著者：赵元 ，編集：何玥陽

次世代コンピューティング端末の核心候補としてのAR眼鏡は、ここ十年近くにわたり賑わいを見せ、メタバースの概念の熱狂を経て、AppleのVisionProの華々しい発表により空間計算の方向性を業界に示し、昨年には国内大手企業も次々と参入してきた。

しかし、長い喧騒の中で、業界全体には公開された財務データが乏しく、その実際の商業化の水準を検証できる資料はなかった。

その状況に変化が訪れたのは4月1日、世界一のAR眼鏡出荷量を誇るXREALが正式に上場申請書を提出し、これがAR眼鏡業界の商業化進展を見極める重要なサンプルとなった。

2019年に最初の消費者向け製品が登場してから、2025年までに世界市場シェアトップを維持し続けてきたXREALは、7年の歳月をかけて技術探索から規模拡大へと歩みを進めてきたが、上場申請書に記された継続的な赤字、ハードウェア販売への依存、海外市場への依存といった問題も明らかになり、業界全体の共通の課題も浮き彫りになった。

AR眼鏡のビジネスは、果たして成り立つのか？このサンプル、XREALは私たちに一つの答えを示してくれるかもしれない。

一、商業化の突破：売れているが、まだ赤字

XREALは、2017年に徐驰（シュ・チー）によって設立され、現在は第一大株主であり、議決権の合計27.98%を保有している。設立前、徐驰はNVIDIAやMagic Leapに勤務し、光学ディスプレイ技術の研究に携わっていた。

設立から2年の間に、彼とチームは世界初の消費者向けAR眼鏡を開発した。

現在、XREALの製品ラインは三つに分かれ、入門モデルのAirシリーズは没入型映像視聴やモバイルオフィスなどの高頻度シーンに焦点を当て、中間モデルのOneシリーズは表示とインタラクション性能を強化し、高級モデルのLight-Ultra-Auraは、開発者やコアユーザー向けに6DoFインタラクションや空間認識などの最先端機能を提供している。

**2025年、XREALの収益は5.16億元（約86億円）で、前年比30.8%増。**この成長率は消費電子業界では特に驚くべきものではないが、AR眼鏡は依然として「教育市場」段階の新カテゴリーであり、3年連続で成長を維持していることは容易ではない。

収益構造を詳しく見ると、二つのポイントが浮かび上がる。

第一のポイントは、製品のアップグレードによる単価上昇。

成長を牽引したのはOneシリーズだ。2024年末に発売されたOneと、2025年中に発売されたOneProは、合計11.1万台を販売し、平均販売価格は3196元（約5万3千円）で、Airシリーズの1656元（約2万7千円）と比べてほぼ倍近い。

もう一つのラインであるAirシリーズは、「販売量拡大」の役割を担うが、2025年の販売台数は10.4万台から1.7万台に減少した。これは、新モデルの発売による旧モデルの値下げと在庫一掃のためだが、過去2年でXREALのユーザーベースを築いた。

第二のポイントは、海外市場が大半を支えていること。

2025年、海外売上は全体の71%を占める。米国市場は1.9億元（約32億円）を貢献し、73%増。ヨーロッパは7000万元（約12億円）、日本は7500万元（約13億円）程度。XREALは北米、日本、韓国に現地販売チームを設立し、40か国・地域に製品を展開している。

海外市場の比率が高いことは、強みでもありリスクでもある。国内の価格競争を避けられる一方、地政学的リスクや関税の不確実性に直面している。

利益面では、XREALはまだ赤字段階にあり、2025年の純損失は4.56億元（約76億円）。優先株、株式ワラント、転換社債の公正価値変動を除くと、調整後純損失は2.5億元（約42億円）。2023年と2024年の純損失はそれぞれ4.37億元（約73億円）、3.75億元（約63億円）だった。

良い点は、純損失が年々縮小していることだが、2.5億元の赤字は、年収5億元の企業にとっても決して小さな数字ではない。

スタートアップにとって、赤字は一般的なことだが、重要なのは、いつ黒字化できる資金が十分にあるかだ。

**XREALは内生的な自己資金生成能力を持たない。**三年間のデータを見ると、2023年の営業キャッシュアウトは4.7億元、2024年は1.74億元、2025年には2.03億元と、波動が大きい。

これまで、XREALは何度も資金調達に頼ってきた。

2025年12月末時点で、現金及び現金同等物は6363万元（約10億6千万円）しかなく、流動資産は流動負債を賄えない。優先株や転換社債などの短期負債を除いても、資金不足は避けられない。

もし2026年1月に新たな資金調達がなければ、ブランドが価格戦争を仕掛けた場合、XREALは非常に不利な立場に追い込まれる可能性が高い。今後も価格戦争のリスクは低くない。

二、コスト増は鈍化したが、効率は依然として課題

費用面を見ると、XREALの研究開発費、販売費、管理費の売上比率は、2023年の137.6%から2025年の82.7%へと低下している。

最も顕著な変化は販売費だ。2023年に2.14億元、2024年に1.43億元、2025年に1.31億元と、2年連続で減少している。招股書の説明によると、ブランド認知度の向上により効率が改善されたためだ。

