VCは肉を食べ、個人投資家は皿洗い、暗号通貨界のストーリーが米国株で繰り広げられる？

企業延遲上場導致散戶失去高額收益機會，增長價值主要被 VC 機構捕獲。研究指出，美國上場企業數量從 8000 家降至 4000 家，公開市場已淪為流動性退出工具，資本主義正倒退回新封建主義。本文源自Citrini ResearchのX記事《The Broken Promise》，由PANews翻訳・再整理。
（前情提要：凍結近8000項研究經費、人才外流加速，《Nature》警告川普正動搖美國科研根基 ）
（背景補充：ニューヨーク証券取引所が「トークン化取引プラットフォーム」の開発を発表！米国株24/7取引をサポートし、産業の全面的なチェーン化をリード）

散戶が株式市場で高額な利益を得る機会はますます遠のいている。その原因は企業の上場遅延に関係している可能性が高い。研究機関Citriniは、現代資本市場において企業が長期間非公開状態を維持する傾向の問題を探討し、成長価値の主要な部分がVC機構に捕獲されていること、公共市場はすでに流動性退出のツールに成り果てていることを指摘している。以下に詳細を述べる。

企業が長期にわたり非公開状態を維持するのは全くのナンセンスだ。

個人的な理解として、その動機を責めるつもりはないが、この行動は最初にこれらの企業を築き上げたシステムを損なっている。根本的には、資本主義を動かす約束に違反している。

アメリカの社会契約は資本市場において非常に良く機能してきた。

確かに、あなたは退屈な小企業で働いているかもしれないし、あまり良くない仕事に就いているかもしれない。あなたは非常に裕福になることも、変革的なアイデアを持つこともないかもしれないし、時にはこのシステムが自分のために機能していないと感じることもある。

しかし少なくとも、このシステムが生み出す偉大な成果に参加する機会はある。

戦後の大部分の期間、こうした取引はおおむね次のようなものだった：一般市民は市場の変動や非効率さ、広範な指数を保有する退屈さを引き受けていた。見返りとして、彼らは時折、変革的な成長の機会を与えられた。

それは、もともと存在しなかった上昇の流動性機会を創出した。特に、アメリカ経済の成長見通しを信じているが直接参加者ではない人々にとっては。

以前に二つの物語を共有した：一人は60代以上の退職女性で、Appleの最初のスーパーボウル広告放映後、二つの給料を投資してApple株を買い、その後一度も売却していない。もう一人は、幼少期の隣人が1993年にAOLに投資し、時代ワーナーと合併したとき、その株を売却した資金で三人の子供の大学費用をまかなったり、住宅ローンを完済したりした。

今や、Appleが70年代、AOLが90年代初頭に上場したような企業はほとんど存在しない。

たとえあなたが清掃員であっても、アメリカの歴史の一部を築いている企業に投資するチャンスはある。市場のエリート制度は、あなたが十分に鋭敏であれば、1993年にAOL株を買えることを意味している。

そしてこれは氷山の一角にすぎない：遠い未来を見据えた少数の先見の明を持つ人々だけが、いくつかの変化に気づいている。

より広範で社会的意義のある影響は、社会動態にあまり関心を持たない人々に現れる。彼らは日々の出勤と退勤を繰り返す。システムの一部として、彼らは巨額の富を創造する機会を得ている。

たとえあなたが最も賢明な個人投資家でなくても、一生株を買ったことがなくても、あなたの退職金はいつか、未来を築く企業に投資されるだろう。資本主義のエンジンの一部として、あなたは運に頼る必要はない。

あなたはすでに非常に幸運だ。あなたの一部の給料が未来に投資されているからだ。時には、自分がある企業の少額株主となり、その企業が最終的に未来の礎となるのを目の当たりにすることもある。

このシステムの支援により、いくつかの企業は年間収益が数十億ドルに達している。しかし、今やこのシステムを維持している人々は、その恩恵を受けられなくなっている。なぜなら、資本市場の目には、彼らは平等ではないからだ。

このようなダイナミクスの中で、資本主義は封建主義に逆戻りするだけだ。少数の人々が時代の生産資料（土地）を支配し、他の人々は彼らのために働き、社会の流動性は幻想に過ぎなくなる。もし企業が上場しなければ、それは異なる資産を用いて同じ構造を再構築しているに過ぎない。変革的な企業の株式は、新たな土地のようなものだ。

