AI時代の「希少資産」？ゴールドマン・サックス：HALO--重資産、時代遅れではない
作者：追風取引台
AI製品がより模倣しやすくなるにつれ、市場は再び電力網、パイプライン、インフラ、長期生産能力といった「模倣しにくい実体資産」の価値付けを始めている。
2月24日、ゴールドマン・サックスのグローバル投資リサーチ部門は最新レポート『HALOの影響力：AI時代の重資産と低陳腐化』（The HALO effect: Heavy Assets, Low Obsolescence in the AI era）を発表し、より高い実質金利、地政学的断片化、サプライチェーンの再構築、そしてAI資本支出の波が重なる中で、株式市場のコアな価格設定ロジックが「拡張性のある軽資産の物語」から「構築可能で代替困難な実体生産能力とネットワーク」へと変化していると指摘した。
ゴールドマンはこの変化を「希少性の再評価」と総括している。
「より高い実質利回り、地政学的断片化、サプライチェーンの再構築が、株式のリーダーシップを有形の生産資産に引き戻している。市場は生産能力、ネットワーク、インフラ、そして工学的複雑さ—これらの資産は複製コストが高く、技術的に陳腐化しにくいものを評価している。」
何がHALOなのか？
ゴールドマンはこの種の企業を「HALO」と呼び、これは「重資産」と「低陳腐化」の組み合わせを意味する造語で、Heavy Assets, Low Obsolescenceの略称だ。
重資産（Heavy Assets）：ビジネスモデルが巨大な実物資本に基づき、コスト、規制、建設時間、工学的複雑さ、ネットワークの統合難易度などの高い模倣障壁を持つもの。
低陳腐化（Low Obsolescence）：これらの資産は、技術サイクルを超えて長く経済的価値を維持できる。
代表例としては、送電網、油・ガスパイプライン、公益事業、交通インフラ、重要設備、そしてデジタル革新に比べて交換周期が遅い各種工業生産能力が挙げられる。
こうした資産は空から生み出すことは非常に難しい。デジタル技術が日進月歩の今日、これらの実物資産の置き換えサイクルは極めて遅い。技術革新によって国際的な油送管を簡単に代替できるわけではなく、大規模な国家電力網をコードだけで置き換えることもできない。
ゴールドマンは、現在の企業が実体資産に決定的に回帰しつつあると観測している。生産能力、インフラ、長期資産の価値がかつてないほど回復しつつあるのだ。
AI時代における軽資産神話の終焉
過去10年以上、世界的な金融危機後のゼロ金利と流動性の豊富さにより、ビジネスモデルは拡張性を重視し、実物資本を中心としないものへと変化した。テクノロジー株や軽資産産業は、非常に高い評価プレミアムを享受してきた。
しかし、そのバランスは崩れつつある。AIの急速な台頭は、世界の株式市場に対して強力な「二重の圧力」をかけている。
第一に、AIは過去10年の主導的な「新経済」モデルを覆し、一部の軽資産産業の「利益率と終値」の不確実性を高めている。ゴールドマンは率直に言う：「AI革命は、ソフトウェアやITサービスの利益率と最終価値に疑問を投げかけている。」
レポートは、ソフトウェア、ITサービス、出版、ゲーム、物流プラットフォーム、さらには資産運用業界までを名指しし、それらの「守りの堀」が再評価されつつあると指摘している。ゴールドマンの表現はストレートだ：「ソフトウェアとITサービスは最近大きく評価を下げているが、それは短期的な収益崩壊によるものではなく、市場が最終価値と利益率の耐久性を再評価しているためだ。過去の高収益性は、競争によって侵食されやすいとみなされている。」
言い換えれば、AIは情報処理コストを下げ、差別化を圧縮しているため、市場は遠い将来のキャッシュフローに対してより慎重に評価を行い始めている。
第二に、AIは資本支出の構造を再構築している。ゴールドマンは次のように指摘する：「AIは、最も象徴的な‘軽資産’の勝者の一部を、史上最大の資本支出者へと変貌させている。」
