ニューヨーク証券取引所は従来の終値モデルを徹底的に覆しました
執筆者：Vaidik Mandloi
翻訳：Block unicorn
前書き
先週、ニューヨーク証券取引所（NYSE）は、24/7運用のブロックチェーンベースのトークン化証券取引プラットフォームの構築を計画していると発表しました。一見、これは「従来の金融がブロックチェーンを採用する」ニュースの見出しに過ぎないように見えます。過去数年間、暗号通貨分野に注目してきた人々にとって、トークン化された株式、オンチェーン決済、ステーブルコインによる資金調達はすでに馴染み深いものです。
しかし、この発表は新技術のテストを目的としたものではなく、市場の変化が少ない分野に挑戦するためのものです。
株式市場は依然として固定された取引時間と遅延決済メカニズムを採用しています。これは、これらのシステムが何十年もリスク管理に効果的に機能してきたためです。取引は短時間のウィンドウ内で行われ、清算と決済はその後に行われます。大量の資金は取引と決済の間に遊離し、取引相手リスクを吸収します。このシステムは安定していますが、速度が遅い、コストが高い、そして世界的な資本流動の方式とますます乖離しているという問題もあります。
ニューヨーク証券取引所が提案した方案は、この構造に直接挑戦し、市場の処理時間の仕組みを再構築します。絶え間なく取引が行われる取引所、実行時間に近い決済時間、価格の停止更新時間の短縮—これらすべては同じ方向を指しています。
異なる制約条件下で構築された暗号通貨市場とは異なり、従来の株式市場は取引を一時停止したり遅延決済を行ったりできます。これに対し、暗号通貨市場は継続的に運用され、価格付け、実行、決済がリアルタイムで行われ、リスクを即時に反映します。遅延して処理されるのではなく、リアルタイムでリスクを反映するのです。この設計にも欠点はありますが、従来の時間ベースのシステムに依存する非効率性を排除しています。
現在、NYSEは規制された環境に持続的取引モデルの要素を取り入れつつ、株式市場の安定性を維持するための保障措置も保持しようとしています。本稿では、NYSEの実際の運用モデルと、それが単なるニュース見出し以上のものである理由について深く掘り下げます。
なぜこれが「また一つのトークン化発表」ではないのか
NYSEの発表の焦点は、株式のトークン化そのものではありません。株式のトークン化はすでにさまざまな形で長年存在していますが、多くは失敗に終わっています。今回の違いは、トークン化の発起人が誰であり、どの層にアプローチしているかにあります。
過去に試みられたトークン化株式は、FTXのトークン化株式、Securitizeのトークン化株式商品、MirrorやSynthetixなどのプロトコルを基盤とした合成株式商品など、コア市場外の株式を模倣しようとしたものでした。これらの製品は異なる市場、異なる時間帯で取引され、休場の多い市場の価格データに依存していました。そのため、持続的な流動性を得るのは難しく、多くはニッチなアクセス商品として利用され、コア市場のツールにはなりませんでした。
これらの初期の試みは、株式の一次市場の外で行われていました。株式の発行方法や取引・決済方法、実際の価格決定システム内のリスク管理方法を変えることはありませんでした。
しかし、NYSEは内部からこの問題に取り組んでいます。平行商品を導入するのではなく、規制された取引所内で取引と決済の方式を調整しています。証券自体は変わりませんが、その取引と決済の方式は時間とともに変化します。
今回の発表の最も重要な部分は、持続的取引とオンチェーン決済を結びつける決定です。これらの変革のいずれかだけでも実施可能でした。NYSEは、ブロックチェーンを導入せずに取引時間を延長することも、取引時間に影響を与えずにトークン発行を試みることもできました。しかし、最終的に両者を組み合わせることを選びました。これは、NYSEが重視しているのは取引の便利さやユーザー体験ではなく、市場の継続運用におけるリスクの敷居と資本の運用方法であることを示しています。
今日の市場インフラの多くは、「時間差」と呼ばれる問題に対応するために構築されています。市場が閉じると取引は停止しますが、ポジションは依然として開いたままです。価格が変動しなくても、リスクとエクスポージャーは存在し続けます。これらの時間差を管理するために、ブローカーや決済機関は担保や安全バッファ資金を必要とし、決済完了前はこれらの資金がロックされた状態になります。このプロセスは安定していますが、市場の取引速度が速まり、グローバルな参加者が増え、より多くの取引がローカル取引時間外に行われるにつれて、その効率は低下します。
市場が継続的に運用され、決済速度が向上すれば、このギャップは縮小します。リスクは発生と同時に処理され、夜間や数日にわたる遅延はなくなります。リスクを完全に排除するわけではありませんが、時間の不確実性をカバーするために資本を遊離させる時間を短縮します。これがNYSEが取り組んでいる課題です。
また、これがステーブルコインを基盤とした資金調達方式をこのモデルに取り入れる理由でもあります。
現在、現金と証券は異なるシステムを通じて流通し、しばしば異なるスケジュールに従うため、遅延や追加の調整作業が発生します。オンチェーンの現金を使えば、取引当事者は外部の支払いシステムを待つことなく同期して取引できます。持続的取引と組み合わせることで、情報と投資家の24時間活発なグローバル市場にとって不可欠です。価格はニュースの発表時にリアルタイムで調整され、従来の数時間後の次の市場開場まで待つ必要はありません。ただし、これが市場のストレス下でのパフォーマンス改善につながるかどうかは不明であり、これこそがこれらの変革の本当の意義です。
