モルフォの借り手は $170M の利息を支払いました。Aave はさらに多くを受け取りました。

モルフォの借り手は1年で利息として$170M を支払った。Token Terminalのデータが示しているように、比較可能な$1.5Bのバリュエーションに対するAaveの$140M 収益を上回っている。

DeFiレンディングは急速に進んでいる。そして2年前には誰も話題にしていなかったあるプロトコルが、いま数値を公開し、その数字が業界全体の注目を集めている。

X上のToken Terminalによると、モルフォの借り手は過去1年で利息としておよそ$170M を支払ったという。Token Terminal自身の分析ダッシュボードから取得されたこのデータは、モルフォの手数料成長が急な上昇カーブに乗っており、加速が始まったのは2025年の中頃あたりからだとしている。

ここで本当に重要な数字

ただし、落とし穴がある。モルフォの借り手からの総利息は年間で約$170 百万ドルだ。だがプロトコル自体は、テイクレートが10%だと仮定すれば、実際のDAO収益としては約1,700万ドルしか獲得できなかったはずだ。これは、Token Terminalが約$1.7Bと置いたバリュエーションに対するものだ。

一方、Aaveはそれとは対照的に、年間収益を直接で近く$140M 稼ぎ出した。対するのは約$1.5Bのバリュエーション。市場規模は同じ規模感だ。収益の取り込みは実に約10倍。

Token TerminalはX上でこの比較を直接共有し、DeFiレンディングの成長がどこから来ているのか、そしてその成長が収益面で何を意味するのかのシグナルだと位置づけた。モルフォの指標ページで見えるデータでは、3年間で累積手数料が$312.7Mを超えており、最も大きなジャンプは最後の12か月で起きている。

つまり、モルフォの手数料エンジンは動いている。問題は、実際に回収しているのは誰なのかだ。

モルフォのバリュエーションが過大に見える理由

Token Terminalはプロトコルのバリュエーションを約17億ドルとした。見積もられたDAO収益が$17M ドルであるなら、これは価格対売上（収益）マルチプルで、ほとんどの伝統的な金融アナリストがファンダメンタルズだけでは正当化しづらいものだ。

Aaveの数字は別の話をしている。同じような約$1.5Bの時価総額に対して、プロトコルはおよそ$140M を取り込んだ。この計算は、はるかに引き締まった収益マルチプルになる。Aaveは最近、自身の構造的な問題に向き合ってきたが、収益基盤という点では、モルフォはDAOレベルでまだ到達できていない。

Token TerminalのXへの投稿は、モルフォへの批判としては組み立てられていない。単なる生データだ。

モルフォの手数料成長は本物、収益が伴わないとしても

Token Terminalの累積手数料チャートは、率直なストーリーを伝えている。2023年初めから2024年半ばまで、モルフォの手数料活動はほぼ横ばいだった。だがその後、何かが変わった。2025年10月には、週次の手数料が定期的に$5M 以上に到達していた。2026年1月には、プロトコルが記録した中でも最高水準の週次数字が見られた。

それは単なる話ではない。3年間の累積手数料が$312.7Mに達していることは、このプロトコルが実際のボリュームを扱っていることを示している。

総借り手利息と実際のDAO収益のギャップは、プロトコル設計にある。モルフォはインフラ層で運用されている。Sentoraが立ち上げたRLUSDボールトのように、Vaultキュレーターが生み出された利回りの多くを取り込む。DAOのテイクレートは、支払われた総利息のごく一部に過ぎない。

このモデルが、より直接的に収益を回収するAaveに対してどこまで通用するのか——それが、Token Terminalのデータがいま押し開けた形での議論になっている。