Autor: Clow
67 milhões de bitcoins, aproximadamente 3,2% da oferta global total.
Este é o número de bitcoins detidos pela MicroStrategy (agora renomeada para Strategy Inc.) até meados de dezembro de 2025. Como a primeira empresa listada a usar o bitcoin como principal ativo de reserva, essa antiga fornecedora de software de inteligência empresarial transformou-se completamente em uma “empresa operacional de design financeiro estruturado em torno do bitcoin”.
A mudança de nome não é apenas uma troca de marca, mas uma declaração definitiva de que sua estratégia empresarial se voltou completamente para uma abordagem “bitcoin-first”.
No entanto, ao entrar no quarto trimestre de 2025, com a volatilidade do mercado aumentando e possíveis mudanças nas regras das instituições de índices, esse modelo, que o fundador Michael Saylor chama de “inovação financeira revolucionária”, enfrenta o maior teste desde seu início em 2020.
Então, de onde vem o dinheiro da MicroStrategy? Seu modelo de negócios pode ser sustentável? E onde estão os maiores riscos?
De software para “banco de bitcoins”
Em 2025, a MicroStrategy foi oficialmente renomeada para Strategy Inc., marcando uma mudança radical em sua identidade.
A lógica central da empresa não é complexa: aproveitando o prêmio de valor de mercado de suas ações em relação ao valor líquido de seus bitcoins, ela realiza financiamentos contínuos para adquirir mais bitcoins, aumentando assim a quantidade de bitcoins por ação.
Em linguagem simples: contanto que o mercado esteja disposto a atribuir uma avaliação maior às ações da MSTR do que ao valor dos bitcoins que ela detém, a empresa pode emitir novas ações para comprar mais bitcoins, fazendo com que a quantidade de bitcoins por acionista aumente, e não diminua.
Esse “efeito de roda-viva” uma vez iniciado, gera um feedback positivo: preço das ações sobe → emissão de ações para comprar bitcoins → aumento do holding de BTC → novo aumento no preço das ações.
Porém, esse ciclo só funciona sob uma condição crucial: o preço das ações deve permanecer acima do valor líquido dos bitcoins. Se essa margem de valor desaparecer, todo o modelo pode parar abruptamente.
De onde vem o dinheiro? Os três pilares do financiamento
O mercado tem curiosidade sobre a origem dos fundos que sustentam a contínua compra de bitcoins pela MicroStrategy. Analisando os documentos enviados à Securities and Exchange Commission (SEC) dos EUA, é possível identificar que seu modelo de financiamento evoluiu de uma única emissão de dívida conversível para uma matriz de captação de capital mais diversificada.
Primeira estratégia: ATM — a impressora de dinheiro que captura o prêmio
A principal fonte de financiamento da MicroStrategy é seu programa de emissão de ações ordinárias Classe A (MSTR) via At-the-Market (ATM).
A lógica é simples: quando o preço de mercado da ação MSTR estiver acima do valor líquido de seus bitcoins, a empresa vende novas ações no mercado e usa o dinheiro obtido para comprar mais bitcoins.
Na semana de 8 a 14 de dezembro de 2025, a empresa vendeu mais de 4,7 milhões de ações MSTR, arrecadando aproximadamente US$ 888,2 milhões de lucro líquido.
A beleza dessa estratégia é: desde que o preço das ações esteja acima do valor líquido dos bitcoins, cada emissão adicional de ações é uma “enriquecimento” para os acionistas existentes, não uma diluição.
Segunda estratégia: matriz de ações preferenciais perpétuas
Em 2025, a MicroStrategy deu um passo importante na inovação de instrumentos de capital, lançando uma série de ações preferenciais perpétuas para atrair investidores com diferentes perfis de risco.
Na semana de dezembro, essas ações preferenciais receberam US$ 82,2 milhões de investimento da STRD.
Normalmente estruturadas como “dividendos de retorno de capital”, essas ações oferecem vantagens fiscais aos investidores, pois permitem adiar o pagamento de impostos por pelo menos dez anos.