市場内部の変化
NYSEの提案した方案の一つのシンプルかつ重要な結果は、裏側の取引清算と決済方式に表れています。現在の株式市場は、非常に依存しているのは純額決済です。何百万もの取引が決済前に相殺され、現金や担保の必要量を削減しています。この方式は、固定された取引時間と遅延決済に基づくシステムでは良く機能しますが、時間差に依存して効率的に動作しています。
持続的取引とより高速な決済速度は、取引清算の方式を変えます。決済がより早くなると、日終わりの純額決済による大量取引の相殺の機会は減少します。これにより、バッチ取引の効率の一部が低下します。したがって、ブローカー、清算参加者、流動性提供者は、取引日全体を通じて資金とリスクエクスポージャーを管理する必要があり、夜間決済に頼ることはできなくなります。
マーケットメーカーや大手仲介機関は、この変化に最初に適応します。現在のモデルでは、在庫を保有し、予測可能な決済サイクルに基づいてポジションを調整できます。決済速度が速まり、取引が継続的に行われると、ポジションの回転速度も上がり、資金もより迅速に到達する必要があります。自動化、リアルタイムリスクチェック、柔軟な流動性を採用している企業は、この状況により容易に対応できます。一方、他の企業は、ポジションのリバランスや夜間決済に依存する時間が短縮されるため、より厳しい制約に直面します。
空売りや証券貸借も同様の圧力に直面しています。現在、株式の借入、在庫のポジショニング、決済問題の解決には複数のステップと複数の時間ウィンドウが必要です。決済期限が短縮されると、これらのステップは圧縮され、引き渡し失敗の延期も難しくなり、貸借コストや利用可能性も市場の変化に迅速に適応します。
最も重要なのは、多くの影響が裏側にあるということです。個人投資家はインターフェース上で大きな変化に気付かないかもしれませんが、流動性と資金ポジションを提供する機関は、より厳しい時間制約に直面します。一部の摩擦は解消されますが、他の摩擦はより顕著になります。時間は以前のように誤りを埋めることができず、システムは取引日全体を通じて同期を保つ必要があります。後から調整する余地はほとんどありません。
二次的な副次効果
市場が時間をバッファとして依存しなくなると、別の制約条件のセットが作用し始めます。まず、大型機関内部の資本再利用の方法に影響します。現在、同じ資産負債表で複数の決済サイクル内のポジションをサポートできます。時間の経過とともに、債務は最終的に相殺されるからです。しかし、決済サイクルが短縮されると、この再利用はより困難になります。資本はより早く、より正確に到達しなければならず、内部資本配分の意思決定を静かに変え、レバレッジの使用を制限し、市場の変動期間中の流動性の価格設定方法も変わります。
もう一つの結果は、ボラティリティの伝播方法です。バッチ処理に基づく市場では、リスクは休市期間中に蓄積され、開市や終値などの予測可能なタイミングで解放されることが多いです。取引と決済が継続的に行われると、この集積効果は適用されなくなります。価格変動は特定の時間ウィンドウに集中せず、時間全体に分散します。これにより、市場はより静かにはなりませんが、ボラティリティの予測と管理はより難しくなり、停止やリセット、停止時間に依存する旧戦略では対処しにくくなります。
また、異なる市場間の調整性にも影響します。現在、多くの価格発見は主要な株式取引所ではなく、先物、ETF、その他の代理ツールを通じて行われています。これは、基礎となる市場が休市しているためです。主要取引所が開放され、決済速度が向上すれば、これらの迂回手段の重要性は低下します。アービトラージの機会は主要市場に再び流れ込み、デリバティブの流動性パターンを変え、リスクヘッジのための間接的なツールの需要も減少します。
最後に、取引所自身の役割も変わります。取引所は単なる注文のマッチング者から、リスク調整により深く関与するようになります。これにより、ストレス時の取引所の責任が増し、取引インフラとリスク管理の距離が縮まります。
これらの影響は、なぜこの動きが即座に市場の姿や雰囲気を変えるわけではなくても、非常に重要であるかを説明しています。その影響は徐々に現れ、資本の再利用方法、時間経過に伴うボラティリティの拡散、主要取引所へのアービトラージ活動の移行、より厳しい制約下での資産負債管理の方式などに表れます。これらは短期的な改善や表面的なアップグレードではなく、システム内部のインセンティブメカニズムを再構築する構造的な変革です。一旦このように運用が変わると、それを逆転させるのは当初の採用よりもはるかに困難になります。
現行の市場構造では、遅延や多層の仲介機関が問題の緩衝材として機能し、問題が後から顕在化し、損失が段階的に吸収され、責任も時間と機関間に分散されます。しかし、タイムラインが短縮されると、この緩衝作用は弱まり、資金とリスクの意思決定はますます実行段階に近づきます。誤りを隠したり、結果を遅らせたりする余地は少なくなり、失敗はより早く顕在化し、追跡も容易になります。
NYSEは、遅延取引に依存せずに、大規模な規制された市場がこれらの条件下で正常に運用できるかどうかをテストしています。取引と決済の時間が短縮されることで、ポジションの調整、資金の分散、事後処理の余地が狭まり、問題が通常の取引過程で顕在化し、後続のプロセスに遅延せずに明らかになることを目指しています。これにより、市場の脆弱な部分が明確に浮き彫りになります。
本日はここまでです。次回の記事でお会いしましょう！