Pada sebuah seminar di Tokyo pada 20 April 2026, Pablo Hernández de Cos, General Manager Bank for International Settlements (BIS), menyampaikan penilaian kualitatif yang sangat signifikan: stablecoin dolar terbesar di dunia, USDT dan USDC, beroperasi lebih mirip dengan exchange-traded funds (ETF) daripada mata uang sejati. Ini bukan sekadar analogi retoris, melainkan sebuah kesimpulan yang didasarkan pada tiga fitur struktural utama.
Pertama, penerbit stablecoin menerapkan biaya atau persyaratan penebusan di pasar primer, sehingga pemegang tidak dapat menebus dolar dengan nilai nominal secara langsung seperti halnya dari rekening bank. Kedua, harga di pasar sekunder (bursa) sering kali menyimpang dari patokan $1, dengan pelepasan harga ini terutama terjadi pada periode stres pasar. Ketiga, aset cadangan penerbit sebagian besar terdiri dari obligasi pemerintah jangka pendek dan deposito bank—struktur portofolio yang sangat mirip dengan dana pasar uang. Menurut BIS, fitur-fitur ini secara kolektif menciptakan "friksi penebusan"—cacat struktural yang membuat stablecoin lebih menyerupai sekuritas daripada mata uang dalam klasifikasi regulasi.
Bagaimana Cacat Struktural dalam Mekanisme Penebusan Dapat Memicu Risiko Sistemik
Kekhawatiran utama BIS terhadap stablecoin berpusat pada satu saluran transmisi yang jelas: tekanan penebusan dalam skala besar memicu penjualan aset cadangan, yang pada akhirnya menularkan stres pendanaan ke sistem perbankan. Mekanisme ini secara fundamental serupa dengan logika di balik run Silicon Valley Bank (SVB) pada tahun 2023—perbedaannya hanyalah pemicu yang bergeser dari deposito bank tradisional ke stablecoin on-chain.
Ketika kepanikan melanda pasar dan sejumlah besar pemegang stablecoin melakukan penebusan secara bersamaan, penerbit dipaksa menjual obligasi pemerintah jangka pendek dan deposito bank yang mereka miliki di pasar yang sudah mengalami tekanan. Penjualan ini tidak hanya menekan harga aset tersebut, tetapi juga menciptakan efek domino bagi bank yang memegang aset serupa. Menariknya, General Manager BIS Hernández de Cos juga menguraikan jalur mitigasi risiko: jika penerbit stablecoin dapat mengakses skema serupa asuransi deposito atau fasilitas pinjaman bank sentral, risiko tersebut dapat "dikurangi secara substansial".
Mengapa Konsentrasi Pasar yang Tinggi Memperkuat Pentingnya Risiko Sistemik
Per 21 April 2026, kapitalisasi pasar USDT mencapai sekitar $187,26 miliar, atau 59,81% dari seluruh stablecoin; kapitalisasi pasar USDC sekitar $78,2 miliar, atau 24,97%. Kedua penerbit ini mewakili sekitar 85% sirkulasi stablecoin global. Konsentrasi ini sendiri menjadi kerentanan sistemik.
BIS berargumen bahwa ketika dua penerbit mengendalikan mayoritas pasokan stablecoin global, cacat struktural mereka berubah menjadi eksposur risiko sistemik, bukan sekadar masalah produk terisolasi. Konsentrasi tinggi tidak hanya berarti risiko terpusat, tetapi juga jika salah satu penerbit menghadapi krisis penebusan, guncangan akan dengan cepat menyebar ke seluruh sistem keuangan melalui kepemilikan aset cadangan yang serupa.
Tantangan Substansial Ekspansi Stablecoin terhadap Transmisi Kebijakan Moneter
BIS memasukkan dampak stablecoin terhadap kebijakan moneter ke dalam kerangka analisis risiko utama. Hernández de Cos memperingatkan bahwa jika stablecoin dolar terus tumbuh hingga skala yang menyaingi mata uang tradisional, hal ini akan memiliki "konsekuensi substansial" bagi kebijakan moneter nasional dan stabilitas keuangan.
