2025 криптовалютний викуп: Коли покупка на 1.38 мільярда доларів не врятує — 80% обвалу

Резюме

2025 рік ознаменував собою «промислову революцію» у фінансовій дисципліні криптовалютного ринку. У цьому році на блокчейн-протоколах продемонструвалася безпрецедентна здатність генерувати готівковий потік, а також через понад 14 мільярдів доларів загальних витрат на викуп, протоколи намагалися переосмислити базову логіку токеноміки. Ці цифри демонструють експоненційне зростання порівняно з попередніми роками, а рушіями цього стали не лише зрілість бізнес-моделей DeFi-протоколів, а й структурні зміни у регуляторному середовищі США — зокрема, просування Законопроекту про ясність цифрових активів (Digital Asset Market Clarity Act) та Закону GENIUS, що забезпечують легальні шляхи управління пропозицією «цифрових товарів».

Однак інвестиції не завжди призводили до рівномірного захоплення вартості. У статті аналізується екстремальна поляризація ринку викупів у 2025 році: з одного боку, Hyperliquid із понад 6,4 мільярдами доларів у викупах (майже 46% від ринкового обсягу) забезпечив багатократне зростання ціни токена, заклавши «чисту дефляцію» як основний орієнтир ціноутворення; з іншого — Jupiter і Helium, які інвестували десятки мільйонів доларів, але через неспроможність протистояти структурній інфляції, наприкінці 2026 року розглянули припинення викупних програм і переключилися на стимули зростання. Крім того, кейс Pump.fun показує, як у відсутності довгострокових механізмів блокування токенів агресивні викупи можуть перетворитися на вихідну ліквідність.

У статті використовується показник «коефіцієнт ефективності чистого потоку» (Net Flow Efficiency Ratio, NFER) як ключовий індикатор ефективності викупів. Дані свідчать, що лише коли швидкість грошового потоку викупів значно перевищує швидкість розблокування та інфляції токенів (NFER > 1.0), викуп здатен ефективно передаватися на вторинний ринок. У разі, коли NFER < 1.0, викуп виступає лише як «подушка безпеки», а іноді й прискорює продажі великих гравців.

Зі зростанням Helium і Jupiter у напрямку підтримки користувачів, спостерігаємо, що протоколи Web3 переживають подібний до традиційних фондових ринків розподіл: «цінні папери для стабільних доходів» проти «зростаючих активів». Зрілі протоколи через викуп і дивіденди захоплюють цінність, тоді як протоколи на стадії зростання мають будувати мережеві ефекти за допомогою капітальних витрат.

1. Підсумки викупів провідних протоколів у 2025 році

У 2025 році викуп поділявся на два основних типи:

1. Модель перетворення витрат: наприклад, Hyperliquid, Aave. Пряме використання частини доходів протоколу для купівлі токенів. Вона прозора і зазвичай пропорційна обсягу використання протоколу.
2. Модель казначейства/знищення доходів: наприклад, Helium, Pump.fun. Проект використовує отримані доходи для викупу та знищення токенів або їх блокування. Це більше розглядається як інструмент дефляції.

Значною мірою, Hyperliquid із понад 6,4 мільярдами доларів у викупах став «королем викупів» року. А старі гіганти DeFi, такі як MakerDAO (Sky) та Aave, залишаються стабільними, продовжуючи викупати мільйони доларів. Екосистема Solana активна, проекти Jupiter, Raydium, Pump.fun демонструють значні обсяги викупів, але й викликають суперечки.

Практична ефективність стратегій викупу демонструє екстремальну поляризацію. З одного боку, Hyperliquid (HYPE) і Aave (AAVE) стабілізували ціну, слідуючи за Bitcoin, і не допустили різких падінь; з іншого — Jupiter (JUP) і Helium (HNT) з великими інвестиціями (по 70 мільйонів доларів і кілька мільйонів щомісячного доходу відповідно) зазнали різких цінових обвалів або ігнорування ринком.

Аналіз цих проектів показує, що простий викуп без здатності перевищити структурний тиск або без тісної прив’язки до зростання протоколу ризикує перетворитися на «ліквідність для виходу» ранніх інвесторів або команди. Це може бути й ціллю деяких проектів.

За показником NFER видно, що результати викупів дуже різняться, і існує закономірність: для позитивної динаміки NFER має бути > 1.0. Це означає, що викуп має бути достатнім для покриття всіх структурних продавців (майнерів, команд, ранніх інвесторів), щоб ціна зросла під тиском нових покупців.

