaînes d’approvisionnement ramènent le leadership boursier vers des actifs tangibles et productifs. Le marché récompense la capacité, le réseau, l’infrastructure et la complexité technique — ces actifs ont des coûts de reproduction élevés et sont moins susceptibles d’être remplacés par la technologie. »

• Qu’est-ce que le HALO ?

Goldman Sachs désigne ces entreprises par le terme HALO, qui signifie une combinaison d’« actifs lourds » et de « faible obsolescence », soit Heavy Assets, Low Obsolescence.

• Actifs lourds (Heavy Assets) : Modèle commercial basé sur un capital physique massif, avec de fortes barrières à la reproduction — telles que les coûts, la réglementation, le temps de construction, la complexité technique ou la difficulté d’intégration réseau.
• Faible obsolescence (Low Obsolescence) : La pertinence économique de ces actifs peut traverser les cycles technologiques et perdurer.

Exemples typiques : réseaux de transmission électrique, pipelines de pétrole et de gaz, services publics, infrastructures de transport, équipements clés, ainsi que diverses capacités industrielles dont le cycle de remplacement est plus lent que celui de l’innovation numérique.

Ces actifs sont difficiles à créer ex nihilo. Aujourd’hui, avec la rapidité des avancées technologiques, leur cycle de remplacement est extrêmement lent. L’innovation technologique ne peut pas facilement remplacer un pipeline transnational ou une vaste grille électrique nationale par du code.

Goldman Sachs observe que les entreprises reviennent de manière décisive à l’investissement dans les actifs physiques. La capacité, l’infrastructure et les actifs à long cycle retrouvent une valeur sans précédent.

• Pourquoi le mythe des actifs légers touche-t-il à sa fin à l’ère de l’IA ?

Au cours des dix dernières années, la crise financière mondiale, les taux zéro et la liquidité abondante ont favorisé un modèle d’affaires basé sur la scalabilité plutôt que sur le capital physique. Les actions technologiques et les secteurs d’actifs légers ont bénéficié d’une prime de valorisation très élevée.

Mais cet équilibre est en train de se rompre. La montée rapide de l’intelligence artificielle exerce une double pression sur le marché boursier mondial.

Premièrement, l’IA bouleverse le modèle « nouvelle économie » qui dominait ces dix dernières années, rendant la rentabilité et la valeur terminale de certains secteurs d’actifs légers plus incertaines. Goldman Sachs déclare : « La révolution de l’IA remet en question la rentabilité et la valeur finale des logiciels et des services informatiques. »

Le rapport cite les logiciels, les services IT, l’édition, les jeux vidéo, les plateformes logistiques, voire la gestion d’actifs, en affirmant que leur avantage concurrentiel est en train d’être réévalué. Goldman Sachs le dit franchement : « La forte dévaluation récente des logiciels et des services IT n’est pas due à un effondrement des profits à court terme, mais à une réévaluation du potentiel de valeur finale et de la durabilité des marges — la rentabilité historique élevée étant considérée comme plus vulnérable à la concurrence. »

En d’autres termes, l’IA réduit le coût de traitement de l’information, ce qui comprime la différenciation, et le marché commence à évaluer plus prudemment les flux de trésorerie futurs.

Deuxièmement, l’IA redessine la configuration des investissements en capital. Goldman Sachs indique : « L’IA transforme également certains des gagnants les plus emblématiques des actifs légers en des acteurs majeurs des investissements en capital de l’histoire. »

Pour rester en tête dans la course aux grands modèles et à la puissance de calcul, les cinq géants technologiques américains ont lancé une période d’investissement sans précédent. Selon les données, depuis la sortie de ChatGPT en 2022, ces géants consacreront environ 1,5 billion de dollars en capital (Capex) entre 2023 et 2026. En comparaison, leur historique de développement total avant 2022 n’était que d’environ 600 milliards de dollars.

Plus impressionnant encore, en 2026 seulement, leur Capex pourrait dépasser 650 milliards de dollars. Cela signifie qu’en une seule année, leur investissement dépassera la somme de tout ce qu’ils ont investi avant l’avènement de l’IA. C’est le cycle d’investissement en capital le plus massif et le plus rapide de l’histoire de la technologie.

