空売り機関のCitronはSanDisk (SNDK)に対して弱気な見解を示し、メモリの評価が深刻に誤っていると指摘しています

空売り機関のCitron Researchは最近、SanDisk（SNDK）の空売りポジションを構築したと発表し、NANDメモリ産業は典型的な景気循環に属し、現在は周期のピークに近づいていると考えている。しかし、市場は高成長のテクノロジー株の評価ロジックで価格付けを続けており、リスクは著しく高まっている。Citronは、メモリ産業は2008年、2012年、2018年に類似の好景気後に反転した例があり、「周期は決して消えず、再びピークに達するだけだ」と指摘している。SanDiskはCitronの弱気見通し後、一時612.9ドルまで下落し、最終的な終値は640.24ドルだった。

しかし、群聯のCEO潘健成は以前のインタビューで、AIが記憶体サイクルを打破した理由は、計算能力ではなく記憶／ストレージにあると述べている。AIの計算過程では大量のDRAMが必要であり、企業はDRAMを補うためにGPUカードを追加購入せざるを得ない。現在の対策は、フラッシュメモリ（NANDフラッシュ）を用いて、DRAMの不足を補うことである。

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過去の記憶体サイクルと異なり、AIはDRAMの需要が無限に続く。さらに、AIの訓練から推論へと進むと、推論によって生成されるデータも保存が必要となる。クラウド事業者の収益はストレージ容量と高い相関関係にあり、使用量（収益）が増えれば、より多くのストレージが必要となる。

核心見解1：NANDは商品化産業であり、競争優位性（護城河）が乏しい

Citronは、SanDiskをNVIDIAに例える市場の見方に対し、両者の本質は大きく異なると指摘している。NVIDIAはハードウェアとソフトウェアのエコシステムと技術的な壁を持つが、SanDiskは主に高度に類似したNAND製品を販売しているだけだ。

メモリ価格と利益は供給と需要のサイクルに大きく左右される

レポートは明言している：「NVIDIAには護城河があるが、SanDiskは商品を売っているだけだ」。これは、供給が増加したり需要が弱まったりすれば、利益率と株価は急落し、現在の高評価を維持できなくなる可能性を示唆している。

核心見解2：サムスンの競争圧力が高まる

Citronは、サムスンが過去30年間一貫して維持してきた戦略を指摘している。

景気のピーク時に規律ある供給を維持

純粋なNANDメーカーが高い利益率を享受

その後、増産や製品戦略の調整を行い、市場シェアを奪い、価格を引き下げる

今回、サムスンは高利益率（50%以上）のハイエンド市場に集中し、先進的な製造プロセスを高級SSD分野に導入して、SanDiskのコア製品と直接競合している。現在、市場の供給は逼迫しているが、その一因はサムスンの他の製品ラインの良品率問題に起因している。ただし、この問題は一時的なものであり、解決されれば供給は急速に増加する可能性がある。Citronは、潜在的な生産能力は2018年のピーク時の2倍に達する可能性があり、現在の「品薄」状態は一時的な供給過剰の錯覚にすぎないと警告している。

核心見解3：Western Digitalの売却による景気循環の兆候

レポートはまた、SanDiskの前親会社Western Digitalが最近、相当な株式を売却したことにも言及している。Citronはこれを、長期投資家の中で最も産業サイクルに詳しい者たちが、高値で早期に退出を選び、景気の転換を待たずにリスクを回避している証拠と解釈している。

群聯CEO：AIは訓練から推論へと進み、ストレージ需要は無限

SNDKの株価は年初から大きく上昇し、過去1年間で市場平均や同業他社を上回る上昇率を記録している。市場はAIとデータセンターの需要を背景に価格を追いかけているが、CitronはSanDiskはあくまでAIインフラの一部に過ぎず、技術的な独占やプラットフォームの地位を持たないと指摘している。NAND景気が後退すれば、評価も同時に修正される可能性がある。

Citronはアイスホッケーの比喩を用いて、SNDKの空売りは「アイスホッケーの到達点に滑り込むこと」に例えている。メモリサイクルが正常化する前に、株価は景気の弱まりを先取りしていることが多い。

しかし、群聯の潘健成は以前のインタビューで、AIが記憶体サイクルを打破した理由は、計算能力ではなく記憶／ストレージにあると述べている。AIの計算過程では大量のDRAMが必要であり、企業はDRAMを補うためにGPUカードを追加購入せざるを得ない。現在の対策は、フラッシュメモリ（NANDフラッシュ）を用いて、DRAM不足を補うことである。

過去の記憶体サイクルと異なり、AIはDRAMの需要が無限に続く。さらに、AIの訓練から推論へと進むと、推論によって生成されるデータも保存が必要となる。クラウド事業者の収益はストレージ容量と高い相関関係にあり、使用量（収益）が増えれば、より多くのストレージが必要となる。

（群聯は7年の歳月をかけて技術を磨き、百億円を投じて最大の品薄期に追いついた。台湾のメモリメーカーの次の一手は？）

空売り機関と事業者の見解の違いは当然であり、市場は答えを出すだろう。24日、SanDiskの始値は682.5ドルだったが、Citronの空売りシグナル後、一時612.9ドルまで下落した。ただし、最終的な終値は640.24ドルで、市場の意見は依然分かれている。