比特幣跑輸黃金，但加密經濟的黃金時代才剛開始

作者：Ryan Watkins
編訳： 深潮 TechFlow

導読： 2026 年、暗号経済は8年ぶりの最も重要な変革期にあります。この記事では、市場が2021年の過剰な期待から「ソフトランディング」し、キャッシュフローと実用例に基づく評価フレームワークを段階的に構築していく様子を深く掘り下げています。
著者は「レッドクイーン効果」を通じて過去4年間の痛みを説明し、米国の規制緩和と企業レベルの応用爆発に伴い、暗号資産が周期的な投機から長期的なトレンド成長へと移行していることを指摘しています。
世界的な信頼危機と通貨の価値下落に直面し、これは単なる産業の復活ではなく、並行する金融システムの台頭でもあります。Web3に深く関わる投資家にとって、これは認識の再構築だけでなく、過小評価されてきた、周期を超えたエントリーの機会でもあります。
全文は以下の通りです：
コアポイント

• この資産クラスは2021年に過剰に期待を先取りしすぎた；それ以降、評価は理性的な調整を続けており、現在は優良資産の評価も妥当な範囲に近づいている。
• 米国の規制環境緩和により、トークンのアラインメント（整合性）と価値捕捉の問題にやっと転機が訪れ、投資価値が高まっている。
• 暗号経済の成長は周期性から長期的なトレンドへとシフトしており、ビットコイン（Bitcoin）以外にも価値あるユースケースが生まれている。
• 勝ち組のブロックチェーンは、新興企業や大企業の標準的なプラットフォームとしての地位を固め、世界の成長著しいビジネスの集積地となっている。
• アルトコイン（Altcoins）は4年にわたる熊市を経験し、市場の感情は底を打ち、トッププロジェクトの長期的な機会は誤った価格付けがされており、指数関数的成長をモデル化する分析者は少ない。
• 主要プロジェクトは暗号経済の次の時代において繁栄する可能性があるが、期待のプレッシャーと企業からの競争激化により、弱者は淘汰されるだろう。
• 「タイミングが整った」という考えほど強力な力はなく、暗号経済は今までになく圧倒的な勢いを感じさせている。

私がこの産業に参加して8年、暗号経済は私が見た中で最大の変革期にあります。機関投資家は資金を蓄積し、サイファーパンク（Cypherpunks）は富の多様化を実現しています。企業はS字カーブ（S-curve）の成長に備え、失望した産業のネイティブ開発者は撤退しています。各国政府は世界金融の変革をブロックチェーンの軌道に導きつつあり、短期取引者は依然としてチャートの動きに不安を抱いています。新興市場は金融の民主化を祝福し、米国の若者たちはこれを単なるギャンブルと嘆いています。
最近、多くの記事が「今日の暗号経済は歴史のどの時期に最も似ているか」をテーマにしています。楽観論者はこれをバブル崩壊後の時期に例え、業界の投機時代は終わったとし、GoogleやAmazonのような長期勝者が台頭し、S字カーブを登ると考えています。一方、悲観論者はこれを2010年代の新興市場に例え、投資家保護の脆弱さや長期資本不足が資産価格のパフォーマンスを悪化させる可能性を示唆しています。
これら二つの見解にはそれぞれの理があります。結局、歴史は経験以外に投資家の最良の指南役です。しかし、類推から得られる示唆は限られており、暗号経済を理解するには、そのマクロ経済や技術的背景も考慮する必要があります。市場は単一の存在ではなく、多くの役割と物語から構成されており、それらは相互に関連しつつも異なるものです。
以下は、私がこれまでの段階と今後の展望について最良と考える評価です。
レッドクイーンサイクル（The Red Queen’s Cycle）
「今、ここにいるとき、必死に走らなければ現状維持もできない。もし他の場所へ行きたいなら、少なくとも2倍速で走らなければならない！」
—— ルイス・キャロル（Lewis Carroll）
多くの点で、期待（Expectations）は金融市場で唯一重要なものです。期待を超えれば価格は上昇し、期待に届かなければ下落します。時間とともに期待は振り子のように揺れ動き、先行リターンはしばしば逆相関を示します。
2021年、暗号経済は過剰な期待をはるかに超えていました。いくつかの側面では、その過熱ぶりが明らかで、DeFiのブルーチップは500倍のP/S倍率で取引され、また当時は8つのスマートコントラクトプラットフォームの評価額が1000億ドルを突破していました。メタバース（Metaverse）やNFTの馬鹿騒ぎも言うまでもありません。しかし、この点を最も冷静に反映しているのはビットコイン/ゴールド比率のチャートです。
我々は大きな進歩を遂げましたが、ビットコインとゴールドの価格比は2021年以来新高を記録しておらず、むしろ下落基調にあります。誰が想像できたでしょうか、トランプの言う「世界の暗号首都」において、最も成功したETFの上場後、ドルが体系的に価値を下げる中、ビットコインはデジタルゴールドとしての成功度が4年前よりも劣るということを。

