著者:ダニー; ソース: X, @agintender
2025年はEthereumにとって、疑いなく矛盾と論争に満ちた年となるでしょう。大物インフルエンサーによるプロモーションや様々なDAT、各種技術アップグレード、ハッカーの宣伝があったにもかかわらず、二次市場のパフォーマンスは期待外れです。Ethereumは「厄介な」中間地帯に陥っています：資産属性においては、Bitcoinのような「デジタルゴールド」としての純粋な商品属性や避難所の合意が欠けているようです；技術的な性能と費用の獲得においては、SolanaやHyperliquidなどの高性能チェーンとの激しい競争に直面しており、後者はスループットと費用の獲得において投資家の好みや評価モデルにより合致しているようです。さらに、2024年のDencunアップグレードはEthereumのかつての栄光を再現することはなく、むしろ物語を飲み込む悪夢となりました。
この「高くも低くもならない」感覚は、魂の問いを引き起こしました：Ethereumには未来があるのでしょうか？それは一体どのようなカテゴリーに属するのでしょうか？それには明確で持続可能なビジネスモデルがあるのでしょうか？
Fusakaのアップグレード後、Ethereumは自らを正当化できるのか？
シンガポールは厳しい法律で知られていますが、実はかつて自分たちの「ユートピア」を夢見ていたことを多くの人が考えないと思いますか？実際、リー・クアンユーも「愛」を使って囚人を感化しようとしたことがありましたが、現実は彼に厳しい現実を突きつけました。
1950年代のシンガポールは、ギャングが幅を利かせていた時代で、統計によると当時活躍していたギャング団体は300を超え、関与する人数は5万人以上（当時の居住人口の6%に相当）に達し、シンガポールのあらゆる業種に基本的に浸透していました。その結果、多くの社会秩序の問題を引き起こし、当時の経済発展にも影響を与えました。シンガポールの「大管家」としての人民行動党の党首リー・クアンユーは、雷霆の手段を講じることを決定し、当時司法界を驚かせた『刑事法臨時条項』（通称55号法案）を施行しました。この法案は、警察が社会の安全を脅かす可能性があると判断した人物に対して、法廷に出ることなく長期拘留する権限を基本的に与えるものでした。
この施策の効果は社会秩序の調整において即効性があると言えるが、これは刑務所管理にとっては悪夢となる。短期間で多くの容疑者/受刑者が増加したため、その時のチャンギ刑務所は満員状態で、ほぼ崩壊の寸前にまで達していた。
人権活動家と治安管理局が議論を交わしている最中、当時の労働党の指導者Devan Nairは「ユートピア刑務所モデル」を提案しました。これは、刑務所+コミュニティ+農場の混合モデルであり、手錠や足枷、高い壁、武装警備はなく、囚人が共同作業やコミュニティの信頼を通じて生まれ変わり、社会に溶け込むことを目的としています。Nairは、高い壁と圧力は人間の悪を引き起こすだけであり、信頼と自由を与えることで人格を再構築できると考えています。
この一見狂気の実験法案は、激しい議論の後に1960年に通過しました。場所はシンガポール本島の南にある安楽島（Pulau Senang）で、これは1平方キロメートルにも満たない小島で、周囲の水流が急流で犯人の逃走を防ぎます。当時、安楽島の所長ダニエル・ダットンは人間の本性は善であると信じており、信頼と尊厳のある労働を与えれば、犯罪者も「壁のない刑務所」で自己救済できると考えていました。そのため、島には壁もなければ、鉄条網もなく、監視員も銃を持っていませんでした。
当時の安楽島は荒涼とした場所でしたが、最初の一群と二群の囚人たちの勤勉な建設作業のおかげで、安楽島は徐々に規模を持ち始めました。食堂、宿舎、倉庫があり、水道と電気も引かれ、外部から見ると、これは大型のコミュニティであり、刑務所ではありません。安楽島の誰もが働き、建設に参加する必要があり、刑務官（ダットン自身も囚人たちと共に食事をし、同居しています）も含まれます。勤務時間は朝8時から夕方5時までで、午後5時以降は自由時間であり、週末もあります。Nairの仮説に従い、このようなコミュニティ環境で奉仕する囚人たちの「出所」後の再犯率はわずか5%であり、この「佳話」は西洋メディアの報道や国連視察団の訪問を引き寄せ、「人類改造歴史の奇跡」と称賛されました。
ダットンがすべてが良くなっていると思っているとき、実はアネモネ島コミュニティ内で「欲」と「不満」が静かに影響を及ぼしていることを知らなかった。ある囚人は仕事が過酷すぎると不満を言い、別の囚人はなぜ自分が早期出所できないのかを嘆き、また別の囚人は役割の不均等に不満を抱き、自分だけが一番疲れる仕事をしているのに得られる工数（credit）が少ないと不満を言っている。このような感情は囚人同士の間で徐々に広がっていった。引き金となったのは1963年7月の埠頭での週末の急ぎの作業事件で、その時、数人の大工が週末だったために仕事を放棄した。ダットンは激怒し、ストライキに参加した囚人をチャンギ刑務所に送り返した。この事件は不満の感情を頂点に押し上げた。
