HashKeyがなぜ香港の「暗号第一株」になれるのか？

作者 | 郭方昕、李晓蓓

引言

2025年12月1日、一則重磅ニュースが到着：香港証券取引所によると、HashKeyは香港の初のライセンスを持つ仮想資産サービス提供者（VATP）の一つとして、正式に上場審査を通過しました。

1、2ヶ月前から、市場ではHashKeyの上場準備に関する内部情報が流れており、12月1日にHashKeyが審査を通過し、「審査後資料集」を公開したことで、多くの内陸部の読者は疑問を抱くでしょう：HashKeyの上場はどこまで進んでいるのか？

法律的観点から見ると、香港証券取引所はHashKeyの基本情報、基盤となる事業構造、複雑なコンプライアンス体制、財務状況、企業ガバナンス構造などについて包括的なデューデリジェンスと審査を行い、実質的にHashKeyの主流資本市場への進出を認めており、上場まであと一歩の段階にあります。

HashKeyが香港証券取引所の公開情報プラットフォームに掲載した「審査後資料集」（PHIP、Post Hearing Information Pack）は、一部の敏感な情報を除き、内容と情報密度において、内陸の読者に馴染み深い伝統的な「招股説明書」（Prospectus）に非常に近いものです。

このPHIPには、HashKeyの重要な財務データ、株式および管理構造などのコア情報が記載されており、HashKeyが「香港暗号第一株」になる見込みの理由を理解するための重要資料です。

本日、暗号沙律はこの「準招股説明書」を法律的視点から詳細に解説し、皆さんに参考価値を提供したいと思います。

コンプライアンス構造分析

1. 複数司法管轄区の規制認証

HashKeyの核心的なストーリーは、世界中に構築された跨司法管轄区のコンプライアンスフレームワークにあります。暗号沙律は以前、「コンプライアンスとは相対的な概念であり、特定の司法管轄区内で事業運営が継続的に現地の規制に適合していれば、それがコンプライアンスである」と述べました。デジタル資産は流動性が高いため、香港のライセンスだけでは不十分であり、香港は取引所の流動性管理を厳格に行っており、最近緩和されたものの、海外の流動性と接続するには、海外の国や取引所の資格に対しても厳しい制限があります。詳しくは暗号沙律の《Web3弁護士深度政策解読｜香港仮想資産取引プラットフォーム新規則（上）：仮想資産取引プラットフォームの流動性共有に関する通函》をご参照ください。

したがって、多くのプラットフォームのコンプライアンス問題は、グローバルにサービスを提供すべきにもかかわらず、特定の地域にのみ会社を登録し、ライセンスを申請している点にあります。これに対し、HashKeyの解決策は、世界の主要な金融センターに実体を設立し、現地のライセンスを取得することで、各地の規制要件に対応することです。PHIPによると、HashKeyの事業範囲はアジアおよび世界の主要金融センターをカバーし、香港、シンガポール、日本、バミューダ、アラブ首長国連邦、アイルランドなどでライセンスを取得しています。これは、非常に高い法的運営コストとガバナンス能力に基づき、グローバルに法的マトリックスを拡大し、単に各地で「収集郵便」的にライセンスを申請するのではなく、実質的な運営を行っている証拠です。

2. 技術と内部統制のコンプライアンス優先

PHIPによると、HashKeyの資産保管とプラットフォーム運営に関する取り組みは、香港の規制制度とほぼ一致しています。

資料には、HashKeyが顧客資産管理において厳格な措置を講じていることが記されており、顧客資産の托管構造と企業の自己資産は完全に隔離されており、独立したシステムであることを繰り返し強調しています。顧客のデジタル資産はコールドウォレットに主に保管されており、2025年9月30日時点で、プラットフォームの資産の96.9%がコールドウォレットに保管されています。その他の一般的なコンプライアンス措置として、多署名承認プロセスの採用や、独立した信託口座で顧客の法定通貨資産を保有することなどがあります。

さらに、香港の他のライセンスを持つ取引所と異なり、HashKeyグループは「規制に友好的な」Ethereum Layer2拡張ネットワーク——HashKey Chainを構築しています。これは、リテールユーザーや一般的な分散型アプリケーション向けのパブリックチェーンではなく、機関向けにコンプライアンスサービスを提供するインフラです。PHIPでも、HashKey Chainは主要金融機関によりトークン化証券の基盤システムとして採用されていると述べています。

資料によると、HashKey Chainは設計段階からコンプライアンスを考慮しており、このチェーン上での発行、移転、決済はすべて事前に設定されたルールに従う必要があります。香港政府が重視する透明性、監査性、透過性は、底層のインフラによって直接サポートされています。

こうして、企業はゼロから複雑なシステムを構築する必要がなくなり、HashKey Chainは規制要件を満たすことができ、企業側の技術的コンプライアンス開発コストを削減し、従来の金融業界におけるコンプライアンスデジタル資産の採用速度を加速させています。

3. ガバナンス構造の開示

PHIPにおけるHashKeyの企業ガバナンス構造の完全な開示は、他の資料ではあまり触れられていない部分です。

まず、会社形態として、HashKey Holdingsはケイマン諸島に登録された免責有限会社であり、資料の冒頭で適用される《ケイマン諸島会社法》《香港公司条例》および《企業ガバナンスコード》が明記されています。これにより、全体として香港証券取引所の上場企業に求められる基準に沿ったガバナンス構造を構築していることがわかります。

例えば、PHIPでは、上場後の取締役会は1名の執行取締役、1名の非執行取締役、3名の独立取締役で構成され、監査委員会も完全に独立取締役で構成されるとしています。これは上場企業の標準的な構成ですが、Web3企業ではあまり一般的ではありません。HashKeyがこの段階に到達できたのは、ガバナンス構造は目立たないものの、法律的には重要な役割を果たしています。

意義

HashKeyの上場議論が特別なものとなる理由の一つは、その法的身分の特殊性にあります。暗号沙律は、市場ではしばしばHashKeyとOSLを比較し、「香港暗号第一株はどちらか」と議論されることに注意しています。法律的観点から見ると、OSLは上場時点でVATPを保有しておらず、HashKeyはVATPライセンスを持つ事業主体として、伝統的資本市場に進出しようとした最初の企業であり、明確な規制と業界のシグナルを示しています。

暗号沙律の見解では、HashKeyが香港でこれまで進展できたのは、外部の強力な推進力と明確な内部成長志向によるものです。

香港政府は現在、仮想通貨政策のウィンドウ期間にあります。私たちは、香港が中国の仮想資産の試験場の一つであると考えています。香港政府も、成功したコンプライアンス事例を外部に示す必要があり、HashKeyが香港VATPの代表例として上場に成功すれば、根本的には「Web3とコンプライアンスは衝突しない。制度化を通じて実現できる」というメッセージを伝えることになります。

もちろん、ビジネスの観点から言えば、コンプライアンスは重要ですが、そのコストも莫大です。多国の規制枠組みの下で法的義務を負い続けることは、継続的なリスク管理、AML/KYC、ネットワーク、技術安全性、監査コストなど、多くの資金を必要とします。PHIPのリスク要因の章では、運営中に規制当局の調査や捜査、執行手続きに直面する可能性が明記されており、これらの手続きには多大な時間と「巨額の法的・コンプライアンスコスト」がかかることが示されています。HashKeyは継続的に義務を負い続ける必要があり、一度きりの投資ではありません。

さらに、上場を通じて機関レベルの信頼とグローバルな評判を獲得できることは、安定した安全なパートナーを求める伝統的金融機関にとって、非公開取引所よりもはるかに魅力的です。