他の資産については、さらに悲惨です。多くのプロジェクトはこのサイクルに入る際に一連の構造的問題を抱えており、これらが極端な期待に対応する上での課題を深めています：

• **ほとんどのプロジェクトの収益は周期的（Cyclical）**であり、資産価格の継続的な上昇を前提としている。
• 規制の不確実性が機関や企業の参加を妨げている。
• 二重所有構造（Dual ownership structures）が、株式の内部関係者と公開市場のトークン投資家の利益のミスマッチを引き起こしている。
• 開示規範の欠如により、プロジェクトチームとコミュニティ間に情報の非対称性が存在している。
• 共有された評価フレームワークの欠如により、価格の変動性が大きく、ファンダメンタルズに基づく底値が見えにくい。

これらの問題の組み合わせにより、多くのトークンは「血を流し続け」、2021年の高値に到達できるのはごく一部だけです。これは心理的に大きな影響を与え、「努力しても報われない」ことほど落胆させるものはありません。
暗号通貨が富を築く最も楽な手段だと考える投機家や投資家にとって、この失望は特に激しいものです。時間が経つにつれ、この苦闘は業界全体に職業的な倦怠感をもたらしています。
もちろん、これは健全な成長過程です。平凡な努力が過去のように非凡な結果をもたらすべきではありません。2022年以前の「空気コイン（Vaporware）」の時代も、巨大な富を生み出すことができたのは明らかに持続不可能でした。
それにもかかわらず、この中の一筋の希望は、これらの問題が広く理解され、価格に織り込まれていることです。今日、ビットコインを除けば、多くの暗号ネイティブは長期的なファンダメンタルズの議論に再び踏み込むことはほとんどありません。4年にわたる苦難を経て、この資産クラスは再び市場に驚きをもたらすための必要条件を備えつつあります。

啓蒙後の暗号経済
前述の通り、暗号経済はこのサイクルに入る際に多くの構造的問題を抱えていました。幸い、今では多くの人がこれを認識し、その多くの問題は次第に過去のものとなりつつあります。
まず、デジタルゴールド以外にも、多くのユースケースが複合的な成長を示しており、さらに多くのユースケースが変革の過程にあります。過去数年で、暗号経済は次のような成果を生み出しています：

• ピアツーピア（Peer-to-peer）ネットワークプラットフォーム：ユーザーが政府や企業の仲介なしに取引や契約関係を行える。
• デジタルドル（Digital dollars）：保存や送金が可能で、インターネットさえあれば世界中のどこでも安価で信頼できる通貨を提供。
• 許可不要の取引所（Permissionless exchanges）：誰でもどこでも、24時間365日、あらゆる資産クラスのグローバルトップ資産を取引できる透明な場所。
• 新しいデリバティブ（Novel derivative instruments）：イベントコントラクトや永久スワップなど、予測に価値をもたらし、より効率的な価格発見を実現。
• グローバル担保市場（Global collateral markets）：透明で自動化されたインフラを通じて、無許可で信用を獲得し、実質的に取引相手リスクを低減。
• 民主化された資産創出プラットフォーム：個人や機関が低コストで公開取引可能な資産を発行できる。
• オープンファイナンスプラットフォーム：世界中の誰もが自分のビジネスの資金調達を行い、地域の経済制約を克服できる。
• 実体インフラネットワーク（Physical infrastructure networks、DePIN）：クラウドソーシング資本を用いて運営を分散させ、より拡張性と堅牢性のあるインフラを創出。