Обчислюється NFER за формулою:

$\text{NFER} = \frac{\text{Річний обсяг викупів}}{\text{Річна вартість інфляції (розблокування + емісія)}}$

З даних видно, що:

• NFER > 1.0 — необхідна умова зростання ціни. Лише коли викуп здатен перекрити всі структурні продажі, ціна зросте під тиском попиту.
• NFER < 0.1 — викуп марний, його слід припинити і перейти до фундаментальних факторів.

У 2025 році розмір викупів і ціна не мають простої лінійної залежності.

(# 1.1 Стабільна група: Механізми та зростання в резонансі

Hyperliquid )HYPE( • Обсяг викупів: ~$644.6 млн

• Механізм: Assistance Fund — фонд на блокчейні, що автоматично отримує близько 97% торгових комісій.

• Результат: ціна у 2025 році демонструє сильне зростання, навіть піднімаючи весь сектор Perp DEX.

• Причина успіху: дуже високий рівень викупу (майже весь дохід) у поєднанні з бурхливим зростанням продукту (захоплення частки CEX), створює «прямий позитивний фідбек».

Aave )AAVE### • Обсяг викупів: близько $5 млн на тиждень (~$50 млн на рік).

• Механізм: через “Fee Switch” — надлишкові кошти протоколу використовуються для викупу AAVE.

• Результат: стабільне зростання ціни, особливо у другій половині 2025 року.

Bitget Token (BGB) • Обсяг викупів: квартальні знищення. У Q1 2025 — знищено близько 1.58 млн BNB-еквівалентів (~1.38 млрд доларів). У Q2 — 30 млн BGB (~1.38 млрд доларів).

• Механізм: тісно пов’язаний із централізованою біржею, BGB — газовий токен Layer 2 (Morph).

• Результат: новий історичний максимум ціни — $11.62.

• Причина успіху: крім дефіциту через викуп, важливою є функціональність. BGB перетворився з простого балансу біржі у газовий токен для блокчейну.

(# 1.2 Спірні: боротьба з трендом безуспішна

Pump.fun )PUMP( • Обсяг викупів: ~$138.2 млн

• Механізм: щоденний дохід 100% йде на викуп і знищення.

• Результат: ціна знизилася на 80% від ATH.

• Причина провалу: класична стратегія «змішування викупів і великих гравців». Відсутність блокування призводить до того, що викуп стає вихідним каналом для великих продавців. Крім того, швидка зміна трендів у мем-активах ускладнює довгострокове збереження цінності.

Sky )MakerDAO### (SKY) • Обсяг викупів: ~$96 млн.

• Механізм: Smart Burn Engine.

• Результат: нейтральний або слабкий, не відповідає очікуванням.

• Причина провалу: хаос у ребрендингу. Перехід MKR у SKY (1:24 000 розподіл) і функція «замороження» USDS викликали побоювання. Незважаючи на великі обсяги викупів, невизначеність у керівництві стримувала інвесторів.

Raydium (RAY) • Обсяг викупів: ~$100 млн.

• Механізм: частина торгових комісій йде на викуп і знищення.

• Результат: високі коливання, відсутність довгострокового тренду.

• Причина: Raydium — AMM DEX, що зазнає серйозних проблем із емісією ліквідності. Щоб залучити ліквідність, протокол постійно збільшує емісію RAY. Це ускладнює збереження цінності через інфляційний тиск.

( 2. Категорії та еволюція механізмів захоплення цінності

У практиці 2025 року спостерігається, що «викуп» — це не єдине рішення, а еволюція у різні складні моделі. Кожна з них має різний механізм у токеноміці і різну реакцію ринку. Наступним кроком є глибше дослідження, які масштаби проектів підходять для яких моделей викупу або чи взагалі варто їх запускати.

)# 2.1 Моделі перетворення витрат і накопичення

Приклади: Hyperliquid, Aave

Ці моделі базуються на тому, що реальні доходи протоколу безпосередньо перетворюються у власний токен і виводяться з обігу через знищення або блокування.

