Năm Năm Thất Bại Trong Việc Gắn Giá: Tại Sao Stablecoin Liên Tục Mất Điểm Neo

Khi chúng ta nói về stablecoins, lời hứa đơn giản là: chúng duy trì giá trị ổn định. Tuy nhiên trong năm năm qua, ngành công nghiệp tiền điện tử đã chứng kiến một số lượng đáng kinh ngạc các sự cố mất peg đã tiết lộ một sự thật nền tảng—duy trì peg ổn định còn khó hơn nhiều so với những gì đa số nghĩ. Từ các thiết kế thuật toán đến các mô hình dự trữ truyền thống hay các sáng kiến dựa trên lợi nhuận, mọi nỗ lực cố gắng cố định giá trị cuối cùng đều phải đối mặt với thời điểm kiểm điểm. Đây không chỉ là về các sản phẩm thất bại; mà còn về ba điểm yếu hệ thống liên tục ám ảnh không gian này: cơ chế lỗi, niềm tin mong manh, và quy định chưa đủ mạnh.

Khi Thuật Toán Hứa Hẹn Sự Ổn Định: Sự Sụp Đổ Đầu Tiên

Câu chuyện bắt đầu vào mùa hè 2021, khi IRON Finance trên Polygon trở thành hiện tượng. Cơ chế peg của IRON dựa trên mô hình lai: một phần dự trữ USDC, một phần token quản trị TITAN làm nền tảng. Lý thuyết rất tinh tế—thuật toán sẽ duy trì peg thông qua một hệ thống cân bằng. Thực tế lại khắc nghiệt hơn.

Khi giá của TITAN giảm, các nhà nắm giữ lớn bắt đầu bán ra. Nhiều đợt bán hơn nữa kích hoạt các khoản hoàn trả IRON, điều này yêu cầu đúc thêm và làm tràn thị trường bằng nhiều TITAN hơn, khiến token sụp đổ, phá hủy khả năng duy trì peg của IRON. Chuỗi phản ứng này rất tàn khốc và không thể tránh khỏi. Trong vòng vài ngày, cả IRON và TITAN đều gần như về 0, thậm chí các nhà đầu tư nổi bật như Mark Cuban cũng không thoát khỏi. Thị trường đã học được bài học đắng cay đầu tiên: khi các tài sản nội bộ hỗ trợ cơ chế peg mất niềm tin, không có thuật toán nào có thể ngăn chặn vòng xoáy tử thần.

Nhưng IRON chỉ là phần mở đầu. Tháng 5 năm 2022, UST của Terra—một stablecoin lớn thứ ba với vốn hóa thị trường $18 tỷ đô—trở thành trung tâm của vụ sụp đổ stablecoin lớn nhất lịch sử. UST đã được quảng bá như câu chuyện thành công của peg thuật toán. Tuy nhiên, một đợt bán tháo lớn trên Curve và Anchor vào đầu tháng 5 đã phá vỡ câu chuyện đó. Khi UST giảm xuống dưới $1, hoảng loạn rút tiền tràn vào. Giao thức đã đúc ra lượng lớn LUNA để bảo vệ peg, nhưng điều này chỉ làm tăng tốc sự sụp đổ của LUNA. Trong vài ngày, LUNA lao dốc từ $119 đến gần như về 0, xóa sạch $40 tỷ đô giá trị thị trường. UST rơi xuống vài cent. Toàn bộ hệ sinh thái Terra biến mất.

Nhận thức tập thể của ngành đã trở nên sâu sắc: thuật toán không thể tạo ra giá trị—chúng chỉ phân phối lại rủi ro. Khi niềm tin tan biến, không có cơ chế nào có thể ngăn chặn cấu trúc xoắn ốc không thể đảo ngược. Và với sự sụp đổ đó, các nhà quản lý toàn cầu cuối cùng đã nhận ra rủi ro của stablecoin như một vấn đề tuân thủ. Mỹ, Hàn Quốc, EU và các quốc gia khác nhanh chóng cấm hoặc hạn chế nghiêm ngặt các stablecoin thuật toán.