これらは、これまでに構築されたすべての価値ユースケースの網羅的リストではありませんが、多くのユースケースが実際の価値を示しており、暗号資産の価格動向に関わらず、継続的に成長しています。

同時に、規制圧力の緩和と創始者たちが利益のミスマッチのコストを認識し始めたことにより、二重株権-トークンモデル（Dual equity–token models）が修正されつつあります。多くの既存プロジェクトは資産と収益を単一のトークンに統合しつつあり、また他のプロジェクトはオンチェーンの収益をトークン保有者に帰属させ、オフチェーンの収益は株式保有者に帰属させることを明確にしています。さらに、第三者データ提供者の成熟に伴い、開示規範も改善され、情報の非対称性が減少し、より良い分析が可能になっています。
同時に、市場はシンプルで時間の試された原則に対してますます合意を深めています：ビットコイン（BTC）やイーサリアム（ETH）のような希少な価値保存資産を除き、99.9%の資産はキャッシュフローを生み出す必要があるということです。より多くのファンダメンタル投資家がこの資産クラスに参入するにつれ、これらのフレームワークはさらに強化され、合理性も高まるでしょう。
実際、十分な時間があれば、「オンチェーンのキャッシュフローの自主所有権」なる概念は、「自主所有のデジタル価値保存」と同等のパラダイム解放として理解される可能性があります。歴史上、いつあなたは匿名のデジタル資産を保有し、プログラムが稼働するたびに地球のどこからでも自律的に支払いを受け取れるのでしょうか？

この背景のもと、勝ち組のブロックチェーンは次第にネットワークの貨幣・金融の基盤として浮上しています。時間の経過とともに、Ethereum（イーサリアム）、Solana、Hyperliquidのネットワーク効果はますます高まり、その資産、アプリケーション、ビジネス、ユーザーエコシステムの拡大によるものです。これらのプラットフォームの非許可設計とグローバルな分散により、その上で展開されるアプリケーションは世界で最も成長速度の速いビジネスとなり、比類なき資本効率と収益回転速度を誇っています。長期的には、これらのプラットフォームは金融スーパーアプリ（Financial superapp）の潜在的な市場（TAM）を支える可能性が高く、これは現在ほぼすべての先進的なフィンテック企業が争っている領域です。

このような背景の中、ウォール街（Wall Street）やシリコンバレー（Silicon Valley）の巨頭たちは、ブロックチェーン計画を推進するために全力を尽くしています。これは驚くべきことではありません。今や毎週のように新しい製品発表があり、トークン化（Tokenization）からステーブルコイン（Stablecoins）まで、あらゆるものが取り上げられています。
特筆すべきは、暗号経済の以前の時代とは異なり、これらの努力は実験ではなく、商用レベルの製品であり、多くはパブリックブロックチェーン（Public blockchains）上に構築されており、孤立したプライベートシステムではありません。
規制の変化の遅れによる影響は今後数四半期にわたりシステムに浸透し続け、これらの活動は加速していきます。明確さが増すにつれ、企業や機関は「これは合法か？」という問いから、「ブロックチェーンがどのように収益機会を拡大し、コストを削減し、新たなビジネスモデルを解き放つか」へと焦点を移せるようになるのです。

