増収は増益につながらず、キャッシュフローが圧迫される、3Dプリントのリーディング企業が再び香港株に挑む

AI・創想三維のマーケティング支出増加は収益性にどのように影響しているか？

文丨徐風

最近、創想三維は新たに招股書を更新し、再び香港証券取引所の本則市場へのIPOに挑戦している。
「消費者向け3Dプリント第一株」を目指す一方で、収入増加はあるものの利益は伸びず、キャッシュフローの圧迫や高額な費用負担といった課題も市場の注目を集めている。

【増収不増益の問題が顕在化】

創想三維は消費者向け3Dプリント業界のリーディングプレイヤーとして、近年も増収ながら利益は伸び悩む状況が続いている。

創想三維は2014年に設立され、早期には海外市場で低価格戦略により急成長し、わずか10数年で世界の消費者向け3Dプリント分野のトップ企業に躍り出た。
現在では、消費者向け3Dスキャナーで世界一、3Dプリンターで世界第2位の地位を築いている。

しかし、創想三維の上場の道は順風満帆ではなかった。

2024年初頭、深圳証券監督管理局にIPOの備案登録を完了し、A株上場の準備を始めたが、わずか一年余りで計画は頓挫した。

2025年8月、香港証券取引所への上場を目指すも、半年後に招股書の有効期限が切れ、2026年3月に再度申請。
もし成功すれば、「消費者向け3Dプリント第一株」となる見込みだ。

現在、3Dプリント業界の上場企業は主に工業用を中心に、铂力特（Polymaker）、華曙高科（Huashuo High-tech）、先臨三維（Xianlin 3D）などがあるが、消費者向けのリーディング企業は未だ資本市場に登場していない。

ちなみに、IPO前に創想三維は一輪の資金調達を行い、2021年に腾讯（Tencent）、深創投（Shenzhen Venture Capital）、前海FOFなどの著名機関から資金を引き入れ、投資後の評価額は40億元に達した。

比較すると、铂力特や華曙高科の評価額は百億元超、華曙高科は300億元を超えており、創想三維の評価額には一定の想像余地がある。

企業の成長性から見ると、近年の創想三維の増収不増益の業績は潜在的な懸念を示している。

2023-2025年、創想三維の主力事業収入は18.83億元から31.27億元へと66.06%増加したが、利益は圧迫され続け、純利益はそれぞれ1.29億元、8866万元、-1.82億元となり、2025年には赤字に陥った。

これについて、創想三維は投資者への株式発行や配当支払いが原因と説明している。
しかし、調整後の純利益は依然として芳しくなく、期間中は1.3億元、0.97億元、0.92億元と年々減少している。

創想三維の収益性低下は、コストや費用の侵食によるものだ。

【利益失速の背後にある要因】

近年、創想三維の費用支出は利益を圧迫し続けており、その中でもマーケティング費用は2023年の3.01億元から2025年の5.7億元へと増加し、売上高に占める比率も16%から18.2%に上昇している。

2025年前三半期の铂力特のマーケティング費用率は7.75%、華曙高科は11.12%、いずれも創想三維より低い。

政府補助金の減少も創想三維の利益に一定の影響を与えており、報告期間中に受けた政府補助金は3464.6万元から1629万元に減少し、調整後純利益に占める比率も26.92%から17.39%に低下した。

創想三維のマーケティング支出の急増は、チャネルの急速な拡大と無関係ではない。
現在、主にオフラインの販売代理店とオンラインの自営ECプラットフォームを中心に展開しているが、オフラインチャネルは依然として主力だが収入比率は年々低下し、オンラインが拡大の重点となっている。特に海外市場では、海外ECプラットフォームNexbieの立ち上げや配送モデルの再構築などが進められている。

2023-2025年、創想三維のオンラインチャネルの収入は6.71億元から15.18億元へと倍増し、規模は拡大、収入比率も35.7%から48.5%に上昇した。
一方、オフラインの収入は12.11億元から16.09億元へと増加したが、その伸びはオンラインに比べて鈍い。

消費者向け3Dプリント業界にとって、オンライン展開は今後の大きな潮流となる。
販売収入の向上だけでなく、ブランドエコシステムの補完にもつながる。

例えば、業界トップの拓竹科技（Taozhu Technology）は、MakerWorldコミュニティを軸に、「デバイス消耗品＋コミュニティ」のモデルでエコシステムを完結させ、「ワンクリックプリント」や高度なハード・ソフトウェアの統合により、2020年の設立後わずか4年で業界のトップに立った。
2025年には登録ユーザー数は5000万人を超え、月間アクティブも千万規模に達している。

創想三維が目指す創想クラウドプラットフォームも同様の戦略だ。
現在、登録ユーザーは400万人超だが、MakerWorldコミュニティにはまだ大きな差がある。

創想三維のマーケティング支出の高さは、激しい業界競争の結果とも密接に関係している。

近年、消費者向け3Dプリントの市場は高い景気を維持しており、灼识（Zhuoshi）コンサルティングのデータによると、2024年の市場規模は40億ドルを突破し、2020-2024年の複合成長率は28%、2029年には169億ドルに達すると予測されている。
期間中の複合成長率は33%に上昇する見込みだ。