Cảm Giác An Toàn Sai Lầm: Khi Stablecoin Dự Trữ Thất Bại

Nếu stablecoin thuật toán dễ bị tổn thương, chắc chắn stablecoin dựa trên dự trữ hoàn toàn tập trung sẽ an toàn? Khủng hoảng của Silicon Valley Bank (SVB) năm 2023 đã cung cấp câu trả lời rõ ràng: không.

Khi SVB sụp đổ, Circle tiết lộ họ giữ $3.3 tỷ trong dự trữ USDC tại ngân hàng thất bại đó. Hoảng loạn thị trường bùng nổ, và peg của USDC tạm thời bị nứt—giảm xuống còn $0.87. Đây không phải là thất bại của cơ chế; đó là thất bại về thanh khoản và niềm tin. Các dự trữ vẫn tồn tại, nhưng việc rút tiền đột ngột trở nên không chắc chắn, gây ra một cơn hoảng loạn trên thị trường.

Điều khiến sự kiện này mang tính giáo dục là những gì xảy ra sau đó: việc Circle công khai minh bạch và sự bảo vệ nhanh chóng của Cục Dự trữ Liên bang qua các khoản gửi tiền đã khôi phục niềm tin, và USDC đã trở lại peg. Bài học sâu sắc hơn bất kỳ sự sụp đổ thuật toán nào: ngay cả stablecoin truyền thống nhất cũng không thoát khỏi rủi ro của hệ thống tài chính thực. Một khi peg phụ thuộc vào hạ tầng ngân hàng, điểm yếu đã được cố định. “Mỏ neo” của stablecoin không chỉ là dự trữ của nó—mà còn là niềm tin vào tính thanh khoản và khả năng tiếp cận của các dự trữ đó.

Chi Phí Ẩn Của Sáng Tạo: Lợi Nhuận, Đòn Bẩy và Các Sự Cố Chuỗi

Đến năm 2024, cảnh quan stablecoin đã tiến hóa. Các mô hình mới xuất hiện: stablecoin tạo lợi nhuận hứa hẹn lợi suất trong khi duy trì peg thông qua các chiến lược Delta-neutral hoặc các sắp xếp thế chấp sáng tạo. USDe của Ethena Labs là ví dụ điển hình cho sáng kiến này. Bằng cách cam kết USDe để vay các stablecoin khác, rồi hoán đổi chúng trở lại lấy nhiều USDe hơn, người dùng tạo ra chiến lược “cho vay quay vòng”—xây dựng đòn bẩy trên cơ chế cơ bản và thu lợi từ các ưu đãi cho vay. Hệ thống hoạt động trơn tru trong thị trường bình thường, mang lại lợi nhuận 12% hàng năm.

Rồi ngày 11 tháng 10 năm 2024 đến. Trump công bố thuế quan đối với Trung Quốc, kích hoạt làn sóng bán tháo hoảng loạn trên toàn thị trường. USDe không gặp sự cố về cơ chế, nhưng áp lực giữ peg gia tăng từ nhiều phía cùng lúc: các vị thế phái sinh bị thanh lý, các cấu trúc vay quay vòng bị đứt đoạn trên các nền tảng cho vay, các vấn đề về gas của sàn giao dịch ngăn cản arbitrage điều chỉnh sai lệch giá. USDe sụt từ $1 xuống còn $0.6 trước khi phục hồi. Đó là một “sự mất cân bằng tạm thời,” như Ethena đã làm rõ, nhưng nó đã tiết lộ một insight quan trọng: peg phụ thuộc đòn bẩy có thể bị vỡ khi nhiều điểm căng thẳng kích hoạt cùng lúc.

Các dư chấn còn tàn phá hơn nữa. Tháng 11, xUSD—stablecoin tạo lợi nhuận do Stream phát hành—sụp đổ khi nhà quản lý quỹ bên ngoài báo cáo $93 triệu đô la thiệt hại tài sản. Stream đóng băng rút tiền, và xUSD lao dốc từ $1 xuống còn $0.23. Nhưng thiệt hại không dừng lại ở đó.

