Telegram Mới: \"Kế toán Tiền điện tử\" - Mất lỗ ròng phía sau doanh thu tăng vọt và cuộc bán coin 450 triệu đô la

Bài viết: Zen, PANews

Telegram近期 vì một bản tin tài chính gửi đến nhà đầu tư đã một lần nữa thu hút sự chú ý của công chúng: đường cong doanh thu tăng lên, nhưng lợi nhuận ròng lại giảm sút. Trong đó, biến số then chốt không phải là tốc độ tăng trưởng người dùng chậm lại, mà là giá TON giảm đã khiến biến động của tài sản " xuyên thấu" vào bảng lợi nhuận.

Và việc bán ra hơn 4.5 tỷ USD token TON đã khiến giới phân tích bắt đầu xem xét lại mối quan hệ lợi ích và giới hạn của Telegram với hệ sinh thái TON.

Do giá TON giảm mạnh, doanh thu của Telegram tăng vọt nhưng vẫn lỗ ròng

Theo FT đưa tin, trong nửa đầu năm 2025, Telegram đã đạt mức tăng trưởng doanh thu đáng kể. Báo cáo tài chính chưa kiểm toán cho thấy, trong nửa đầu năm, công ty đạt doanh thu 8.7 tỷ USD, tăng 65% so với cùng kỳ năm 2024, vượt xa mức 5.25 tỷ USD của nửa đầu năm 2024; đồng thời đạt lợi nhuận hoạt động gần 4 tỷ USD.

Về cơ cấu doanh thu, doanh thu quảng cáo của Telegram tăng 5%, đạt 1.25 tỷ USD; doanh thu đăng ký cao cấp tăng 88%, đạt 2.23 tỷ USD, gần gấp đôi cùng kỳ năm trước. Trong hai nguồn này, yếu tố then chốt thúc đẩy tăng trưởng doanh thu của Telegram chủ yếu đến từ thỏa thuận độc quyền ký kết với blockchain TON — TON trở thành hạ tầng blockchain độc quyền của hệ sinh thái mini-program của Telegram, mang lại gần 3 tỷ USD doanh thu liên quan.

Vì vậy, nhìn chung, trong nửa đầu năm ngoái, Telegram tiếp tục duy trì đà tăng trưởng mạnh mẽ nhờ vào cơn sốt các trò chơi nhỏ do năm 2024 khởi xướng — trong năm 2024, Telegram lần đầu tiên đạt lợi nhuận hàng năm, lợi nhuận lên tới 540 triệu USD, trong khi doanh thu cả năm đạt 1.4 tỷ USD, cao hơn nhiều so với 343 triệu USD của năm 2023.

Trong số 1.4 tỷ USD doanh thu năm 2024, khoảng một nửa đến từ “quan hệ đối tác và hệ sinh thái” gọi là, khoảng 250 triệu USD đến từ quảng cáo, 292 triệu USD đến từ dịch vụ đăng ký cao cấp. Rõ ràng, phần tăng trưởng của Telegram phần lớn đến từ sự bùng nổ số lượng người dùng trả phí, và phần lớn hơn nữa đến từ lợi nhuận từ các hợp tác liên quan đến tiền mã hóa.

Tuy nhiên, tính biến động cao của tiền mã hóa cũng mang lại rủi ro cho Telegram. Dù đạt lợi nhuận hoạt động gần 400 triệu USD trong nửa đầu năm 2025, Telegram vẫn lỗ ròng 222 triệu USD. Những người am hiểu cho biết, nguyên nhân là do công ty phải định giá lại các tài sản token TON mà họ đang nắm giữ. Và do thị trường altcoin tiếp tục trì trệ trong năm 2025, giá token TON liên tục giảm, đến mức thấp nhất giảm hơn 73%.

Bán ra 4.5 tỷ USD, là rút tiền hay thực hiện nguyên tắc phi tập trung?

Sau thời gian dài chứng kiến giá altcoin trì trệ, cùng với tình trạng lỗ lũy kế của nhiều công ty phát hành DAT, nhà đầu tư nhỏ lẻ không quá ngạc nhiên khi biết Telegram bị mất giá trị tài sản ảo dẫn đến thua lỗ. Nhưng điều khiến cộng đồng bất ngờ và không vui hơn là theo FT, Telegram đã bán ra quy mô lớn, với tổng giá trị bán token TON đã vượt quá 4.5 tỷ USD. Con số này vượt quá 10% vốn lưu thông hiện tại của token.

