Директор по инвестициям Bitwise Мэтт Хоган оспаривает тезис о «товарном блокпространстве»

Эфириум сегодня контролирует примерно 60% рынка токенизации реальных активов (RWA), но главный инвестиционный директор Bitwise Мэтт Хуган ставит под сомнение, является ли слой один (L1) блокчейн действительно товаром, которым его считают многие инвесторы.

Главный инвестиционный директор Bitwise: Мы еще не знаем, что произойдет, когда криптовалюты достигнут триллионов

В недавнем посте в X Мэтт Хуган оспорил распространенное мнение о том, что L1 блокчейн-площадка ведет себя как взаимозаменяемая инфраструктура. Хотя комиссии за транзакции остаются низкими на крупных сетях, он предположил, что нынешняя ценовая среда может отражать избыточную пропускную способность — а не постоянную товарную природу.

«Все больше в крипто-среде считается, что L1 блокчейн — это товар. Интересно, не ошибаются ли они», — написал Хуган.

Он продолжил:

«Инфраструктура станет товаром, если она им является. Но сейчас мы не видим такого поведения у Layer 1. Вместо этого большинство институциональных разработок происходит на очень немногих цепочках (Ethereum, Solana и т. д.), при этом практически отсутствует интерес к построению на двадцатой по величине L1.»

Более простое объяснение, добавил Хуган, заключается в том, что ведущие сети просто создали больше пропускной способности, чем требуется рынку. Такое избыточное строительство удерживает комиссии на исторически низком уровне. «Настоящий вопрос — что произойдет, когда спрос вырастет в триллионы за счет стейблкоинов, токенизации и DeFi. Пока я не уверен, что мы знаем ответ.»

Лидерство Ethereum в RWAs

По большинству показателей Ethereum доминирует в токенизированных реальных активах (RWA), включая казначейские облигации США, частный кредит и токенизированные фонды. Данные rwa.xyz оценивают долю Ethereum в не-стейбкоиновых RWA примерно в 60–70%, значительно опережая конкурентов.

Solana и BNB Chain следуют с меньшими, но значимыми долями, обычно оцениваемыми в совокупности между 10% и 20%. Меньшие L1-сети захватывают незначительную институциональную активность, зачастую из-за меньшей ликвидности, меньшего количества интеграций и слабых экосистем разработчиков.

Институциональные эмитенты предпочитают цепочки с наиболее развитым инструментарием, высокой степенью безопасности и устоявшейся ликвидностью. На практике это означает, что Ethereum — в первую очередь, а Solana и BNB Chain конкурируют за конкретные ниши.

Почему комиссии остаются низкими

Транзакционные издержки на крупных цепочках остаются умеренными. Комиссии в Ethereum часто колеблются от нескольких центов до примерно доллара, в зависимости от активности, тогда как Solana и BNB Chain часто обрабатывают транзакции за доли цента.

Причина не обязательно в бесконечной эффективности. Скорее, ведущие цепочки расширили пропускную способность за счет обновлений и стратегий масштабирования. Roadmap Ethereum, ориентированный на роллап, перенаправил значительную часть активности на сети второго уровня (L2), в то время как Solana увеличила пропускную способность и оптимизировала выполнение транзакций. В кратце: предложение блокчейн-пространства в настоящее время превышает спрос.

Это дисбаланс удерживает комиссии на низком уровне. Но если стейблкоины и DeFi резко вырастут, эта ситуация может измениться.

Стейблкоины и DeFi: триллионы к 2030 году?

Стейблкоины уже имеют рыночную капитализацию более 300 миллиардов долларов. Некоторые прогнозы предполагают, что к 2030 году эта цифра может приблизиться к 2–4 триллионам долларов, в зависимости от регуляторной ясности и институционального принятия.

Между тем, общий заблокированный объем (TVL) в DeFi сегодня составляет менее ста миллиардов — ровно 96,3 миллиарда долларов. Оптимистичные прогнозы предполагают, что к концу этого десятилетия заблокированная стоимость может достигнуть 1–2 триллионов долларов, особенно если токенизированные RWAs широко интегрируются в традиционные рынки капитала.

Если эти оценки оправдаются, спрос на блокчейн-пространство может увеличиться в разы. Рост транзакционного объема, больше операций по расчетам и усиление инструментов соответствия требованиям могут увеличить нагрузку на базовые слои. Эта ситуация ставит под вопрос идею о том, что емкость L1 всегда будет избыточной и недорогой.

Эффекты сети против избыточности, которую можно форкать

Реакции на комментарии Хугана показывают четкое разделение.

Одна группа утверждает, что сетевые эффекты уже решают все. Ликвидность сосредоточена вокруг ведущих цепочек. Разработчики создают там, где есть пользователи. Институции выбирают безопасность, совместимость и регуляторную знакомость. Согласно этой точке зрения, Ethereum и несколько конкурентов смогут сохранять ценовое влияние, если спрос усилится.

Другая группа настаивает, что блокчейн-пространство по своей природе форкобельно и конкурентно. Если комиссии на одной цепочке значительно возрастут, разработчики могут мигрировать на альтернативы или использовать роллапы, уменьшающие нагрузку на базовые слои. В таком случае, блокчейн-пространство останется структурно избыточным.

Роллапы усложняют уравнение. Перенос активности с основных сетей и расчет в сжатых пакетах уменьшают прямое давление на комиссии базовых слоев. Если большинство пользовательских операций происходит на сетях второго уровня (L2), дефицит L1 может никогда полностью не проявиться.

Взгляд Chainlink

Один из участников комментария в X отметил, что будущее с несколькими цепочками, объединенными через протоколы интероперабельности, может полностью нейтрализовать дискуссию о доминировании L1. Он предположил, что пользователи могут не заботиться о том, какая цепочка обеспечивает работу приложения — подобно тому, как зрители не отслеживают, какой облачный провайдер обслуживает стриминг.

Этот же человек заявил, что стандарты и инфраструктура интероперабельности могут принести больше ценности, чем любой отдельный базовый слой.

Хуган признал такую возможность, сказав:

«Я считаю, что это вполне возможно. Как уже упоминалось, я не уверен, что мы еще знаем. Для справки, я считаю, что Chainlink выигрывает в любой из этих ситуаций — в товарной среде с тысячами цепочек, связанных через CCIP, или в ситуации с олигополией избранных L1 с некоторым ценовым влиянием. Просто он выигрывает по-разному.»

Открытый вопрос

На данный момент доля Ethereum в токенизации RWA — около 60% — отражает явное институциональное предпочтение. Solana и BNB Chain продолжают расширяться, тогда как меньшие L1 и L2 борются за актуальность. Комиссии остаются низкими, потому что емкость превышает использование.

Но если стейблкоины и DeFi достигнут триллионов, баланс спроса и предложения может стать более жестким. Останется ли доминирование ведущих цепочек или возникнет гиперконкурентное мультицепочечное равновесие — вопрос открытый.

Основная идея Хугана — не в том, что L1 блокчейн-пространство станет дефицитным. Он в том, что рынок еще не протестировал его пределы. И пока это не произойдет, ярлык «товар» может быть преждевременным.