基盤となる大規模モデルと計算能力の競争で優位を保つため、米国の主要5大テック巨頭は前例のない投資サイクルを開始した。2022年のChatGPTリリース以降、これらの巨頭の2023年から2026年までの資本支出（Capex）は約1.5兆ドルに達すると見込まれる。これは、2022年以前の歴史的投資総額約6000億ドルを大きく上回る。
さらに衝撃的なのは、2026年の単年だけでこれらの巨頭の資本支出が6500億ドルを超える見込みだという点だ。つまり、たった1年の投資だけで、AI時代到来前の歴史的総投資額を超えることになる。これは、テクノロジー史上最も巨大かつ急速な資本支出サイクルだ。
これには二つの意味がある。第一に、「計算能力インフラ」は典型的な実体資産のサイクルであること。第二に、AIは世界をより軽くしたのではなく、むしろ「構築でき、供給でき、提供できる」能力を持つ産業チェーンの恩恵を拡大している。
巨大テック企業が「重資産」のインフラ狂魔へと変貌を遂げると、市場の「軽資産」優越性への信仰は自然と揺らぎ始める。
市場は真剣にHALOに報いている
投資家の嗅覚は鋭い。ゴールドマンが構築した「重資産ポートフォリオ」（GSSTCAPI）と「軽資産ポートフォリオ」（GSSTCAPL）のパフォーマンス差は、市場の最も直感的な答えを示している。
データは、資産の集約度が評価とリターンの主要な推進要因となっていることを示している。レポートは次のように明言している：「2025年以降、私たちの新しい重資産ポートフォリオ（GSSTCAPI）は、軽資産ポートフォリオ（GSSTCAPL）を35%上回っている。」
この差は単なる株価の相対的変動だけでなく、評価の収束をも意味している。
2020年代初頭、市場は多くの旧経済企業を「構造的価値の罠」とみなしていたため、欧州の成長株の評価は一時、バリュー株の2倍以上、プレミアム率は150%に達していた。しかし今や、重資産と軽資産の評価差は急速に縮小している。
投資家が特に注目すべきは、その評価収束の方法だ。ゴールドマンは指摘する：「両者の評価は現在ほぼ同水準だが、その収束は‘重資産企業の評価再評価によるものであり、軽資産企業の全面的な評価引き下げによるものではない’。」
一部のAIの破壊リスクに直接さらされているソフトウェアなどの軽資産セクターは軟調だが、全体の市場の進展パスは次の通りだ。重資産企業が積極的に評価を引き上げ、軽資産企業の評価水準に合わせている。これは、市場資金が実体経済の資産の弾力性と戦略的価値に対して積極的にプレミアムを支払っていることを示している。
「重資産」の定義と六つの主要指標の見方
伝統的な業界分類を超え、実体資本に本当に依存する銘柄を正確に見極めるために、ゴールドマンは単一指標を捨て、六つの指標からなる「資本集約度スコア」体系を構築した。これは資産の質を新たな視点で評価するための深い枠組みだ。
- 有形資産集約度（純実体運営資産／売上高）：数値が高いほど、1ドルの収益を生み出すために必要な実体資本が重いことを示す。
- 固定資産集約度（工場・設備／売上高）：企業の実体的な資産依存度を反映。
- 固定資産比率（工場・設備／総資産）：長期実体資産に資金がどれだけロックされているかを示す。
- 資本-労働比率（有形資産／従業員数）：ビジネスが機械駆動か人海戦術かを区別。
- 資本支出集約度（Capex／売上高）：事業維持・拡大に必要な年間投資比率を測る。
- 資本支出負担（Capex／EBITDA）：運営キャッシュフローが資産維持にどれだけ吸収されているかを示す。
これら六つの指標をもとに、ゴールドマンは企業を明確に二つの陣営に分類した。
公益事業、資源、エネルギー、通信は疑いなく重資産の陣営に位置付けられる。これらの業界は厳しい規制、高い固定資本要件、長い資産寿命を持つ。