1963年7月12日、元々静かな安楽島に黒煙が立ち上った。囚人たちは朝に例の通り生産工具（シャベル、刀、クワ）を受け取った後、看守の刑務官に無差別攻撃を仕掛けた。囚人たちはクワやバロンナイフを持って暴動を起こし、彼らが改心すると信じていたダットンを斬り殺し、自らが手掛けた家や食堂などを焼き払い、共に焼かれたのは社会復帰への思い、さらにはシンガポール政府の人間本善への執念であった。
「安楽」と呼ばれるこの島は、かつては世界的に注目された社会学実験の場でした。ここでは、チャンギ刑務所から移送された最も凶悪なギャングの数百人が、前例のない自由を与えられました——しかし、この日、理想主義は炎の中で灰となりました。
2024年3月、イーサリアムは独自の「コンフォートアイランド実験」であるデンクンアップグレード(EIP-4844)も開始しました。
コア開発者たちは、かつてのダットンのように、L1とL2の間の高価な「経済的壁」（ガス代）を取り壊しました。彼らは「ロールアップ中心」の壮大なビジョンを抱き、L2（レイヤー2）にほぼ無料のBlobデータスペースを提供すれば、L2は繁栄するエコシステムを通じてメインネットに恩返しし、相互に利益をもたらすユートピアを構築できると信じています。
しかし、歴史は常に同じ韻を踏んでいる。楽園の囚人が感謝を選ばず暴動を選んだように、2025年のL2もフィードバックを選ばず、L1に対して静かな「経済的略奪」を仕掛けた。
2025年の大部分において、Ethereumの資本市場でのポジショニングは特に曖昧でした。投資家は暗号資産を二つの極端に分類することに慣れています。一方は価値の保存としての「デジタル商品」（例えばBTC）、もう一方は高成長の可能性を持ち、ユーザーのトラフィックを monetization する「テクノロジー株」（例えばSolana）です。Ethereumはかつてこの二つの端を同時に占めようとしました——「ウルトラスウンドマネー」として、また「世界コンピュータ」として。
しかし、2025年の市場環境はこの二重の物語の利益を無情に剥ぎ取ります。
競争の次元では、Ethereumも双方向からの圧迫を受けています。
この「天にも届かず、地にも届かない」状態は、「気まずい」という論調の温床そのものです。市場は思わず白い目で見ます：もし価値の保存がBTCに及ばず、高性能のアプリケーションがSolanaに及ばず、手数料の捕獲能力がHyperliquidに及ばないとしたら、Ethereumの競争上の優位性は一体どこにあるのでしょうか？
2025年11月12日、アメリカのSEC主席ポール・アトキンスはフィラデルフィア連邦準備銀行での演説で、「Project Crypto」と名付けられた規制のリセット計画を正式に発表しました。この計画の核心的な目標は、数年にわたる「執行による規制」を終わらせ、経済的現実に基づいた明確な分類フレームワークを構築することです。
今回の講演で、アトキンス議長は「一度証券であれば、永遠に証券である」という見解を明確に反論しました（前任者への反撃です）。彼は「トークン分類法（Token Taxonomy）」を導入し、デジタル資産の特性が流動的であり、変化する可能性があることを指摘しました。トークンは初期発行段階でInvestment Contractの一部として販売されることがありますが、それがその資産が永遠に証券の束縛を背負うことを意味するわけではありません。（注意：Ethereumにとって、この論理は非常に重要です。）
SECは、ネットワークの分散化の程度が一定の閾値に達し、保有者がもはや特定の中央集権的な実体の「Essential Managerial Effort」に依存して利益を得ることがない場合、その資産はHoweyテストの管轄範囲から外れると考えています。
イーサリアムは110万を超えるバリデーターと、世界中に広がるノードネットワークを持っているため、ETHは証券の範疇に属さないことが証明されました。
2025年7月、アメリカ合衆国下院は「デジタル資産市場の明確性法案」（CLARITY Act）を可決しました。この法案は、法律の観点からEthereumのアイデンティティの「混乱を正す」ことを完了しました。
伝統的な証券法に基づくと、利息を生む資産は「商品」と呼べるのか？伝統的な商品である原油や小麦は、保有すること自体が収益を生むことはなく、しばしば保管コストを支払う必要がある。Ethereumのステーキングメカニズムは、より株式や債券に似ている。