Ketika pengguna beralih dari deposito bank tradisional ke stablecoin, kemampuan manajemen likuiditas bank sentral menghadapi tantangan langsung. Dampak yang lebih dalam terletak pada risiko "dolarisasi" di negara berkembang. Menurut pejabat International Monetary Fund (IMF), di beberapa pasar berkembang, stablecoin dolar sudah menyumbang "porsi substansial" pembayaran, mengancam kedaulatan mata uang lokal. Migrasi dana secara besar-besaran dari mata uang lokal ke stablecoin yang dipatok dolar dapat melemahkan kemampuan bank sentral dalam mengelola perekonomian mereka sendiri. Analis Standard Chartered memproyeksikan volume stablecoin dolar yang dimiliki di pasar berkembang dapat melonjak dari $173 miliar pada akhir 2025 menjadi $1,22 triliun pada tahun 2028.
Mengapa Kerangka Regulasi Stablecoin Global yang Berbeda Dapat Memecah Pasar Keuangan Secara Parah
Hernández de Cos secara eksplisit memperingatkan bahwa jika negara-negara terus menjalankan pendekatan regulasi stablecoin masing-masing, "kerangka regulasi stablecoin yang berbeda di berbagai yurisdiksi dapat menyebabkan fragmentasi pasar yang parah atau mendorong arbitrase regulasi yang merugikan".
Tiga blok ekonomi utama dunia sudah menempuh jalur regulasi yang berbeda. Regulasi Markets in Crypto-Assets (MiCA) Uni Eropa, yang akan diterapkan penuh pada 30 Juni 2026, membatasi penerbitan stablecoin hanya pada lembaga kredit atau lembaga uang elektronik yang berwenang serta menerapkan persyaratan ketat anti pencucian uang dan audit cadangan. Undang-undang GENIUS AS, yang disahkan pada Juli 2025, menetapkan kerangka lisensi federal untuk stablecoin pembayaran, dengan Office of the Comptroller of the Currency (OCC) mengeluarkan proposal implementasi pada Februari 2026 yang merinci standar cadangan, kewajiban penebusan, dan persyaratan modal. Sementara itu, Wakil Gubernur Bank of France merekomendasikan amandemen MiCA untuk membatasi penggunaan stablecoin non-euro dalam pembayaran sehari-hari, dan negara-negara Eropa aktif mempromosikan stablecoin lokal berdenominasi euro.
Perbedaan ini bukan sekadar detail teknis, tetapi mencerminkan pandangan yang sangat berbeda tentang sifat stablecoin—apakah harus diatur sebagai instrumen pembayaran atau produk keuangan. Perbedaan ini menentukan bahwa bisnis yang mengoperasikan stablecoin secara global akan menghadapi biaya kepatuhan dan kendala operasional yang sangat berbeda tergantung pada yurisdiksi.
Mengapa Koordinasi Internasional Terhenti dan Bagaimana Ruang Arbitrase Regulasi Tercipta
Pekan lalu, Ketua Financial Stability Board (FSB) dan Gubernur Bank of England Andrew Bailey memperingatkan bahwa kemajuan dalam pengembangan standar internasional untuk stablecoin telah melambat selama setahun terakhir. Ketika pasokan stablecoin global melampaui $315 miliar, kekosongan regulasi semakin melebar.
BIS secara khusus mencatat bahwa aktivitas stablecoin yang substansial pada blockchain publik tanpa izin dan di dompet non-kustodian beroperasi di luar kerangka anti pencucian uang (AML) dan pencegahan pendanaan terorisme (CTF) tradisional. Kecuali perlindungan khusus diterapkan pada fiat on- dan off-ramps, alat-alat ini akan tetap rentan terhadap penggunaan ilegal. Titik buta ini, ditambah dengan standar regulasi nasional yang berbeda, menciptakan ruang struktural untuk arbitrase regulasi—memungkinkan perusahaan beroperasi di yurisdiksi paling permisif dan memindahkan aktivitas berisiko tinggi ke "regulatory haven".
Solusi Potensial yang Dipertimbangkan Bank Sentral dan Pembuat Kebijakan
Sebagai respons terhadap risiko-risiko ini, BIS dan pembuat kebijakan nasional telah mengusulkan pendekatan berlapis. Pada tingkat mikro, membatasi pembayaran bunga stablecoin menjadi salah satu opsi yang sedang dibahas. Hernández de Cos menunjukkan bahwa jika kepemilikan stablecoin tidak menghasilkan imbal hasil dan memiliki biaya peluang lebih tinggi (misalnya saat suku bunga tinggi), tren migrasi dana dari deposito bank ke stablecoin bisa menjadi kurang menonjol.