あなたは100万ドルの純資産（不動産を除く）を持つか、連続2年間にわたり年収20万ドルに達していなければならない。アメリカの家庭の中央値純資産は約19万ドルだ。法律上、彼らは貧困すぎて未来への投資資格がないとみなされる。しかし、これらの中央値家庭は、仕事や消費の過程でこれらの企業の製品を使い、その価値を生み出している。

ChatGPTを何億人も使わなければ、OpenAIは5000億ドルの評価に到達できない。ユーザーが価値を創造しているのだ。どれだけ多くのB2B取引を経由しても、産業チェーンの末端は常に具体的な個人消費者だ。彼らは少なくとも、その一部を享受する機会を持つべきだ。

ある意味では、今や封建制度よりもひどいかもしれない：少なくとも農民は自分が農民であることを知っている。今や人々は、401(k)退職金制度を通じて「資本主義に参加」しているが、最も変革的な富の市場からは系統的に排除されている。

富裕層がますます富むことは資本主義の運営方式だったが、最近までアメリカの強力な資本市場は少なくともあなたがその利益関係者であることを保証していた。勝者は勝ち続けるが、あなたも彼らの勝利に参加できる。

あなたはAOLの最初の数百万人のユーザーの一人になり、「すごい、投資したい」と言ったかもしれない。その後6年間で株価は80倍になった。今や、新しい企業の良い製品を使っても、その株はほとんど公開市場で取引されていない。

1996年、アメリカには8000以上の上場企業があった。今や経済規模は指数関数的に拡大しているにもかかわらず、上場企業の数は4000未満にとどまっている。

2024年のインフレ調整後ドルで見ると、1980年の上場企業の中央値時価総額は105百万ドルだった。2024年は133百万ドル。

ここで議論しているのは時価総額の中央値ではない。過去1世紀で、時価総額の伸びに最も寄与したのは、上位1%の企業だ。

Anthropologie、SpaceX、OpenAI。

これらの企業は本来、この1%に入るべきだった。今や、これらの企業の成長に一般の人々が参加したい場合、唯一の方法は、成長速度が鈍化した後にIPOを行うことだ。

アマゾンは上場からわずか3年で、売上高は1.48億ドルに過ぎず、赤字状態だった。Appleは4年で上場した。

1986年にMicrosoftが上場したとき、市場価値は米国GDPの約0.011%だった。10年以内に約12,000人の億万長者従業員を生み出した。ワシントン州の秘書や教師たちも、このソフトウェア会社の株を長期保有し、億万長者になった。

SpaceXは、現在のアメリカで最も革新的でマイルストーン的な企業の一つといえる。評価額は8,000億ドルに達し、GDPの約2.6%に相当する。

OpenAIは最近、5000億ドルの資金調達ラウンドを完了し、8300億ドルの評価額で追加の1000億ドルの資金調達を試みているとの噂もある。2024年10月時点での評価額は1,570億ドル。もしOpenAIがその時点で上場していれば、すぐにS&P 500に組み入れられ、6位または7位の保有銘柄になる可能性が高い（AI企業の取引状況を考慮すると、さらに高くなる可能性もある）。

しかし、この付加価値の大部分は米国市民の手に渡らず、リスク投資や主権基金に流れることになる。

2024年のドル価値で見ると、Appleの上場時の時価総額は18億ドルだった。これは、S&P 500の上位100社にも入らない規模だ。

1997年、Amazonの上場時の評価額は4.38億ドルだった。上場過程は混乱と激しい変動に満ちていた。ドットコムバブル崩壊期には、株価は90%下落した。

しかし、一般市民がこの変動を引き受けたおかげで、その後の1700倍の上昇を享受した。

彼らはリスク投資ファンドに資金を投じる必要も、「人脈を築く」必要もなかった。市場参入のハードルは株価だけだった。

次にUberを見てみよう。

この会社は、どの時期でも一般投資家の関心を引きつける。なぜなら、どこでもUberを使った移動が行われているからだ。しかし、Uberは2019年に890億ドルの評価額で上場したとき、その価値は初期のベンチャーラウンドの約180倍に成長していた。

もしこれが90年代なら、個人投資家も世界の変化に気づくチャンスがあったかもしれない。たとえば、2014年にUberのドライバーだった人が、同社の累計注文数が1億を突破したとき（当時の評価額は170億ドル）に気づいたとしよう。これは10倍のリターン、年平均複合成長率22%だ。