一方、ソフトウェア、ITサービス、インターネット、メディアなどのプラットフォーム企業は、堅く軽資産・人材資本集約のカテゴリーに位置付けられる。
興味深いのは、「中間層」の存在だ。ゴールドマンは、車や航空は明らかに重資産だが、ブランド資産や生産ノウハウ、長期投資により、ラグジュアリーや飲料もまた「低陳腐化」の優良資産に分類されると指摘している。対照的に、消費者サービス、ギャンブル、多くの小売業は構造的に軽資産であり、その経済的生命線は労働力とマーケティングに依存している。
マクロの追い風と業績の共振
なぜ今このタイミングで重資産が爆発的に伸びているのか？その答えは、マクロ経済指標と企業のファンダメンタルズの二重の共振にある。
金利面では、高金利局面では重資産株が好調を示すことが多い。高い利回りは、長期・軽資産の成長株の評価を無情に圧縮する一方、有形の生産能力に結びつく重資産部門は、より堅調な名目経済活動や政府の財政支出から恩恵を受けやすい。ゴールドマンは、「今の政策運用は資本を実体資産に向かわせる方向に働いており、これが資本集約型企業にとって構造的な追い風を作り出している」と述べている。
マクロサイクル面では、製造業とサービス業の動きが重要な指標となる。重資産セクターの運命は、工業生産や資本支出サイクルと密接に連動している。ゴールドマンは、製造業のPMI（特に先行きの事業期待部分）が回復し、サービス業のPMIを上回る局面を観測し、マクロ背景が再び重資産に有利に傾いていると指摘している。
また、株式市場の長期的なパフォーマンスを左右する収益面でも、ファンダメンタルズの偏りが明らかになってきた。
過去のサイクルでは、軽資産企業は持続的な高収益により長期的な評価プレミアムを享受してきたが、2025年以降は状況が変わりつつある。短期的には、関税や貿易摩擦の影響で重資産企業の利益が揺らいだ（資源や輸出志向の企業は関税の影響を受けやすい）が、ノイズを取り除けば、明確なトレンドが見えてきた。
ゴールドマンは強調する：「重資産企業の収益動能は最近プラスに転じており、市場のコンセンサス予想も上方修正されている。一方、軽資産企業の収益予想は下方修正されている。」
先行きの見通しとして、アナリストのコンセンサスは、今後数年間の重資産ポートフォリオのEPS（1株当たり利益）の複合年間成長率（CAGR）を**14%と予測しているのに対し、軽資産は10%**にとどまる見込みだ。さらに、長期的に高評価を支えてきた重要指標である純資産利益率（ROE）は、疲弊の兆しを見せている。市場は、軽資産企業のROEは横ばいを予想している一方、重資産企業のROEは今後改善が期待されている。
資金の偏り：重資産へのローテーションは始まったばかり
こうした論理が明快で、評価も収束している今、重資産株の上昇は終わったのか？
資金の観点から見ると、決して終わっていない。
最近の重資産株の上昇は、市場資金が「米国テック株」の過剰なポジションから脱却したいという強い欲求と密接に関係している。過去12ヶ月で、欧州のバリュー株ファンドには3%の純流入があった一方、グロース株ファンドは9%の純流出を記録している。
しかし、ゴールドマンは鋭く指摘する：「短期的なローテーションは激しいものの、長期資金のポジションは依然非常に薄い。欧州のバリュー株ファンドとグロース株ファンドの純資金流出累計は、資産運用規模の約-40%にとどまっている。」
これは、世界の投資家が価値株（重資産の集中銘柄）に対して依然として大きく低配していることを意味している。この巨大なポジションギャップを背景に、重資産株が軽資産株を上回る構造的なロジックは依然堅固だ。
このAIによる再構築の時代において、仮想世界の狂乱的な進展は、むしろ物理的な世界の鉄鋼、パイプライン、電力網の価値をかつてないほど高めている。これは、持続的な市場のリーダー交代の一環なのか、周期的な再バランスなのかに関わらず、投資家にとっては、実物資本の「防弾チョッキ」的性質が、無視できない輝きを放ち始めている。