ただし、市場の前途は明るい一方で、競争は激化している。
灼识の調査によると、2024年の世界の消費者向け3Dプリント市場は集中度が高く、GMV（商品取引総額）ベースで、拓竹科技や創想三維を含む上位4社の市場シェアは合計で60%以上に達している。

その中で、拓竹の市場占有率は35.5%と圧倒的で、創想三維の11.2%を大きく上回る。
かつては消費者向け3Dプリント機のトップに君臨していた創想三維だが、新興の拓竹に追い越された形だ。

他にも、創想三維は多くの実力派企業と競合している。
近年、業界には多くの新興勢力が登場しており、代表的な例は拓竹と智能派（Smart派）だ。
拓竹のコア創業チームは大疆（DJI）出身であり、大疆は投資を通じて智能派にも関与している。

また、快造科技（Kuaizao Tech）、原子重塑（Atomic Reformation）などの新興ブランドや、消費電子の巨頭安克创新（Anker Innovation）、家電の新星追觅科技（Zhuimi Tech）といった異業種の参入も見られる。

製品面では、競争が激化する中高端市場で、創想三維は拓竹のP1シリーズやX1シリーズと激しく競り合っている。
拓竹は高速プリントの安定性とスマート化を武器に、先行優位を築き、中高端市場での地位を確立している。

長らく高コストパフォーマンスが創想三維のブランドタグだったが、Ender-3シリーズは千元クラスのコスパ王と呼ばれ、K2シリーズやSPARKシリーズは高級市場開拓の役割を担っている。

さらに重要なのは、報告期間中の創想三維の収入増加は速いものの、販売台数は減少傾向にあることだ。
2023年の87.07万台から2025年には74.24万台へと減少している。
これは、より高級な製品に注力した結果であり、平均販売価格は1600元から2500元へと上昇しており、業績を支える重要な要素となっている。

競争が激化する中、もし創想三維の販売台数が明確に回復しなければ、市場シェアの奪取リスクも存在する。
2024年の第3位と第4位の市場シェアはそれぞれ10.7%、10%で、創想三維との差は小さく、地位は安泰とは言えない。

競争に対抗するため、創想三維は多角化も進めている。
コアの3Dプリンター事業に加え、材料、3Dスキャナー、レーザー彫刻機、アクセサリーなどの事業も拡大している。
2025年には3Dプリンターの収入比率は57.1%に低下し、材料や3Dスキャナーの比率も10%以上に上昇している。

また、創想三維のキャッシュフロー圧迫も無視できない。

【上場急ぎのキャッシュフローの焦り】

今回の創想三維の上場による資金調達は、主に技術開発、海外顧客の拡大、ブランド推進、販売チャネルの構築、運転資金の補充に充てられる。
研究開発や海外事業、チャネル拡大に伴い、キャッシュフローの問題も浮き彫りになってきている。

キャッシュフローの圧迫は、創想三維が早期に上場を目指す一因だ。
報告期間中、流動負債は7.64億元から12.23億元へと60%増加した。

しかし、キャッシュや現金同等物は増加せず、2023年の3.02億元から2025年には2.77億元に減少し、流動負債をカバーできていない。

創想三維の現金不足の背景には、キャッシュフローの純額がマイナスに転じたことがある。
2025年には-6397.7万元を記録し、在庫と売掛金の増加が主因だ。
それぞれ前年比44.7%、50.2%増の6.34億元と3.38億元となった。

これは、海外配送モデルの変化に伴うものだ。
海外オンライン事業の拡大により、従来の国内配送から海外倉庫配送や海外顧客への直送に切り替わり、資金の占有が増加した。
結果として在庫回転コストも上昇している。

2023-2025年、創想三維の在庫回転日数は81.4日から98.3日に増加した。
技術革新の早い消費者向け3Dプリント業界にとって、在庫回転日数の増加は価格変動リスクを伴う。

もう一つの高投資分野は研究開発費であり、今回のIPO資金調達の重要な用途の一つだ。
業界の技術革新の速さを考慮すると、継続的な研究開発投資は製品競争力維持に不可欠だ。

招股書によると、2023-2025年の研究開発費は9627.1万元、1.49億元、2.22億元で、研究開発費率は5.1%、6.5%、7.1%と年々上昇している。
ただし、3Dプリント業界全体と比較すると高くはない。

例えば、铂力特の2025年前三季度の研究開発費率は15.77%、華曙高科は22.23%、3Dスキャナーを主力とする思看科技（Sikan Tech）は22.45%に達している。

比較すると、業界の競争状況を考慮すると、創想三維の低い研究開発費率は競争力や市場シェアの低下リスクを伴う可能性がある。

消費者向け3Dプリント業界のリーディング企業として、市場シェアは高いものの、キャッシュフローや競争圧力には逆らえない。
他のトップ企業が未上場の中、早期にIPOに挑む創想三維の緊迫感は明らかだ。

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