Cela implique deux choses : premièrement, que « l’infrastructure de puissance de calcul » constitue un cycle d’actifs physiques typique ; deuxièmement, que l’IA n’a pas rendu le monde plus léger, mais a plutôt permis à davantage d’industries de bénéficier d’une capacité à construire, fournir et livrer.

Lorsque les géants technologiques deviennent des « bâtisseurs d’infrastructures lourdes », la foi dans la supériorité des « actifs légers » s’érode naturellement.

Le marché récompense concrètement le HALO

Le sens aigu de l’investisseur est évident. La différence de performance entre le « portefeuille d’actifs lourds » (GSSTCAPI) et le « portefeuille d’actifs légers » (GSSTCAPL) construits par Goldman Sachs donne la réponse la plus directe du marché.

Les données montrent que la densité d’actifs est devenue un facteur clé pour la valorisation et le rendement. Goldman Sachs révèle dans son rapport : « Depuis 2025, notre nouveau portefeuille d’actifs lourds (GSSTCAPI) a surperformé le portefeuille d’actifs légers (GSSTCAPL) de 35 %. »

Ce dépassement ne se limite pas à une simple fluctuation relative des prix, mais reflète une convergence dans la logique de valorisation.

Au début des années 2020, le marché considérait de nombreuses anciennes entreprises économiques comme des « pièges de valeur structurelle », et la valorisation des actions de croissance européennes était alors plus de deux fois celle des valeurs classiques, avec une prime de 150 %. Mais aujourd’hui, l’écart de valorisation entre actifs lourds et légers s’est considérablement réduit.

Ce qui est encore plus important, c’est la manière dont cette convergence se produit. Goldman Sachs indique que, pour l’instant, la valorisation des deux types d’actifs est presque au même niveau, mais cette convergence « est davantage due à une réévaluation à la hausse des valorisations des actifs lourds qu’à une baisse généralisée de celles des actifs légers. »

En dehors de certains secteurs légers directement exposés aux risques de disruption par l’IA, comme certains logiciels, la tendance générale du marché est que : les entreprises d’actifs lourds ont volontairement augmenté leur valorisation pour suivre le niveau des actifs légers. Cela montre que les flux de capitaux du marché sont en train de payer activement une prime pour la résilience et la valeur stratégique des actifs physiques.

Comment définir « actifs lourds » ? Six indicateurs clés

Pour dépasser la classification sectorielle traditionnelle et identifier précisément les actifs réellement dépendants du capital physique, Goldman Sachs a abandonné un seul indicateur au profit d’un système composite basé sur six critères, créant ainsi un « score d’intensité capitalistique » qui reflète une nouvelle perspective d’évaluation de la qualité des actifs.

1. Intensité en actifs tangibles (Actifs opérationnels nets / Chiffre d’affaires) : plus la valeur est élevée, plus la base physique nécessaire pour générer 1 dollar de revenu est lourde.
2. Intensité en actifs fixes (Installations et équipements / Chiffre d’affaires) : dépendance à la construction physique.
3. Part des actifs fixes (Installations et équipements / Total des actifs) : proportion de fonds immobilisés dans des actifs physiques à long terme.
4. Ratio capital-travail (Actifs tangibles / Nombre d’employés) : différencie une activité machine-driven d’une activité humaine.
5. Intensité en Capex (Capex / Chiffre d’affaires) : proportion de fonds consacrés annuellement à la maintenance ou à l’expansion.
6. Charge en Capex (Capex / EBITDA) : mesure la part de la trésorerie opérationnelle consacrée à la maintenance des actifs.

En analysant ces six dimensions, Goldman Sachs classe les entreprises en différentes catégories.

Les services publics, les ressources de base, l’énergie et les télécommunications restent naturellement dans le camp des actifs lourds, en raison de leur forte régulation, de leurs exigences en capital fixe et de leur longue durée de vie.

À l’inverse, les entreprises de logiciels, de services IT, Internet et médias sont solidement ancrées dans la catégorie des actifs légers, dépendant principalement du capital humain.

Une zone intéressante est celle des « intermédiaires » : Goldman Sachs constate que l’automobile et l’aéronautique sont clairement lourds, mais que, grâce à la valeur de marque, au savoir-faire de fabrication et aux investissements à long terme dans le processus, le luxe et les boissons entrent également dans la catégorie des actifs de haute qualité à faible obsolescence. En revanche, les services aux consommateurs, le jeu et la plupart des détaillants sont des actifs structurellement légers, dont la valeur repose sur la main-d’œuvre et le marketing plutôt que sur le capital physique.