2025年の規制フレームワークは、この認識の矛盾を解決しました。
この二分法によってETHは「生息」特性を保持しつつ、「商品」としての規制免除権を享受しています。機関投資家はETHを「生産的商品」として捉え始めています——商品としてのインフレ耐性を備えているだけでなく、債券に似た利回りも持っています。Fidelityはその報告書の中で、この独特な属性の組み合わせがETHを投資ポートフォリオにおいて欠かせない「インターネット債券」としていると指摘しています。
アイデンティティの問題が解決されたら、次はより鋭い経済問題です：ETHは利益を生み出しますか？そのキャッシュフローはどこから来て、どこに行くのでしょうか？
敬意を表して申し上げますが、2025年前三四半期の収入の急減は、失敗した技術的スケーリングの試みであり、技術オタクが技術を用いて商業環境と人間性を再構築しようとする幻想に過ぎません。そして、無力なコミュニティは、12月のFusakaアップグレードが現在の窮状を変えることを期待していますが、それは可能なのでしょうか？
2024年3月のDencunアップグレードはEIP-4844（Blobトランザクション）を導入し、安価なデータストレージスペースを提供することでL2の取引コストを削減することを目的としています。技術的には、これは大成功であり、L2のガス代は数ドルから数セントにまで下がり、L2エコシステムの繁栄を大いに促進しました。しかし、経済モデルの観点から見ると、これは「災害」です。
Blob市場の価格メカニズムは、最初は完全に需要と供給に基づいていました。予約されたBlobスペースの供給がL2初期の需要を大幅に上回っていたため、Blobのベースフィーは長期間にわたり1 wei（すなわち0.000000001 Gwei）の非常に低い水準を維持していました。
これにより、L2ネットワーク（Base、Arbitrumなど）はユーザーに高額なガス代を請求する一方で、EthereumL1に支払う「家賃」はごくわずかになっています。データによれば、Baseは特定の日に数十万ドルの収入を得ることができるが、Ethereumに支払う料金は数ドルに過ぎません。
L1の実行レイヤーの取引が大量にL2に移行し、L2がBlobを通じて十分なETHを消却していないため、EIP-1559の消却メカニズムが無効になっています。2025年第3四半期には、Ethereumの供給量年率成長率が+0.22%に回復し、「デフレ資産」の物語を失いました。
この「L2が大きな利益を得て、L1が風を飲む」という状況は、コミュニティによって「寄生虫」効果と形象的に呼ばれ、Ethereumのビジネスモデルの持続可能性に対する外部からの深い疑念を直接引き起こしました。
幸いにもETHのビジネスモデルに対する疑問に直面して、Ethereumの「クールな」開発者コミュニティは「理想を貫く」ことをせず、何もせずに見ているわけではありませんでした。2025年12月3日、皆が星や月を待ち望んでいたFusakaアップグレードが、ついにやってきました。
今回のアップグレードの核心は「修正」L1とL2の間の価値捕獲チェーンであり、簡単に言えば、L2はL1に朝貢しなければならない。
3.2.1 コア修正：EIP-7918（Blob基本費用と実行コストのバインディング）
Fusakaのアップグレードで最も商業的意義のある提案はEIP-7918です。この提案はBlobの価格設定ロジックを根本的に変えました。
EIP-7918は「最低価格」メカニズムを導入しました——価格引き上げ。これにより、Blobの基本料金は無制限に1 weiまで下がることが許可されなくなります。代わりに、Blobの最低価格はL1の実行層のGas価格に連動します（具体的にはL1 Base Feeの1/15.258に）。
これは、Ethereumメインネットが依然として忙しい限り（例えば、新規の打ち出し、DeFi取引、またはNFTの鋳造がある場合）、L1のガス価格が上昇し、それに伴ってL2のBlobスペースを購入するための「フロア価格」が自動的に引き上げられることを意味します。L2はもはやほぼ無料の価格でEthereumのセキュリティを利用できなくなります。
アップグレードの有効化後、Blobの基本料金は瞬時に1500万倍（1 weiから0.01-0.5 Gweiの範囲に急上昇しました。L2ユーザーにとっては、1回の取引コストは依然として安価（約0.01 usd）ですが、Ethereumプロトコルにとっては、何千倍もの収益の増加を意味します。L2の繁栄はL1収益の直接的な推進力です。
3.2.2 供給側のスケーリング: PeerDAS (EIP-7594)