Do đó, giá TON tiếp tục giảm, kết hợp với việc Telegram bán ra lượng lớn token nắm giữ, đã gây ra những tranh luận và nghi vấn trong cộng đồng về việc “bán token để rút tiền”, phản bội các nhà đầu tư Ton.

Theo lời ông Manuel Stotz, Chủ tịch Hội đồng quản trị của TONStrategy (mã NASDAQ: TONX), tất cả các token TON bán ra của Telegram đều được thiết lập giải phóng theo từng giai đoạn trong vòng bốn năm. Điều này có nghĩa là, trong ngắn hạn, các token này không thể lưu hành trên thị trường thứ cấp, tránh gây áp lực bán ngay lập tức.

Ngoài ra, ông Stotz cho biết, các nhà mua chính của Telegram, đặc biệt là công ty TONX do ông lãnh đạo, là các nhà đầu tư dài hạn. Họ mua các token này để giữ lâu dài và staking. Công ty TONX, một công ty đầu tư chuyên biệt về hệ sinh thái TON niêm yết tại Mỹ, chủ yếu mua token của Telegram nhằm mục đích chiến lược dài hạn, chứ không phải để đầu cơ lướt sóng.

Stotz còn nhấn mạnh rằng, số lượng token TON mà Telegram nắm giữ ròng sau giao dịch không giảm đáng kể, thậm chí còn có thể tăng lên. Nguyên nhân là do Telegram bán một phần lượng tồn kho để nhận token phân phối trong thời gian khóa, và còn có thể liên tục nhận doanh thu từ các hoạt động như chia sẻ doanh thu quảng cáo, tổng thể vẫn duy trì lượng nắm giữ ở mức cao.

Mô hình kinh doanh dài hạn của Telegram với token TON cũng từng gây lo ngại trong cộng đồng — công ty nắm giữ tỷ lệ token quá cao, không có lợi cho tính phi tập trung của hệ sinh thái TON. Nhà sáng lập Pavel Durov của Telegram rất coi trọng vấn đề này, từ năm 2024 đã tuyên bố rằng nhóm sẽ kiểm soát tỷ lệ token Telegram nắm giữ không quá 10%. Nếu vượt quá tiêu chuẩn này, phần vượt sẽ được bán cho các nhà đầu tư dài hạn, giúp phân bổ token rộng rãi hơn và đồng thời huy động vốn phát triển cho Telegram.

Durov nhấn mạnh rằng, các đợt bán này sẽ thực hiện với mức chiết khấu thấp hơn giá thị trường một chút, kèm theo các điều kiện khóa và phân bổ, nhằm tránh gây áp lực bán trong ngắn hạn, đảm bảo sự ổn định của hệ sinh thái TON. Kế hoạch này nhằm ngăn chặn việc tập trung token TON trong tay Telegram gây ra các lo ngại thao túng giá, duy trì mục tiêu phi tập trung của dự án. Do đó, hành vi bán token của Telegram còn được xem như một phần của việc điều chỉnh cấu trúc tài sản và quản lý thanh khoản, chứ không đơn thuần là bán chốt lời khi giá cao.

Điều đáng chú ý là, giá TON trong năm 2025 tiếp tục giảm đã gây áp lực giảm giá trị tài sản của báo cáo tài chính của Telegram, nhưng về dài hạn, mối quan hệ gắn bó chặt chẽ giữa Telegram và TON cũng tạo ra một tình thế cùng có lợi cùng có hại.

Thông qua việc tham gia sâu vào hệ sinh thái TON, Telegram đã có thêm nguồn thu mới và các điểm sáng trong sản phẩm, nhưng cũng phải chịu ảnh hưởng tài chính từ biến động của thị trường tiền mã hóa. Hiệu ứng “gươm hai lưỡi” này cũng là yếu tố mà Telegram cần xem xét khi cân nhắc lên sàn IPO, vì các nhà đầu tư sẽ đánh giá giá trị của công ty dựa trên các yếu tố này.

Triển vọng IPO của Telegram

Với việc cải thiện hiệu quả tài chính và đa dạng hóa hoạt động, triển vọng niêm yết của Telegram trở thành tâm điểm thị trường. Công ty đã huy động hơn 1 tỷ USD qua nhiều đợt phát hành trái phiếu từ năm 2021; năm 2025, họ phát hành lại trái phiếu chuyển đổi trị giá 1.7 tỷ USD, thu hút các tổ chức quốc tế như BlackRock, Mubadala của Abu Dhabi tham gia.