Le macro et la dynamique de performance en résonance

Pourquoi les actifs lourds explosent-ils à ce moment précis ? La réponse réside dans la double résonance entre indicateurs macroéconomiques et fondamentaux d’entreprise.

Sur le plan des taux d’intérêt, les actions d’actifs lourds ont tendance à bien performer en période de taux élevés. En effet, des taux plus élevés compressent sans pitié la valorisation des entreprises de croissance à long terme et à faible capital. Les secteurs liés à la capacité physique, en revanche, bénéficient d’une activité économique nominale plus forte et des dépenses publiques accrues. Goldman Sachs mentionne que la politique actuelle oriente le capital vers les actifs physiques, créant ainsi un « vent favorable structurel » pour ces entreprises.

Au niveau du cycle macroéconomique, la relation entre la fabrication et les services est un indicateur clé. La trajectoire des actifs lourds est étroitement liée à la production industrielle et aux cycles d’investissement en capital. Goldman Sachs note qu’avec la remontée du PMI manufacturier (notamment les perspectives futures) dépassant celui des services, le contexte macroéconomique penche à nouveau en faveur des actifs lourds.

Sur le plan des bénéfices, qui déterminent la performance à long terme du marché boursier, la balance fondamentale a également changé.

Au cours du dernier cycle, les entreprises d’actifs légers ont bénéficié d’une prime de valorisation grâce à leurs profits en croissance continue. Mais à partir de 2025, malgré des profits à court terme affectés par des facteurs comme les taxes douanières (qui impactent davantage les producteurs de matières premières et les exportateurs que les services), la tendance est claire une fois ces bruits temporaires éliminés.

Goldman Sachs insiste : « La dynamique bénéficiaire des entreprises d’actifs lourds est récemment devenue positive, avec une révision à la hausse des prévisions ; celles des actifs légers ont été révisées à la baisse. »

À l’horizon, les analystes anticipent que le taux de croissance annuel composé (CAGR) des bénéfices par action (EPS) du portefeuille d’actifs lourds atteindra 14 % dans les prochaines années, contre seulement 10 % pour celui des actifs légers. Plus inquiétant encore, le indicateur clé qui soutenait la valorisation élevée des actifs légers — le rendement des capitaux propres (ROE) — montre des signes de faiblesse. Le marché prévoit que le ROE des actifs légers restera stable, tandis que celui des actifs lourds pourrait continuer à s’améliorer.

L’engorgement des capitaux : la rotation vers les actifs lourds ne fait que commencer

Si la logique est aussi claire, si la valorisation s’est resserrée, la tendance haussière des actifs lourds est-elle terminée ?

Du point de vue de la gestion des capitaux, ce n’est pas le cas.

La récente hausse des actifs lourds est liée à la forte demande des investisseurs pour sortir des positions « coûteuses et encombrées » dans la technologie américaine. Au cours des 12 derniers mois, les fonds européens axés sur la valeur ont connu une entrée nette de 3 %, tandis que ceux axés sur la croissance ont subi une sortie nette de 9 %.

Mais Goldman Sachs souligne avec précision que, malgré cette rotation à court terme, la position des investisseurs mondiaux dans ces actifs reste très faible : « La sortie nette cumulée des fonds européens de la valeur par rapport à la croissance reste d’environ -40 % de leur taille totale. »

Cela signifie que, malgré la convergence des valorisations, les investisseurs mondiaux restent fortement sous-pondérés en valeurs de type actif lourd. En raison de cet écart massif, la logique selon laquelle les actifs lourds continueront à surperformer les actifs légers reste solide.

Dans cette ère de reconstruction accélérée par l’IA, la course effrénée dans le virtuel rend le monde physique — acier, pipelines, réseaux électriques — plus précieux que jamais. Qu’il s’agisse d’un changement durable dans le leadership du marché ou d’un rééquilibrage cyclique, pour l’investisseur, la « veste pare-balles » qu’est le capital physique brille d’un éclat qu’il ne faut pas ignorer.