Pada tingkat institusi, memungkinkan penerbit stablecoin yang patuh untuk mengakses fasilitas pinjaman bank sentral atau mekanisme asuransi deposito dipandang sebagai cara efektif untuk mengurangi risiko run penebusan. Pada tingkat makro, komunitas internasional sangat membutuhkan standar regulasi stablecoin yang terpadu untuk menghilangkan peluang arbitrase regulasi. Meski pencapaian tujuan ini sangat menantang di lingkungan geopolitik saat ini, tekanan berkelanjutan BIS mendorong "koordinasi regulasi global" ke garis depan agenda kebijakan keuangan internasional.
Kesimpulan
Karakterisasi stablecoin oleh BIS sebagai "mirip ETF" bukanlah perdebatan akademis, melainkan pengungkapan sistematis atas potensi risiko sistemik di pasar senilai $315 miliar. Mulai dari cacat struktural dalam mekanisme penebusan, efek kontagion yang diperkuat oleh konsentrasi pasar, hingga risiko fragmentasi keuangan akibat pendekatan regulasi yang berbeda, rantai peringatan BIS jelas dan logis. Bagi pelaku pasar, memahami evolusi logika regulasi ini mungkin jauh lebih berharga dalam jangka panjang daripada sekadar fokus pada fluktuasi harga jangka pendek.
Pertanyaan yang Sering Diajukan (FAQ)
Q1: Mengapa BIS mengklasifikasikan stablecoin sebagai "lebih mirip ETF" daripada mata uang?
BIS mencatat bahwa penerbit stablecoin menerapkan biaya dan pembatasan penebusan di pasar primer, dan harga di pasar sekunder sering kali menyimpang dari patokan $1. Fitur-fitur ini lebih selaras dengan perilaku ETF atau produk investasi daripada konvertibilitas tanpa syarat yang diharapkan dari mata uang sejati. Oleh karena itu, BIS meyakini stablecoin lebih dekat ke sekuritas dalam klasifikasi regulasi.
Q2: Mengapa mekanisme penebusan stablecoin dapat memicu risiko sistemik yang mirip dengan run bank?
Penerbit stablecoin biasanya memegang obligasi pemerintah jangka pendek dan deposito bank sebagai cadangan. Ketika permintaan penebusan dalam skala besar muncul, penerbit dipaksa menjual aset cadangan di pasar yang sudah mengalami tekanan. Hal ini tidak hanya menekan harga aset tersebut, tetapi juga dapat menciptakan efek domino bagi bank yang memegang aset serupa—mirip dengan run Silicon Valley Bank tahun 2023 yang dipicu oleh penjualan paksa aset obligasi yang terdepresiasi.
Q3: Seberapa besar pasar stablecoin global saat ini? Berapa porsi USDT dan USDC?
Per 21 April 2026, kapitalisasi pasar USDT sekitar $187,26 miliar, mewakili 59,81% pasar stablecoin; kapitalisasi pasar USDC sekitar $78,2 miliar, atau 24,97%. Keduanya secara kolektif menyumbang sekitar 85% sirkulasi stablecoin global.
Q4: Apa perbedaan utama regulasi stablecoin antar negara?
Kerangka MiCA Uni Eropa membatasi penerbitan stablecoin hanya pada lembaga kredit atau uang elektronik yang berwenang dan menerapkan persyaratan cadangan dan audit yang ketat. Undang-undang GENIUS AS menetapkan kerangka lisensi federal, dengan OCC mengatur penerbit stablecoin pembayaran. Kedua kerangka ini sangat berbeda dalam standar cadangan, larangan bunga, persyaratan anti pencucian uang, dan lainnya.
Q5: Solusi mitigasi risiko apa yang diusulkan BIS?
General Manager BIS Hernández de Cos menyarankan bahwa jika penerbit stablecoin dapat mengakses skema serupa asuransi deposito atau fasilitas pinjaman bank sentral, risiko stres pasar akibat run penebusan dapat "dikurangi secara substansial". Selain itu, pembatasan pembayaran bunga stablecoin sedang dibahas sebagai opsi kebijakan untuk mengurangi insentif migrasi dana dari deposito bank ke stablecoin.
