Khi Hai Hệ Thống Tiền Tệ Va Chạm: Bài Học Từ Bài Toán Tiền Tệ của Hong Kong

Đồng Đô la Hong Kong (HKD) không ngừng duy trì tỷ giá cố định với Đô la Mỹ (USD) đã lâu được xem là một trong những trụ cột tài chính của châu Á. Tuy nhiên, những rung chuyển gần đây trên thị trường do các biến động tiền tệ từ Trung Quốc đại lục cho thấy một mâu thuẫn cơ bản: điều gì xảy ra khi một trung tâm tài chính tự chủ phải điều hướng các tác động lan tỏa từ sự biến đổi của một đồng tiền láng giềng?

Cài đặt: Hệ thống riêng biệt, Số phận chung

Kể từ năm 1997, Hong Kong hoạt động theo mô hình “một quốc gia, hai hệ thống”. Cơ quan Tiền tệ Hong Kong (HKMA) quản lý đồng Đô la Hong Kong, trong khi Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc giám sát đồng Nhân dân tệ Trung Quốc — phần sau đại diện cho cả tiền giấy Trung Quốc vật lý và ngày càng nhiều các giao dịch xuyên biên giới kỹ thuật số. Trong nhiều thập kỷ, cả hai đồng tiền duy trì tỷ giá cố định riêng của mình với USD, tạo ra một mối quan hệ ổn định. HKD vẫn giữ trong phạm vi hẹp (7.7500-7.8500 so với USD), với HKMA bảo vệ nghiêm ngặt chế độ này.

Cấu trúc hai đồng tiền này hoạt động trơn tru khi cả hai theo đuổi các con đường liên kết với USD giống nhau. Tuy nhiên, mọi thứ đã thay đổi căn bản vào ngày 11 tháng 8 năm 2015, khi Ngân hàng Trung ương Trung Quốc loại bỏ tỷ giá cố định của Nhân dân tệ và chuyển sang mô hình rổ tiền tệ. Trong chớp mắt, mối liên kết giữa hai hệ thống tiền tệ này — và sự ổn định tài chính của Hong Kong — trở nên phức tạp hơn nhiều.

Sóng chấn động: Tháng 1 năm 2016

Thử thách thực sự đến vào đầu năm 2016. Khi PBOC thắt chặt thanh khoản tại các trung tâm ngân hàng ngoài khơi của Hong Kong để chống lại các vị thế bán khống Nhân dân tệ, lãi suất vay mượn Nhân dân tệ ngoài khơi (CNH HIBOR) đã tăng vọt lên mức 66.8% vào ngày 12 tháng 1. Đây không chỉ là một con số trên màn hình; nó báo hiệu những áp lực tài chính tiềm tàng lan tỏa từ đại lục vào các thị trường trước đây được bảo vệ của Hong Kong.

Trong cùng thời gian đó, cổ phiếu Trung Quốc giảm mạnh, lượng khách du lịch Trung Quốc đến Hong Kong giảm 10% so với cùng kỳ năm trước, và giá bất động sản tại Hong Kong giảm 9.5% trong vòng sáu tháng. Các dòng vốn, vốn từng dễ dự đoán, giờ đã trở nên thất thường. Tiền có thể đã ở lại Hong Kong nay chạy sang các thị trường châu Âu với các lựa chọn vay vốn rẻ hơn.

Nỗi lo lắng cốt lõi của các nhà đầu tư rất rõ ràng: nếu Nhân dân tệ — một đồng tiền vẫn còn bị ảnh hưởng nặng nề bởi chính sách hơn là thị trường thuần túy — tiếp tục mất ổn định, liệu chế độ cố định của đồng Đô la Hong Kong có thể tồn tại?

Thách thức căn bản

Đây là nơi vấn đề cấu trúc nổi lên. Vai trò của Hong Kong như một trung gian giữa Trung Quốc đại lục và các thị trường toàn cầu tạo ra một xung đột chính sách. Nhân dân tệ ngày càng hướng tới định giá dựa trên thị trường, trong khi đồng HKD của Hong Kong vẫn bị neo cứng vào USD thông qua cơ chế bảo vệ của HKMA. Sự khác biệt này trở nên đặc biệt đau đớn khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ xem xét tăng lãi suất, điều này sẽ làm tăng giá đồng đô la và làm giảm khả năng cạnh tranh của HKD cố định.

Thêm vào đó, sự chậm lại của nền kinh tế Trung Quốc — với mục tiêu tăng trưởng được điều chỉnh xuống còn 6.5-7% trong năm 2016 — ảnh hưởng trực tiếp đến nền kinh tế Hong Kong. Hoạt động thương mại chậm lại. Lượng khách du lịch giảm. Thị trường trái phiếu dim-sum, từng bùng nổ lên 205.3 tỷ nhân dân tệ trong năm 2014, đã sụp đổ còn 17 tỷ nhân dân tệ vào năm 2015 khi các thực thể Trung Quốc tìm kiếm nguồn vốn tại châu Âu thay thế.

Phản ứng của thị trường và áp lực liên tục

Cơ quan Tiền tệ Hong Kong đã phát đi các cam kết vào ngày 27 tháng 1 năm 2016, hứa sẽ “bảo vệ chế độ tỷ giá liên kết của HKD.” Thị trường tạm thời ổn định. Tuy nhiên, dưới bề mặt, áp lực vẫn chưa thực sự giảm bớt.

Biến động tài chính từ đại lục vẫn tiếp tục. Quốc hội Nhân dân Trung Quốc giữ vững hỗ trợ thị trường tài chính trong chương trình nghị sự của mình. Miễn là Nhân dân tệ — và theo đó, các thị trường cổ phiếu và tín dụng của đại lục — vẫn trong trạng thái không chắc chắn, hệ thống tiền tệ độc lập của Hong Kong sẽ cảm nhận được áp lực.

Tỷ giá cố định giữ vững, ít nhất là lúc này. Nhưng các nhà giao dịch cần nhận thức rõ về tính mong manh tiềm tàng: hai hệ thống tiền tệ từng hoạt động song song hài hòa ngày càng kéo theo các hướng đối lập, trong khi Hong Kong bị mắc kẹt ở giữa cố gắng duy trì mốc neo truyền thống của mình trong bối cảnh dòng vốn biến động từ một láng giềng ngày càng khó đoán.