Terceira estratégia: “Plano 42/42” — ambição de US$ 84 bilhões
A MicroStrategy está atualmente na fase de execução de seu ambicioso “Plano 42/42”.
O objetivo é, em três anos, de 2025 a 2027, levantar US$ 42 bilhões por meio de emissão de ações e outros US$ 42 bilhões por títulos de renda fixa, totalizando US$ 84 bilhões, todos destinados à compra de bitcoins.
Este plano é uma versão aprimorada do anterior “Plano 21/21”, refletindo a extrema confiança da gestão na capacidade de absorção do mercado de capitais para seus títulos. Essa operação de grande escala faz da MicroStrategy, na prática, um fundo fechado de alavancagem em bitcoin, embora sua estrutura operacional, como uma empresa de software, lhe conceda maior flexibilidade de financiamento do que um fundo tradicional.
A verdade por trás dos rumores de “venda de bitcoins”
Recentemente, circulam rumores de que a MicroStrategy estaria vendendo seus bitcoins, mas esses rumores não se sustentam diante de dados financeiros e evidências on-chain.
Em meados de novembro e início de dezembro de 2025, ferramentas de monitoramento de dados on-chain (como ArkhamIntelligence) detectaram grandes transferências de ativos de carteiras controladas pela MicroStrategy. Dados indicam que cerca de 43.415 bitcoins (valor aproximado de US$ 4,26 bilhões) foram transferidos de endereços conhecidos para mais de 100 novos endereços. Isso gerou pânico nas redes sociais, levando o preço do bitcoin a cair abaixo de US$ 95.000 por unidade.
No entanto, auditorias profissionais posteriores e esclarecimentos da gestão mostraram que não se tratava de uma venda, mas de uma operação normal de “troca de custodiante e rotação de carteiras”. Para reduzir o risco de crédito de um único custodiante e aumentar a segurança, a MicroStrategy transferiu seus ativos de plataformas tradicionais como Coinbase Custody para múltiplos endereços mais defensivos. Arkham destacou que esse tipo de operação geralmente envolve a necessidade de atualizar endereços por motivos de segurança, não de liquidação de ativos.
Michael Saylor, presidente executivo da MicroStrategy, negou veementemente esses rumores várias vezes publicamente, inclusive em tweets e entrevistas na CNBC em dezembro: “Estamos comprando, e em grande escala”.
De fato, na segunda semana de dezembro, a empresa adquiriu 10.645 bitcoins a uma média de US$ 92.098 por unidade, desmentindo completamente a hipótese de venda.
Além disso, a recente criação de uma reserva de US$ 1,44 bilhão (USD Reserve) reforça que a empresa não precisa liquidar bitcoins para pagar dividendos ou juros de dívidas, pois essa reserva cobre pelo menos 21 meses de despesas financeiras.
04 Negócio de software negligenciado
Apesar de o foco da opinião pública estar na negociação de bitcoins, o negócio de software da MicroStrategy continua sendo a base para manter sua condição de empresa listada e pagar suas despesas diárias.
No terceiro trimestre de 2025, a receita total do segmento de software foi de US$ 128,7 milhões, um aumento de 10,9% em relação ao mesmo período do ano anterior, superando as expectativas do mercado.
Embora a receita de assinaturas tenha crescido significativamente, devido aos investimentos contínuos em pesquisa e desenvolvimento de IA e infraestrutura de nuvem, esse negócio não gerou fluxo de caixa operacional positivo nos primeiros seis meses de 2025. O fluxo de caixa livre no terceiro trimestre foi negativo em US$ 45,61 milhões, indicando que a empresa ainda opera com prejuízo, dependendo de financiamento externo para continuar acumulando bitcoins.
Desde 1º de janeiro de 2025, a MicroStrategy adotou a norma ASU 2023-08, que exige reavaliar o valor de seus bitcoins pelo valor justo e registrar as variações na demonstração de resultados do período. Essa mudança tornou os lucros contábeis mais voláteis. No terceiro trimestre de 2025, devido à alta do preço do bitcoin, a empresa registrou US$ 3,89 bilhões de ganhos não realizados, elevando seu lucro líquido trimestral para US$ 2,8 bilhões.