しかし現実には、一般投資家は過去7年間でUber株価の倍増しか享受できていない。

ここで一つ明確にしておきたい：すべてのスタートアップ企業が上場すべきだと呼びかけているわけではない。UberのシードラウンドからCラウンドまで投資した人々は、明らかに大きなリスクを負い、豊かなリターンを得ている。

しかし、UberがDラウンドの資金調達を行う頃には、疑問が湧く。非公開のままでいることは、市場支配の道をより安定させ、キャッシュアウトを容易にするためだけではないのか。そして、すべての利益は最終的にVCの手に渡るのではないか。

ここで改めて強調したい：リスク投資は、テクノロジーの進歩にとって不可欠な部分だ。もともと市場から淘汰されるはずだった多くの企業が生き残っているのは、長期投資家から資金を調達できているからだ。

しかし、もしリスク投資家たちがゲームを続けたいなら、システム全体が過負荷で崩壊しないように確保しなければならない。

今、「K型経済」の出現が見えてきた。

高所得のアメリカ人：富と所得の増加：

• 資産価値の増加：株式と不動産の価値上昇。
• リモートワークの安定性：仕事の安定、支出の削減、貯蓄の増加。
• 所得増加の勢い：賃金、ボーナス、財務的緩衝の増加。

低所得家庭：生活は逼迫し、物価圧力に直面：

• 所得増加の鈍化：賃金の停滞または緩やかな増加。
• 物価高騰（インフレ）：家賃、食品、エネルギー、生活必需品の価格上昇。
• 財務の脆弱性：債務増加、貯蓄不足、衝撃に弱い。

この問題を解決する方法は複数あるが、資産所有権をより広く増やすことは、インセンティブの整合に直結している。AIの影響は、このダイナミクスをさらに悪化させる可能性が高い。もしK型の上半分が受益者の集中により狭まると、状況はさらに悪化する。公開市場が成熟したリスク投資の退出流動性ツールに成り果てるなら、このダイナミクスは本質的に持続不可能だ。

資本主義は新封建主義に取って代わられるだろう。社会の動乱はより一般的になる。

一方、中国は今年、より多くの早期・中期のAI企業が上場し、米国を超える企業数になる可能性がある。科創板は、90年代初頭のNASDAQに非常に似ており、大衆投資家に巨額の富を生み出す機会を提供している。中国はこれが強力な中産階級を築く助けになると理解しているようだが、米国はすでにそれを忘れてしまったようだ。

企業は市場の変動に耐えたくない。VCが資金提供できなくなるほど規模が大きくなる前に、公開市場に出る必要はない。VCは、次の資金調達ラウンドで評価額を引き上げることを知っているため、企業の上場を促さない。

この状況が変わるかどうか、またどう変わるかも不明だが、明らかに米国はS&P 500指数が退出流動性ツールにほぼ成り果てる世界へ向かっている。

OpenAIやAnthropicは、世界最大級の企業として上場し、退職生活を支える指数は彼らの株を買わざるを得なくなるだろう。その時点で、株価が良好でも、一般市民は富の創造から排除され、将来のリターンは損なわれる。

Crunchbaseのユニコーン企業ランキングの総評価額は7.7兆ドルに達し、S&P 500の時価総額の10%以上を超えている。

前述の通り、過去世紀の最も成功した企業のいくつかを挙げたが、そこにはサバイバルバイアスが存在するかもしれない。しかし、これこそがポイントだ。S&P 500のようなパッシブインデックスに投資することがこれほど効果的なのは、時間とともに優良企業を保持し、劣悪な企業を排除してきたからだ。これらの企業が支配的地位に向かって積極的に進む過程で、その恩恵を受けている。

Appleは上場からわずか2年でS&P 500に組み入れられ、Morton Norwich（塩業会社、後に製薬会社と合併し、チャレンジャー号スペースシャトルの事故原因となった責任企業）に取って代わった。

過去50年で実際に富を生み出した企業を見てみよう。

最も時価総額の高いIPO企業であるGoogle（230億ドル）も、当時のトップ100企業の中では最下位レベルだった。

資本主義制度を持続させるには、人々に投資を促す必要がある。しかし、投資が少数の利益追求の道具に過ぎなくなるなら、そのシステムは維持できなくなる。上場を退出の手段とみなすことや、企業を国内の巨大企業になる前に制限することは、これらの企業の存続条件を生み出した制度自体を無視している。投資のリターンを少数に独占させると、多くの人が制度への信頼を失うだろう。

この状況をどう変えるか、また既存のインセンティブが根深く変えられないのかも不明だが、変える力があるなら改善すべきだ。