おそらく最も現状を示す兆候の一つは、多くの産業アナリストが指数関数的成長モデルを構築していないことです。逸話的証拠として、私の周囲の多くの売り手と買い手は、年率20%以上の高成長を考えることさえ恐れており、あまり楽観的すぎると見なすことを避けています。
4年の苦難を経て評価がリセットされた今、私たちに問うべきは、「もしこれが本当に指数関数的成長を実現したらどうなるか？」、「『夢を持つ勇気』が再びリターンをもたらすとしたら？」です。
黄昏の時刻
「蝋燭に火をともすことは、影を投じることだ。」
—— ウルスラ・K・ル＝グウィン（Ursula LeGuin）
2018年の涼しい秋の日、疲弊した投資銀行の一日を始める前に、私は一人の老教授のオフィスに入り、ブロックチェーンについて話をしたいと思いました。座った後、彼は私に、疑念を抱く株式ヘッジファンドマネージャーとの対話を再現し、暗号通貨は「核の冬」に入りつつあり、「問題の解決策」を探していると語りました。
彼は私に、持続不可能な主権債務負担と崩壊しつつある機関の信頼についての突撃的な説明をした後、最終的にこう語りました：「10 年後、世界は私たちがこの並行システムを築いたことに感謝するだろう。」
その時点から10年も経っていませんが、彼の予言は非常に先見の明があったように思えます。なぜなら、暗号通貨は次第に「タイミングが整った」アイデアのように見えてきているからです。
この精神に則り、この記事の核心もそこにあります。それは、「世界はここで築かれているものを過小評価している」という証明です。私たち投資家にとって最も重要なのは、「先行プロジェクトの長期的な機会が過小評価されている」ことです。
最後の部分は重要です。なぜなら、暗号通貨は不可阻挡かもしれませんが、あなたのお気に入りのトークンは実際にゼロに向かっている可能性もあるからです。暗号通貨が不可阻挡になるもう一つの側面は、より激しい競争を引き寄せており、成果を出すプレッシャーはかつてないほど高まっています。前述したように、機関や企業の参入により、多くの弱者は淘汰される可能性が高いです。これは、彼らがすべてを勝ち取るわけではなく、技術を独占するわけでもありませんが、唯一の原生プレイヤーだけが世界の再定義の中心的な勝者になることを意味しています。
ここでのポイントは、悲観的になるためではありません。すべての新興技術分野において、90%のスタートアップは失敗します。今後数年でより多くの失敗例が公に明らかになるかもしれませんが、それが大局を見失う理由にはなりません。
もしかすると、暗号通貨ほど時代の精神（Zeitgeist）に合った技術はないかもしれません。社会の信頼低下、G7諸国の持続不可能な政府支出、最大の法定通貨発行国の堂々たる通貨価値下落、国際秩序の非グローバル化と断片化、そしてより公平な新システムへの渇望。ソフトウェアが世界を飲み込み続ける中、AIが最新の加速器となり、若い世代が老いたベビーブーマーから富を継承する中、これ以上のタイミングはありません。
多くのアナリストは、ガートナーのサイクルやカルロタ・ペレスの「狂熱後（Post-frenzy）」段階といった古典的フレームワークを用いてこの時期を定義し、最良のリターンは過去のものと示唆していますが、その後にはより退屈なツール化段階が続きます。しかし、実際はもっと面白いのです。
暗号経済は単一の成熟した市場ではなく、異なる採用曲線上にある一連の製品とビジネスの集合体です。さらに重要なのは、技術が成長段階に入ると、投機は消えず、感情の変化やイノベーションのペースに伴って上下動するということです。投機の時代はすでに終わったと語る人は、単に飽きているか、歴史を理解していないだけかもしれません。
懐疑的であることは合理的ですが、憤世嫉俗になる必要はありません。私たちは通貨、金融、そして最も重要な経済機関の運営方法を再想像しています。これは挑戦に満ちていますが、同時に楽しくエキサイティングでもあります。
あなたの次の任務は、この形成されつつある現実を最も効果的に活用する方法を見つけることであり、無限に続くツイート（Tweet threads）を書いて「すべてが失敗する」と論じることではありません。
幻滅と不確実性の霧を越え、新時代の夜明けに賭ける覚悟のある者たちにとって、それは一生に一度の機会となるだろう。