なぜビットコインとイーサリアムは下落に伴い、上昇にはついてこないのか？

《なぜBTCとETHは他のリスク資産とともに上昇しなかったのか》
著者：@GarrettBullish
翻訳：Peggy、BlockBeats

編者注：多様な資産の上昇を背景に、BTCとETHの段階的な停滞は、しばしば単純に「リスク資産の性質」として片付けられることがあります。この記事では、その問題の核心はマクロ経済ではなく、暗号市場自身のレバレッジ解消段階と市場構造にあると考えます。

レバレッジの清算がほぼ終了し、取引活発度が低水準に落ち込む中、既存資金は高レバレッジの散户、受動的資金、投機的取引による短期的な変動に対抗し難くなっています。新規資金やFOMO（恐怖の喪失）心理が回復する前は、市場はネガティブなストーリーに敏感になりやすく、これは構造的な結果です。

歴史的な類推から、このような動きは長期サイクルの中の一時的な調整であり、ファンダメンタルの崩壊を意味しません。この記事では、短期的な値動きから離れ、サイクルと構造の観点から、BTCとETHが現在どの位置にいるのかを再理解しようと試みます。

以下は原文です：

ビットコイン（BTC）とイーサリアム（ETH）は、最近明らかに他のリスク資産に比べてパフォーマンスが劣っています。

我々は、この現象の主な原因として、取引サイクルの段階、市場のミクロ構造、そして一部の取引所やマーケットメーカー、投機ファンドによる市場操作行為を挙げます。

【市場背景】

まず、昨年10月から始まったレバレッジ解消の下落は、高レバレッジ参加者、特に散户取引者にとって大きな打撃となりました。多くの投機資金が清算され、市場全体が脆弱になり、リスク回避的な状態に傾いています。

同時に、中国、日本、韓国、アメリカのAI関連株は非常に積極的に上昇し、貴金属市場もFOMO（取り逃し恐怖）心理に駆動された「ミーム相場」に近い暴騰を経験しました。これらの資産の上昇は、多くの散户資金を吸収しました。特に重要なのは、アジアとアメリカの散户投資家が依然として暗号市場の主要な取引勢力である点です。

もう一つの構造的な問題は、暗号資産が伝統的な金融システムに本格的に統合されていないことです。伝統的な金融システムでは、コモディティ、株式、外貨は同一口座で取引でき、資産配分の切り替えもほぼ摩擦なく行えますが、実際には、TradFi（伝統的金融）から暗号市場への資金移動は、規制、操作手順、心理的障壁に直面しています。

さらに、暗号市場におけるプロの機関投資家の比率は依然として限定的です。多くの参加者はプロの投資家ではなく、独立した分析フレームワークを持たず、投機資金やマーケットメーカーの影響を受けやすく、感情やストーリーに引きずられやすいです。「四年周期」「クリスマス呪縛」などのストーリーが繰り返し語られますが、それらは論理的に厳密ではなく、堅実なデータも伴っていません。

市場には過度に線形的な思考も広く存在し、例えばBTCの価格変動を2024年7月の円高などの単一イベントに帰属させるなど、深い分析を欠いた見方も散見されます。こうしたストーリーは迅速に拡散し、価格に直接的な影響を与えます。

次に、短期的なストーリーから離れ、独立した視点でこの問題を分析します。

【時間軸は非常に重要】

三年サイクルで見ると、BTCとETHのパフォーマンスは、多くの主要資産に比べて確かに劣っており、その中でもETHのパフォーマンスは最も弱いです。

しかし、六年サイクル（2020年3月12日以降）に拡大して見ると、BTCとETHのパフォーマンスは大多数の資産を上回り、特にETHは最も好調な資産となっています。

より長期の視点で、マクロ背景と並べて考えると、いわゆる「短期の負け」は、より長い歴史的サイクルの中での平均回帰の一部に過ぎません。

基礎的な論理を無視し、短期の価格変動だけに注目するのは、投資分析において最も一般的でありながらも致命的な誤りの一つです。

【ローテーションは正常な現象】

昨年10月の銀価格のショートスクイーズ前も、銀は最もパフォーマンスの悪いリスク資産の一つでしたが、今や六年サイクルでは最も好調な資産の一つとなっています。

この変化は、BTCとETHの現状と非常に似ています。短期的にはパフォーマンスが芳しくなくても、六年サイクルでは依然として最も有望な資産の一つです。

BTCが「デジタルゴールド」や価値保存手段としてのストーリーが根本的に否定されていない限り、ETHがAIブームと連動し続け、RWA（現実世界資産）トレンドの中核インフラとして存在し続ける限り、長期的に他の資産に対して継続的に負け続けるという合理的な根拠はありません。