• Модель Hyperliquid — «чорна діра»: створено Assistance Fund — фонд на блокчейні, що автоматично отримує близько 97% торгових комісій. На кінець 2025 року він накопичив майже 30 млн HYPE, що коштує понад 1.5 млрд доларів.
• Психологія ринку: ця модель створює візуалізований і постійно зростаючий попит. Учасники бачать не лише поточний купівельний тиск, а й очікують його зростання з ростом обсягів торгів. Це підсилює цінність HYPE.
• Модель Aave — «оптимізація казначейства»: через governance пропозиції, щороку близько 50 млн доларів доходів спрямовуються на викуп AAVE.
• Стратегія: Aave не поспішає з знищенням токенів, а використовує їх як «продуктивний капітал». Викуплені токени використовуються для підтримки безпеки або як резерв для стимулів. Це зменшує обсяг у обігу і підвищує стійкість протоколу.

(# 2.2 Агресивне знищення

Приклади: Pump.fun, MakerDAO )Sky###, Raydium

Це класична модель дефляції — зменшення пропозиції для підвищення цінності.

• Pump.fun — «змагання нульової суми»: весь дохід (до кількох мільйонів доларів щодня) йде на викуп і знищення PUMP.
• Обмеження: попри знищення 138 млн доларів, ціна впала на 80%. Причина — відсутність блокування і довгострокової цінності, викуп став каналом для спекулянтів. Це доводить, що без «мотивації тримати» дефляція не працює.
• Sky ###MakerDAO###: через «інтелектуальний двигун знищення» (Smart Burn Engine) і стабільні активи, що генерують прибуток, викуп і знищення SKY відбувається, але у період хаосу з ребрендингом і невизначеністю у керівництві це не дає очікуваного ефекту.

(# 2.3 Моделі довгострокового блокування

Приклад: Jupiter

Jupiter намагається балансувати між дефляцією і резервами: викуп токенів, але не знищення, а блокування у «Litterbox» — довгостроковому трасті.

• Механізм: 50% комісій йде на викуп JUP, а токени блокуються на 3 роки.
• Реакція ринку: неуспішно. Ринок сприймає «3 роки блокування» як «відкладену інфляцію», а не «постійний дефляційний механізм». При великих обсягах розблокувань ціна знижується, а очікування на майбутнє зниження цін закладаються у ціну зараз.

) 3. Математика успіху викупів: чистий потік

Порівнюючи Hyperliquid, Aave з однієї сторони і Jupiter, Pump.fun — з іншої, можна виділити три ключові змінні: чистий дефляційний коефіцієнт (Net Deflation Rate), ринкова психологія і життєвий цикл проекту.

3.1 Змінна 1: Чистий дефляційний коефіцієнт (потік викупів проти емісії)

Викуп здатен підняти ціну лише коли «чистий потік» позитивний. Формула:

$\text{NFER} = \frac{\text{Річний обсяг викупів}}{\text{Річна вартість інфляції (розблокування + емісія)}}$

У 2025 році Hyperliquid — єдиний протокол, що досяг «чистої дефляції» (NFER > 1). Його показники:

• Обсяг викупів: близько $1.2 млрд (з даних Q3/Q4).
• Обсяг розблокувань: у 2025 році переважно низький, зокрема у листопаді — 992 тис. токенів (~3.66% циркуляції), що цілком перекривається викупами.

Обчислення:

$\text{Net Flow} \approx $100М/місяць (покупки) - $35М/місяць ###розблокування### = +$65М/місяць (чистий потік)$.

( 3.2 Вихід у шторм: пастка інфляції Jupiter

Jupiter показує, що при високій інфляції викуп не здатен стримати ціновий тиск.

• Обсяг викупів: близько $7 млн на рік.
• Розблокування: у 2026 році — близько 1.2 млрд токенів, з лінійним розблокуванням ~530 млн щомісяця (~11 млн доларів).

Обчислення:

$\text{Net Flow} \approx $6М/місяць )покупки( - $10М+)розблокування( = -$4М/місяць)чистий відтік###$.

Ринок усвідомлює, що викуп у такій ситуації — це фактично «ліквідність для виходу» ранніх інвесторів і команди. Це підтверджує слова Анатолія, співзасновника Solana: протокол має накопичувати готівку і у майбутньому робити великі одноразові викупу, щоб змусити розблоковані токени торгуватися за «очікуваною ціною», а не за поточною.

( 4. Стратегічний поворот: від «захисту» до «інфраструктури»

У 2026 році, коли Jupiter і Helium припинили або переглянули програми викупів, галузь зазнала глибокого переосмислення. Це свідчить, що Web3-проекти повертаються від простої «фінансової інженерії» (через викуп для підняття ціни) до «бізнес-управління» (через інвестиції у зростання).