ただし、業界はまだ早期段階であり、認知度向上や今後のマーケティング費用はさらに増加する可能性がある。

販売モデルについては、XREALは「直販＋分銷」を採用しており、そのうち直販が70%以上を占める。

直販は主に公式ウェブサイトとECプラットフォームの旗艦店を通じて行われ、メリットは高い粗利率、ユーザーデータの直接取得、ブランドコントロールの強化だ。一方、コストが高く、リーチ範囲が限定されるデメリットもある。

分銷チャネルは約30%を占め、パートナーには大手家電量販店（例：BestBuy）や地域のディストリビューターが含まれる。分銷のメリットは迅速な販売拡大だが、粗利率が圧縮される点もある。

2025年、分銷収入は2023年の1.09億元から1.51億元に増加し、比率も27.5%から29.2%に上昇。XREALはチャネル浸透を進めていることがわかる。

費用面に戻ると、研究開発費も2.16億元から1.83億元に減少し、売上比率も55.3%から35.5%に低下した。これは、研究開発サービス費の削減、チームの最適化、研究材料の削減によるものだ。

**しかし、82.7%という高い費用率は、すでに成功している消費電子企業と比べても高く、これがXREALの赤字の根本原因となっている。**売上100元あたり、82.7元を研究開発、販売、管理に費やしている計算だ。

もちろん、AR眼鏡はまだ早期投資段階であり、成熟したカテゴリーと直接比較できるものではないが、今後も費用率の大幅な低下がなければ、企業の基本的な健全性や投資家の忍耐力に影響を及ぼす可能性がある。

ここにはビジネスのジレンマも存在する。

**XREALが技術的リーダーシップを維持するには、高い研究開発投資を続ける必要がある。市場拡大には、グローバルな販売チームとチャネルの構築も不可欠だ。**そのため、費用を大きく削減するのは難しい。唯一の解は、収益の高速成長によって費用率を薄めることだ。

しかし、現状のAR眼鏡の主要シナリオは映像視聴、ゲーム、モバイルオフィスに集中し、高頻度の必須シーンは未だ爆発していない。ユーザーの浸透も、「価格＋体験」の二重のハードルに直面している。XREALの入門モデルは既に2000元程度に価格を下げているが、一般消費者にとっては必需品ではなく、装着の快適さ、バッテリー持ち、コンテンツエコシステムなどの体験面でも高い要求がある。

2025年、XREALの平均在庫回転日数もこの点を裏付けている。187日という在庫回転日数は、原材料の入庫から完成品の販売まで平均で半年の在庫を抱えていることを意味し、主要な消費電子企業と比べて改善余地が大きい。

消費電子は価値が下がりやすい商品であり、販売速度が遅いほど、価値の下落リスクも高まる。2023年、2024年、2025年の在庫減損は、それぞれ1220万元、1300万元、840万元だった。

これらは、AR眼鏡が依然として長期的な意思決定と緩やかな消化を要する低頻度デバイスであることを示している。

三、AR眼鏡の「iPhone時代」を待つ

2025年、世界のスマート眼鏡市場規模は23億ドル（約2,500億円）に達し、市場の規模自体の制約もあり、AR眼鏡企業の商業化の成長には天井が見えている。

この天井を打破するには、AR眼鏡の真のブレークスルーアプリケーションの登場が必要だ。ひょっとすると、その奇点はAIとARの深度融合にあり、例えばリアルタイム翻訳、ナビゲーション、情報提示など、これらはスマートフォンでは実現できない領域だ。

現状、XREALは本質的にハードウェア企業であり、「ハード＋ソフト＋サービス」のプラットフォームではない。

招股書によると、2025年のXREALの売上の92.2%は商品販売収入で、そのうちAR眼鏡が78.1%を占め、サービスやその他の収入はわずか7.8%にとどまる。

XREALの「ARハードウェアに特化した道」は、AppleやMetaの「エコシステム構築」とは対照的だ。

AppleはiOSエコシステムと膨大なアプリを武器に、ARヘッドセットを通じて「ハード＋コンテンツ＋サービス」の閉ループを迅速に構築しようとしている。Metaはソーシャルエコシステムを基盤に、VR/AR融合の優位性を築いている。

**アプリのサブスクリプションやコンテンツ課金といった付加価値サービスの収入が乏しいため、収益の伸びはハード販売に大きく依存し、ハード市場の価格競争と同質化競争により利益率は圧縮されている。**この単一の収入構造は、ARの商業化にリスク耐性を欠き、エコシステム構築の遅れも露呈している。

この道筋の違いは、AR商業化の初期段階では、「専門ハードウェアの突破」か、「エコシステム連携による打開」のいずれかを選ぶことができるが、最終的には「技術—シナリオ—エコシステム」の連動問題を解決しなければならない。

XREALもこれを認識しており、招股書では2026年にGoogleのAndroidXR OSとGemini大規模AIモデルを搭載した「ProjectAura」製品をリリースするとしている。

これは賢明な一手だ：エコシステムと対抗するのではなく、融合する方針だ。ただし、リスクも明白だ。Googleは他のハードウェアメーカーも支援するのか？Androidスマホ時代のように、Googleはサムスンなどの「主役」を持ちながらも、多くのブランドを育ててきた。

XREALは自分が代替不可能であることを証明する必要がある。光学とチップで絶対的なリーダーシップを築くか、ユーザーネットワーク効果を形成する必要がある。

著者声明：個人的見解であり、参考程度に。