再度強調します：ファンダメンタルを無視し、短期の価格動きだけで結論を出すのは、非常に誤った分析です。

【市場構造とレバレッジ解消】

現在の暗号市場は、2015年の中国A株市場が高レバレッジの後にレバレッジ解消段階に入った環境と驚くほど類似しています。

2015年6月、レバレッジ駆動のバブル崩壊と評価泡沫の破裂の後、A株市場はエリオット波動理論（Elliott Wave）に沿ったA–B–Cの三段階下落構造に入りました。C波の底打ち後、市場は数ヶ月の横ばいを経て、徐々に長期の上昇相に移行しました。

その長期バブルの核心的な推進力は、優良株の評価が低位にあり、マクロ政策環境の改善と金融緩和によるものでした。

ビットコイン（BTC）とCD20指数は、このサイクルにおいてほぼ完全にこの「レバレッジ解消—レバレッジ解消」の進化パターンを再現しており、時間軸や構造の形態も高度に一致しています。

その根底にある類似性は非常に明確です：両市場環境とも、以下の特徴を備えています——高レバレッジ、極端な変動、評価泡と群集心理によるピーク、繰り返されるレバレッジ解消の衝撃、長く緩やかな下落過程、ボラティリティの持続的な低下、先物市場が長期にわたりコンタンゴ（正の期先価格差）構造を維持していること。

現在の市場では、この正の期先価格差構造は、デジタル資産金庫（DAT）関連の上場企業株価（例：MSTR、BMNR）が、その調整後純資産価値（mNAV）に対して割安となっていることに反映されています。

一方、マクロ環境は徐々に改善しています。規制の確実性も高まっており、例えば「Clarity Act」などの立法推進が継続しています。米国証券取引委員会（SEC）や商品先物取引委員会（CFTC）も、米国株のオンチェーン取引の促進に積極的です。

通貨条件も緩和傾向にあります：利下げ期待の高まり、量的引き締め（QT）の終了間近、レポ市場の流動性継続注入、次期FRB議長のハト派的立場への期待が、全体の流動性環境を改善しています。

【ETHとテスラ：一つの参考になる類比】

ETHの最近の価格動向は、テスラ（Tesla）の2024年の動きと非常に似ています。

当時、テスラ株はヘッドアンドショルダーの底値形成後、反発、横ばい、再上昇を経て、長期のピーク形成段階に入り、その後急落し、低位で長期間横ばいとなりました。

2025年5月に、テスラは最終的に上抜けし、新たなバブルを開始しました。上昇の主な原動力は、中国市場の販売増、トランプ大統領の当選確率上昇、政治ネットワークの商業化によるものです。

現段階から見ると、ETHは技術的な形態もファンダメンタルズも、当時のテスラと非常に類似しています。

その根底にある論理も比較可能です：両者とも技術的ストーリーとミーム属性を併せ持ち、多くの高レバレッジ資金を引きつけ、激しい変動を経験し、群集心理による評価泡のピークを迎え、その後レバレッジ解消の調整局面に入っています。

時間の経過とともに、市場のボラティリティは徐々に低下し、ファンダメンタルとマクロ環境は改善を続けています。

先物取引量から見ると、BTCとETHの市場活性度はすでに歴史的な低水準に近づいており、レバレッジ解消の過程がほぼ終了に近いことを示しています。

【BTCとETHは「リスク資産」か？】

最近、市場には奇妙なストーリーが出現しています：BTCとETHを単純に「リスク資産」と定義し、それに基づいてこれらが米国株、A株、貴金属、または基本金属の上昇に追随しなかった理由を説明しようとしています。

定義上、リスク資産は一般に高いボラティリティと高ベータ特性を持つ金融商品です。行動ファイナンスや量的統計の観点からも、米国株、A株、基本金属、BTC、ETHはこれらの基準を満たし、「リスクオン」環境下でしばしば恩恵を受けます。

しかし、BTCとETHには追加の属性もあります。DeFiエコシステムやオンチェーン決済メカニズムの存在により、特定の状況下では金属類に似た避難資産の性質も示し、特に地政学的緊張が高まる局面では顕著です。