価格上昇がL2の発展を阻害しないように、FusakaはPeerDAS（ピアデータ可用性サンプリング）を同時に導入しました。
PeerDASは、ノードが完全なデータブロック（Blob）をダウンロードすることなく、データの可用性を検証するためにランダムに少しのデータフラグメントをサンプリングすることを可能にします。これにより、ノードの帯域幅とストレージの負担が大幅に軽減され（約85%の削減）、効率が向上します。
この技術の突破により、EthereumはBlobの供給量を大幅に増加させることができるようになります。アップグレード後、各ブロックの目標Blob数は段階的に6から14個以上に引き上げられます。
EIP-7918を通じて単価の下限を引き上げ、PeerDASを通じて販売総量を増加させることで、Ethereumは「量と価格の同時上昇」という販売モデルを成功裏に構築しました。
これがFusakaが活性化させた後のEthereumビジネスモデルであり、基本的には「セキュリティサービスに基づくB2B税収モデル」と要約できます。
上流（L2ネットワーク）：Base、Optimism、ArbitrumなどのL2は「ディストリビューター」として、エンドユーザーをキャッチし、高頻度・低価値の取引を処理する役割を担っています。
コア製品（ブロックスペース）：EthereumL1は2種類のコア商品を販売しています：
EIP-7918により、L2はこれら2つのリソースに対してその経済的価値に見合った「レンタル料」を支払わなければなりません。このレンタル料（ETH）の大部分は破棄され、全てのETH保有者の価値向上に変換されます。少部分は検証者に支払われ、ステーキング収益を形成します。
正の循環スパイラル：
L2のBlob需要が大きくなる
市場に誰かが支払う人はいますか？はい、有名なアナリストのYi先生の推定によると、Fusakaのアップグレード後、2026年にはEthereumのETHの焼却率が8倍に向上する可能性があります？！
ビジネスモデルが明確になった後、次の質問はこの新しい資産をどのように評価するかです。Ethereumは商品、資本資産、通貨の特性を兼ね備えているため、単一の評価モデルでは「ETHの偉大さ」を表現することはできないようです。これに対して、ウォール街のエリートたちは彼らの見解を示しました：
商品として定義されているにもかかわらず、ETHは明確なキャッシュフローを持っており、これにより従来のDCFモデルを適用することができます。
キャッシュフローに加えて、EthereumはDCFでは捉えきれない価値、すなわち通貨プレミアムを享受しています。これは決済通貨および担保としてもたらされる価値です。
Consensysは2025年の報告書で「トラストウェア（Trustware）」の概念を提唱しました。
「信頼の品」の宣伝において、ハッカーが資金を盗んだ後に盗んだ資金をETHに換えることほど説得力のあるものはない。
2025年のデータは、パブリックチェーン市場の構造的な分化を明確に示しています：
SolanaはVisaやナスダックのように、極限のTPSと低遅延を追求しており、高頻度取引、支払い、消費者向けアプリケーション（DePIN）に適しています。一方、EthereumはSWIFTや連邦準備制度の決済システム（FedWire）に進化しており、コーヒーを買うための各取引を迅速に処理することを追求しているのではなく、L2ネットワークから提出された、何千もの取引を含む「決済パッケージ」を処理することに焦点を当てています。
この分業は成熟した市場の必然的な進化です。高価値・低頻度の資産（国債のトークン化や大規模なクロスボーダー決済など）は依然としてEthereumが選ばれます。なぜなら、その安全性と分散化の程度が高いためです。一方、低価値・高頻度の取引はSolanaに流れています。
RWAという未来の兆兆市場と見なされる分野において、Ethereumは非常に強い支配力を示しています。Solanaは急成長していますが、BlackRockのBUIDLファンドやFranklin Templetonのオンチェーンファンドなどの先駆的プロジェクトにおいて、Ethereumは依然として最有力な基盤です。
機関の選択ロジックは非常に明確であり、数億乃至数十億ドルの資産において、安全性の優先度は速度を遥かに上回ります。Ethereumは10年間の検証を経て、ダウンしたことがない記録がその最も深い競争優位を形成しています。
イーサリアムは迷走しているのか？2025年にデジタル経済の「基盤鋳造税」モデルへの驚くべき飛躍を遂げたが、今回の信仰の飛躍が干し草の山に落ちるのかどうかは分からない。
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