Elixir trước đó đã cho vay 68 triệu USDC cho Stream, chiếm 65% tổng dự trữ deUSD của họ. Khi xUSD giảm xuống quá 65%, tài sản thế chấp backing deUSD biến mất ngay lập tức, gây ra các cuộc chạy ngân hàng trên deUSD. Từ đó, sự hoảng loạn lan rộng sang các stablecoin tạo lợi nhuận khác như USDX. Trong vòng vài ngày, vốn hóa thị trường stablecoin đã bốc hơi hơn $2 tỷ đô. Một sự thất bại của một giao thức đã dẫn đến chuỗi thanh lý toàn ngành, cho thấy rằng các cấu trúc liên kết trong DeFi khiến rủi ro peg không bao giờ thực sự bị cô lập.

Ba Điểm Yếu Được Phơi Bày

Nhìn lại năm năm thất bại của peg, một mô hình rõ ràng nổi lên—ba lớp rủi ro hệ thống mà không mô hình stablecoin nào hoàn toàn giải quyết được.

Thiết Kế Cơ Chế: Không Tất Cả Neo Đều Bình Đẳng

Stablecoin thuật toán dựa trên mua lại và đúc token quản trị. Khi niềm tin vỡ, mô hình sụp đổ ngay lập tức. Stablecoin dự trữ dựa trên tiền mặt hoặc các tài sản tương đương, nhưng peg của chúng vẫn phụ thuộc vào khả năng rút tiền và sự ổn định của nhà quản lý. Stablecoin dựa trên lợi nhuận dựa trên các chiến lược phức tạp liên quan đến đòn bẩy, lợi nhuận bên ngoài, và quản lý danh mục tài sản. Mỗi mô hình tập trung rủi ro peg theo cách khác nhau—nhưng tất cả đều thất bại khi bị căng thẳng.

Niềm Tin: Trụ Cột Bị Quên

Peg cuối cùng dựa trên niềm tin tập thể. Với IRON và LUNA, niềm tin vào thuật toán đã tan biến. Với USDC, niềm tin vào hạ tầng ngân hàng lung lay. Với USDe và xUSD, niềm tin vào các cơ chế lợi nhuận và các tài sản thế chấp liên kết bị phân mảnh. Mỗi lần mất peg đều cho thấy rằng niềm tin là neo mong manh nhất của tất cả.

Quy Định: Mảnh Ghép Rời Rạc và Phản Ứng Nhanh

Khung pháp lý MiCA của châu Âu rõ ràng từ chối công nhận hợp pháp stablecoin thuật toán, trong khi Đạo luật GENIUS của Mỹ nhắm vào các cơ chế dự trữ. Tuy nhiên, các khung quy định vẫn còn rời rạc qua các biên giới, phức tạp trong áp dụng, và chậm thích nghi. Tiêu chuẩn công bố thông tin vẫn đang hình thành. Các đặc điểm của stablecoin như công cụ tài chính vẫn còn tranh cãi. Arbitrage xuyên biên giới và tốc độ trên chuỗi vượt xa khả năng điều chỉnh của các cơ quan quản lý.

Từ Khủng Hoảng Đến Khả Năng Chống Chịu: Một Thay Đổi Trong Cách Tiếp Cận

Điều nổi bật sau năm năm này không phải là tuyệt vọng mà là sự trưởng thành trong nhận thức. Ngành công nghiệp đang chuyển từ “tăng trưởng bằng mọi giá” sang “ổn định bằng mọi giá.” Ethena đang điều chỉnh tỷ lệ thế chấp và tăng cường giám sát. Kiểm toán trên chuỗi và minh bạch quy định đang trở thành tiêu chuẩn cơ bản. Người dùng học cách xem xét kỹ các cơ chế, cấu trúc thế chấp, và rủi ro đối tác thay vì mù quáng tin tưởng vào thương hiệu.

Thất bại của peg không phải là những ngoại lệ—chúng là áp lực tiến hóa. Mỗi khủng hoảng buộc ngành xây dựng các công cụ bền vững hơn, tách biệt các cơ chế peg khỏi các câu chuyện tăng trưởng, và chấp nhận rằng sự ổn định thực sự đòi hỏi sự dự phòng, minh bạch và kiềm chế. Thế hệ stablecoin tiếp theo sẽ không được định nghĩa bởi lợi nhuận hay tốc độ của chúng, mà bởi độ tin cậy trong việc duy trì peg qua nhiều thử thách căng thẳng. Đó chính là neo duy nhất thực sự quan trọng.