BTCとETHに「純粋なリスク資産」のラベルを貼り、それに基づいてこれらがマクロ拡大から恩恵を受けられないと断定するのは、選択的にネガティブ要素を強調したストーリーに過ぎません。

よく引用される例としては：

• グリーンランド問題に起因するEU—米国の潜在的関税衝突
• カナダ—米国の関税紛争
• 米国—イランの軍事衝突の可能性

これらの議論は、本質的に「選択的ストーリー」（cherry-picking）と二重基準の一種です。

理論的には、これらのリスクが本当にシステム的なものであれば、戦争需要により恩恵を受ける基本金属を除き、すべてのリスク資産は同時に下落すべきです。しかし実際には、これらのリスクが大きなシステム的衝撃に発展する根拠はありません。

AIやハイテク関連の需要は依然として非常に強く、中国や米国などの主要経済圏では地政学的ノイズの影響も限定的です。したがって、株式市場はこれらのリスクを実質的に価格に織り込んでいません。

さらに、これらの懸念の多くはすでに格下げされたり、事実によって否定されたりしています。これにより、重要な疑問も浮上します：なぜ、BTCとETHはネガティブなストーリーには異常に敏感でありながら、ポジティブな進展やネガティブ要素の消失には反応が鈍いのか？

【真の理由】

我々は、主に暗号市場自身の構造的な問題に起因すると考えます。現在、市場はレバレッジ解消サイクルの終盤にあり、参加者の全体的な心理はタイトで、下落リスクに非常に敏感です。

暗号市場は依然として散户が主導しており、プロの機関投資家の参加は限定的です。ETFの資金流は、基本的な判断やファンダメンタルに基づく積極的な資産配分よりも、感情の追随を反映しています。

また、多くのDAT（デジタル資産金庫）の構築方法も受動的です。直接操作や第三者の受動型ファンドマネージャーを通じて、通常はVWAPやTWAPなどの非攻撃的なアルゴリズム取引戦略を採用し、日内の変動を抑えることを目的としています。

これは投機的ファンドとは対照的です。後者の主な目的は、日内の変動を意図的に作り出すことであり、現段階では、その変動はむしろ下落方向に偏り、価格操作に利用されています。

同時に、散户取引者は一般的に10〜20倍のレバレッジを使用しています。これにより、取引所やマーケットメーカー、投機ファンドは、市場のミクロ構造を利用して利益を得ることを優先し、中長期的な価格変動に耐えることは少なくなっています。

流動性が乏しい時間帯、特にアジアや米国の投資家が睡眠中の深夜00:00〜08:00に集中して売りが出ることもよくあります。こうした動きは連鎖反応を引き起こし、強制売却や追加保証金通知、受動的な売りを誘発し、下落をさらに拡大させます。

新たな資金流入やFOMO心理が回復する前に、既存の資金だけでは、こうした市場行動に対抗できません。

【リスク資産の定義】

リスク資産（Risk Assets）とは、一定のリスク特性を持つ金融商品を指し、株式、コモディティ、高利回り債券、不動産、通貨などが含まれます。

広義には、「無リスク」とみなされないあらゆる金融証券や投資商品を指します。これらの資産は、価格の変動性を持ち、時間とともに価値が大きく変動する可能性があります。

代表的なリスク資産の種類は以下の通りです：

• 株式（Equities / Stocks）：
  上場企業の株式で、市場環境や企業の経営状況などにより価格が大きく変動します。

• コモディティ（Commodities）：
  原油、金、農産物などの実物資産で、供給と需要の変化により価格が動きます。

• 高利回り債券（High-Yield Bonds）：
  信用格付けが低いため高い利率を提供しますが、その分デフォルトリスクも高いです。

• 不動産（Real Estate）：
  不動産投資で、市場サイクルや経済状況、政策変化により価値が変動します。

• 通貨（Currencies）：
  外国為替市場の各通貨は、地政学的リスクやマクロ経済指標、政策変更により急激に変動することがあります。

【リスク資産の主な特徴】

• ボラティリティ（Volatility）：
  価格が頻繁に変動し、利益をもたらすこともあれば損失を招くこともあります。

• リターンとリスクの両立（Investment Returns）：
  一般に、リスクが高い資産ほど潜在的リターンも高いですが、その分損失の可能性も大きくなります。

• 市場環境への高い感応性（Market Sensitivity）：
  金利変動やマクロ経済状況、投資家の心理など、多くの要因により価値が左右されやすいです。

これですべての内容を完全に翻訳し、抜け漏れなく反映させました。