)# 4.1 Helium (HNT): користувацькі витрати важливіші за викуп

3 січня засновник Helium Amir Haleem оголосив про припинення викупів HNT, пояснивши: «Ринок не цікавить, чи викупає проект» .

• Дані: місячний дохід Helium Mobile — 3.4 млн доларів. Частина цих коштів раніше йшла на викуп, але ціна залишалася слабкою.
• Нова стратегія: переорієнтація на підтримку обладнання, залучення нових користувачів і розширення мережі.
• Логіка: для проектів типу DePIN, мережевий ефект (кількість нод, користувачів) — головна конкурентна перевага. За допомогою субсидій знижуються бар’єри входу, що приводить до зростання активних користувачів, які з часом будуть споживати дані і створювати «внутрішню» потребу у знищенні токенів. Це — більш цінний механізм, ніж штучний викуп.
• ROI: 100 тисяч доларів викупу — кілька днів стабільності; натомість 100 тисяч на субсидії можуть залучити 10 000 довгострокових платних користувачів, які принесуть у довгостроковій перспективі значно більшу цінність.

(# 4.2 Jupiter )JUP###: стимул зростання проти повернення капіталу

Співзасновник Jupiter Siong Ong запропонував у спільноті зупинити викуп і перенаправити 70 млн доларів у «стимул зростання».

• Ключовий аргумент: при високій інфляції викуп — неефективний. Краще вкладати у створення конкурентних переваг, наприклад, нових функцій (JupUSD), стимулювання розробників або субсидії для користувачів.

• JupUSD — стабільна монета під підтримкою BlackRock BUIDL. Якщо викупити ці кошти і використати для стимулювання JupUSD, це допоможе побудувати глибоку мережеву перевагу, що довгостроково підвищить цінність JUP.

4.3 Optimism (OP): протилежний тренд викупу

Цікаво, що у той час як Jupiter і Helium відмовилися від викупів, проект Optimism у січні 2026 року запропонував використовувати 50% доходів свого «суперланцюга» для викупу OP.

• Чому так? Це — різниця у життєвих циклах. Optimism вже пройшов етап зростання через інфляційне стимулювання, і тепер має стабільний реальний дохід (Sequencer Fees).
• Стратегія: створити «жорсткий зв’язок» між доходами і токеном, щоб підвищити цінність і зменшити залежність від «маркетингових очікувань». Це — логічний крок, коли протокол має стабільний грошовий потік і потрібно перейти від «ринкових очікувань» до реальної оцінки.

( 5. Висновки і перспективи: новий парадигм у 2026 році

Фінансова інженерія не вирішує структурну інфляцію; доходи — не є конкурентною перевагою; важливий чистий потік.

)# 5.1 Висновки

1. Викуп — не панацея: для проектів із високою інфляцією (багато токенів ще не розблоковано), викуп — неефективний і може навіть шкодити казначейству, перерозподіляючи цінні ресурси на користь ранніх прибуткових інвесторів.
2. Ступінь розвитку визначає стратегію:

• Зрілі проекти: мають використовувати кошти для залучення користувачів і розширення мережі. Викуп у цьому випадку — ознака відсутності інновацій.
• Зростаючі проекти: з сильним грошовим потоком і контрольованою інфляцією — можуть використовувати викуп або дивіденди для підвищення цінності і створення «цінності-орієнтиру».

Регуляторні новації: Закон CLARITY і Закон GENIUS дозволяють більш легально управляти пропозицією «цифрових товарів», що відкриває шлях до більш тонкого і легального управління казначействами і запасами токенів.

5.2 Рекомендації інвесторам

При оцінці криптопроектів у 2026 році не слід купувати лише через оголошення про викуп. Необхідно перевірити:

• Обчислення NFER: чи достатній обсяг викупів для покриття майбутніх розблокувань?
• Структуру власників: чи домінують довгострокові прихильники, чи «найманці»?
• Джерела фінансування: чи базуються викупні кошти на реальних доходах протоколу, чи — на фінансуванні з зовнішніх джерел?

У 2026 році ринок не заохочуватиме просте «знищення», а цінуватиме ті протоколи, що зможуть будувати реальні конкурентні переваги через грошові потоки і досягти «чистої дефляції».