A lâmina de Damocles pairando sobre a cabeça
Apesar de a MicroStrategy ter reduzido o risco de liquidação forçada a curto prazo por meio de estratégias financeiras complexas, ela ainda enfrenta riscos sistêmicos que podem abalar sua base.
Risco 1: exclusão do índice MSCI
O risco mais imediato vem da revisão do índice MSCI.
A MSCI iniciou uma consulta formal propondo reclassificar empresas com mais de 50% de seus ativos em ativos digitais como “instrumentos de investimento” e não mais como “empresas operacionais”. Como a maior parte do ativo da MicroStrategy é composta por bitcoins, se essa regra for aprovada, ela será excluída do índice MSCI Global Standard (GIMI).
Essa exclusão pode forçar fundos passivos a vender ações que valem entre US$ 2,8 bilhões e US$ 8,8 bilhões. Essa venda em massa pressionaria o preço das ações, reduzindo o prêmio de NAV do MSTR. Se o prêmio de NAV desaparecer ou virar desconto, o ciclo de emissão de ações para comprar bitcoins pode parar completamente.
Risco 2: compressão do prêmio de NAV e estagnação do financiamento
A estratégia de aumento de participação da MicroStrategy depende de o mercado estar disposto a pagar um prêmio acima do valor líquido de seus ativos.
No final de 2025, esse prêmio mostrou grande instabilidade. No início de dezembro, por preocupações com a possível exclusão do índice, o MSTR chegou a ser negociado com um desconto de 11% em relação ao valor de seus bitcoins.
Quando as ações estão em desconto, qualquer nova captação de recursos via emissão de ações dilui a participação dos acionistas existentes, podendo forçar a empresa a interromper a acumulação de ativos ou até questionar a integridade de seus ativos por credores. Em setembro de 2025, a MicroStrategy suspendeu temporariamente seu programa ATM, refletindo alta sensibilidade da gestão à avaliação de múltiplos.
Risco 3: pressão de dívidas e preço de liquidação teórico
Até o final do terceiro trimestre de 2025, a dívida total da MicroStrategy era de aproximadamente US$ 8,24 bilhões, com pagamento de juros de cerca de US$ 36,8 milhões por ano, além de dividendos de US$ 638,7 milhões anuais sobre ações preferenciais.
Embora seus bonds conversíveis não tenham cláusulas de garantia em bitcoin, reduzindo o risco de “liquidação forçada” em queda de mercado, uma forte queda no preço do bitcoin poderia comprometer sua capacidade de pagamento.
Resumo
A situação da MicroStrategy ao final de 2025 ilustra bem os desafios e oportunidades de uma empresa que tenta redefinir seus limites financeiros.
Sua intenção de continuar acumulando bitcoins permanece, e com a criação de uma reserva de US$ 1,44 bilhão, ela já construiu uma barreira contra um possível inverno de liquidez.
Porém, o maior risco da MicroStrategy não vem da volatilidade do bitcoin em si, mas de sua conexão com o sistema financeiro tradicional — ou seja, sua posição nos índices e o prêmio de NAV.
Se instituições como MSCI decidirem excluí-la do universo de ações tradicionais, a MicroStrategy precisará encontrar uma forma de demonstrar aos investidores que, como uma “plataforma de financiamento estruturado apoiada em bitcoin”, ela pode continuar crescendo mesmo fora do fluxo passivo de fundos indexados.
O sucesso ou fracasso do “Plano 42/42” dependerá de sua capacidade de criar produtos de retorno atraentes para investidores institucionais, enquanto enfrenta as dores da transformação digital de seu negócio de software, mantendo uma dignidade financeira mínima.
Este não é apenas um experimento de uma única empresa, mas um espelho do processo de fusão entre o setor de criptomoedas e o sistema financeiro tradicional.
Na aposta sem precedentes que é essa, a única certeza é: ninguém sabe como essa história vai acabar.