Các đợt huy động vốn này không chỉ giúp Telegram bổ sung nguồn lực mà còn được xem như bước chuẩn bị cho IPO. Tuy nhiên, con đường lên sàn của Telegram không phải là dễ dàng, các vấn đề về cấu trúc nợ, quy định pháp lý và yếu tố sáng lập đều có thể ảnh hưởng đến quá trình này.

Hiện tại, Telegram còn hai khoản trái phiếu chính đang tồn tại: một là trái phiếu lãi suất 7%, đáo hạn tháng 3 năm 2026; khoản còn lại là trái phiếu chuyển đổi lãi suất 9%, đáo hạn năm 2030. Trong khoản trái phiếu 1.7 tỷ USD này, khoảng 955 triệu USD dùng để hoán đổi trái phiếu cũ, 745 triệu USD là vốn mới của công ty.

Điểm đặc biệt của trái phiếu chuyển đổi là có điều khoản chuyển đổi sang cổ phiếu khi công ty niêm yết trước năm 2030: nhà đầu tư có thể đổi lấy cổ phiếu theo giá IPO với mức chiết khấu khoảng 20%. Nói cách khác, các nhà đầu tư này đang đặt cược vào khả năng Telegram thành công IPO và đạt được mức định giá cao.

Hiện tại, Telegram đã hoàn tất phần lớn việc thanh toán hoặc mua lại các trái phiếu đáo hạn năm 2026 thông qua các đợt hoán đổi trong năm 2025. Durov công khai cho biết, các khoản nợ cũ từ năm 2021 đã gần như được thanh toán hết, không còn rủi ro lớn. Về ảnh hưởng từ việc bị phong tỏa 5 tỷ USD trái phiếu Nga, ông cho biết, Telegram không phụ thuộc vào vốn của Nga, trong các đợt phát hành trái phiếu 1.7 tỷ USD gần đây, không có nhà đầu tư Nga.

Vì vậy, hiện tại, các khoản nợ chính của Telegram là trái phiếu chuyển đổi đáo hạn năm 2030, tạo ra một khoảng thời gian thuận lợi để lên sàn. Tuy nhiên, nhiều nhà đầu tư vẫn kỳ vọng Telegram sẽ tìm cách niêm yết vào khoảng năm 2026-2027, để chuyển đổi nợ thành cổ phần và mở rộng nguồn vốn mới. Nếu bỏ lỡ cơ hội này, công ty sẽ phải gánh chịu áp lực lãi vay dài hạn và có thể mất cơ hội chuyển đổi sang hình thức huy động vốn bằng cổ phần.

Nhà đầu tư khi đánh giá giá trị của Telegram trước khi lên sàn còn quan tâm đến triển vọng lợi nhuận và mô hình chia phí. Hiện tại, Telegram có khoảng 1 tỷ người dùng hoạt động hàng tháng, ước tính 450 triệu người dùng hoạt động hàng ngày, tạo ra tiềm năng thương mại lớn. Dù doanh nghiệp tăng trưởng nhanh trong hai năm gần đây, Telegram vẫn cần chứng minh mô hình kinh doanh có thể duy trì lợi nhuận liên tục.

Tin vui là, Telegram hiện có quyền kiểm soát tuyệt đối hệ sinh thái của chính mình, Durov gần đây nhấn mạnh rằng cổ đông duy nhất của công ty vẫn là chính ông, và các chủ nợ không tham gia vào quản trị công ty.

Vì vậy, Telegram có thể hy sinh một phần lợi nhuận ngắn hạn để đổi lấy sự trung thành lâu dài của người dùng và sự thịnh vượng của hệ sinh thái. Chiến lược “khoan nhượng” này phù hợp với triết lý sản phẩm của Durov, và cũng sẽ là yếu tố trung tâm trong câu chuyện tăng trưởng mà công ty kể với các nhà đầu tư trong quá trình IPO.

Tuy nhiên, cần nhấn mạnh rằng, việc lên sàn không chỉ phụ thuộc vào cấu trúc tài chính và nợ nần. FT chỉ ra rằng, kế hoạch niêm yết của Telegram hiện vẫn bị ảnh hưởng bởi các thủ tục pháp lý liên quan đến Durov tại Pháp, những yếu tố không chắc chắn này khiến lịch trình IPO khó xác định rõ ràng.