K-FablessのAIチップ企業、会計上のパラドックスに直面：巨額の損失が上昇するバリュエーションを覆い隠す

韓国のAI半導体スタートアップは2025年に、純損失が数百億ウォンから1兆ウォン超に達したが、これは業務上の失敗ではなく会計上のアーティファクトを表している。この損失は、K-IFRS会計基準に基づく転換型優先株 (RCPS) の再評価によって生じたもので、現金の使い込みや債務の積み増しではなく、企業のバリュエーション上昇を反映している。2026年4月17日に公表された各社の監査済み財務報告書によると、

RCPS再評価のパラドックス

RebellionとFuriosa AIはそれぞれ、純損失が206.90億ウォンおよび152.20億ウォンと報告した。いずれも「デリバティブ資産の再評価損失」によって全額がもたらされた。K-IFRSでは、投資家が保有する優先株は毎年、フェアバリューに再評価される。企業のバリュエーションが上がると、これらの株式の帳簿価額も増えるため、実際の現金流出がないにもかかわらず、大きな会計上の損失が発生する。

Furiosa AIの総負債は567.10億ウォンで、そのうち508.40億ウォンがRCPSに関係している。Rebellionはデリバティブ負債として767.10億ウォンを抱えている。Rebellionの関係者は次のように述べた。「現在、実際に借り入れた負債はありません。投資を継続して調達し、企業価値が上がるにつれて、RCPSの帳簿価額がバランスシート上で増加しますが、これは純粋に会計上の環境によるもので、実際の財務健全性とは無関係です。」さらに、IPOの際には優先株が普通株に転換され、バランスシート上の負債が直ちに解消されると付け加えた。

Furiosa AIの関係者は説明した。「企業価値が上がると、投資家に付与されたオプション価値が増加し、それが会計上の負債を拡大させます。業績が良好だからこそ、私たちはより大きな負債を計上します――これは経済的な負債ではありません。」監査人の報告によれば、Furiosa AIは流動性を補強するため、IPOの可能性に備えて2026年3月までにRCPS発行により追加で46.60億ウォンを調達した。

異なるキャッシュポジション

会計数値を超えると、実際の営業キャッシュには重要な差が見える。Rebellionは、2025年の第9回RCPS発行を通じて、流動資産と短期金融商品を合計315.90億ウォン確保した。年間約1200億ウォンをR&Dに費やしているとはいえ、同社には、収益がなくても2年以上の運転資金の余裕がある。

Furiosa AIは、より厳しいキャッシュフローに直面している。2025年末までに利用可能な流動性は1.70億ウォンまで減少した。同社の第2世代「Renegade」チップの生産と、第3世代チップの開発が、相当額のキャッシュ準備を消費したためだ。同社は迅速に流動性ブリッジの確保を行い、2026年3月までに追加のRCPS発行で46.60億ウォンを調達して、潜在的なIPOまでの運営資金を賄うことにした。

HyperscaleとDeepXは、同様の資本の毀損を回避した。Hyperscaleは、K-IFRSではなくK-GAAP (general accounting standards) を引き続き適用しており、RCPSを負債ではなく資本として扱っている。DeepXは、バリュエーション・マルチプルが低いため、同等のRCPS再評価損失が積み上がらず、完全な資本毀損を回避した。

会計を超えて：本当の競争

2025年の監査済みレポートは、韓国のAI半導体業界が、技術デモンストレーションから商用展開と自社完結型の検証へ移行したことを示している。IPOの際に会計上の負債は資本へ転換され、バランスシート上のリスクが解消されるとしても、資本市場の実際の評価は今から始まる。

投資家の根本的な問いは、財務的に生き残れる期間の長さを超え、実際の大規模な顧客出荷に及んでいる。企業は、政府プロジェクトや国内の通信事業者からの初期収益にとどまらず、グローバル顧客のバリデーションの証明、厳格な性能検証、生産規模での納品を実現していく必要がある。

業界関係者は述べた。「IPO時に優先株を普通株に転換するのは、上場のための最低限の要件にすぎません。K-Fablessの本当のバリュエーションは、最終的に、実際のグローバル顧客との意味のある購入契約によって証明されなければなりません――積み上がった投資ではなく、実証された顧客の信頼です。」

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