Título original: 《Why BTC and ETH Haven』t Rallied with Other Risk Assets》
Autor: @GarrettBullish
Tradutor: Peggy, BlockBeats
Editor: Em um contexto de subida de várias classes de ativos, a fase de estagnação do BTC e ETH é frequentemente atribuída de forma simplista à sua “natureza de ativos de risco”. Este artigo considera que o núcleo do problema não está no macroeconómico, mas na fase de desleveraging do mercado de criptomoedas e na sua estrutura de mercado.
À medida que o desinvestimento de alavancagem se aproxima do fim e a atividade de negociação diminui para níveis baixos, os fundos existentes têm dificuldade em resistir à volatilidade de curto prazo amplificada por investidores de retalho altamente alavancados, fundos passivos e negociações especulativas. Antes que o fluxo de novos fundos e o sentimento de FOMO regressem, o mercado torna-se mais sensível a narrativas negativas, sendo este um resultado estrutural.
Comparações históricas indicam que este comportamento é mais provável uma ajustamento fase do ciclo de longo prazo, e não uma falha fundamental. Este artigo tenta sair da análise de curto prazo, abordando o ciclo e a estrutura para compreender melhor a posição atual do BTC e ETH.
A seguir, o texto original:
O Bitcoin (BTC) e o Ethereum (ETH) têm vindo a ficar claramente atrás de outros ativos de risco recentemente.
Acreditamos que as principais razões para este fenómeno incluem: a fase do ciclo de negociação, a microestrutura do mercado, e a manipulação por parte de algumas exchanges, market makers ou fundos especulativos.
Contexto de mercado
Primeiramente, a queda de alavancagem iniciada em outubro do ano passado causou um impacto severo nos participantes com alta alavancagem, especialmente nos investidores de retalho. Uma grande quantidade de fundos especulativos foi liquidada, tornando o mercado mais frágil e mais avesso ao risco.
Ao mesmo tempo, ações relacionadas com IA na China, Japão, Coreia do Sul e EUA tiveram uma subida extremamente agressiva; o mercado de metais preciosos também experimentou uma alta impulsionada pelo sentimento de FOMO, quase uma “meme” de mercado. Estes ativos absorveram uma grande quantidade de fundos de retalho — especialmente importante, pois investidores de retalho na Ásia e nos EUA continuam a ser os principais atores no mercado de criptomoedas.
Outro problema estrutural é que os ativos de criptomoeda ainda não estão verdadeiramente integrados no sistema financeiro tradicional. No sistema financeiro tradicional, commodities, ações e câmbio podem ser negociados na mesma conta, com quase sem fricções na mudança de alocação de ativos; mas na prática, transferir fundos do TradFi para o mercado de criptomoedas ainda enfrenta obstáculos regulatórios, operacionais e psicológicos.
Além disso, a participação de investidores institucionais profissionais no mercado de criptomoedas ainda é limitada. A maioria dos participantes não são investidores profissionais, carecendo de uma estrutura de análise independente, sendo facilmente influenciados por fundos especulativos ou por exchanges que também atuam como market makers, conduzindo-se por emoções e narrativas. Narrativas como o “ciclo de quatro anos” ou a “maldição do Natal” são repetidamente reforçadas, apesar de carecerem de lógica rigorosa e de dados sólidos.
Há uma tendência comum de pensamento demasiado linear no mercado, por exemplo, atribuindo a volatilidade do preço do BTC a eventos isolados como a valorização do iene em julho de 2024, sem uma análise mais aprofundada. Essas narrativas tendem a se espalhar rapidamente e a influenciar diretamente os preços.
A seguir, abordaremos a questão de uma perspectiva de análise independente, afastando-nos das narrativas de curto prazo.
A importância do horizonte temporal
Se olharmos para um ciclo de três anos, o desempenho do BTC e ETH realmente fica atrás da maioria dos principais ativos, sendo ETH o mais fraco.
Porém, ao estender para um ciclo de seis anos (desde 12 de março de 2020), o desempenho do BTC e ETH é claramente superior à maioria dos ativos, com ETH até se tornando o ativo de melhor desempenho.
Em uma perspectiva de período mais longo, colocada no contexto macroeconómico, o que se chama de “desempenho de curto prazo” é essencialmente uma regressão à média dentro de um ciclo histórico mais amplo.
Ignorar a lógica subjacente e focar apenas na volatilidade de curto prazo é um dos erros mais comuns e mortais na análise de investimentos.
A rotação de ativos é uma ocorrência normal
Antes do short squeeze do preço da prata em outubro do ano passado, a prata também foi um dos ativos de risco com pior desempenho; agora, em um ciclo de três anos, a prata tornou-se um dos ativos com melhor desempenho.
Essa mudança é altamente semelhante à situação atual do BTC e ETH. Apesar de seu desempenho de curto prazo ser fraco, em um ciclo de seis anos continuam sendo categorias de ativos com maior vantagem.
Contanto que a narrativa do BTC como “ouro digital” e reserva de valor não seja fundamentalmente refutada, e que o ETH continue a integrar-se na onda de IA, atuando como infraestrutura central na tendência de RWA (ativos do mundo real), não há base racional para pensar que eles continuarão a ficar atrás de outros ativos a longo prazo.
Reiteramos: ignorar os fundamentos e basear conclusões apenas na análise de movimentos de preço de curto prazo é um erro grave.
Estrutura de mercado e desleveraging
O mercado de criptomoedas atual apresenta uma surpreendente semelhança com o ambiente de 2015, quando o mercado de Ações na China entrou na fase de desleveraging após um ciclo de alta impulsionado por alavancagem.
Em junho de 2015, após uma alta impulsionada por alavancagem e o estouro de uma bolha de valuation, o mercado de Ações na China entrou numa estrutura de queda em três fases, conforme a teoria de ondas de Elliott (A–B–C). Quando a onda C tocou fundo, o mercado passou meses de consolidação lateral, antes de iniciar um ciclo de alta que durou vários anos.
O núcleo do ciclo de alta prolongada foi impulsionado por avaliações de blue chips em níveis baixos, melhorias no ambiente macroeconómico e condições monetárias altamente acomodatícias.
O BTC e o índice CD20 neste ciclo quase reproduzem integralmente essa trajetória de “aumento de alavancagem — desleveraging”, tanto em ritmo quanto em estrutura, com alta similaridade.
A sua similaridade fundamental é clara: ambos os ambientes de mercado apresentam características como alta alavancagem, extrema volatilidade, topo impulsionado por bolhas de valuation e comportamento de grupo, choques de desleveraging recorrentes, queda lenta e prolongada, redução contínua de volatilidade, e mercado de futuros em contango (prêmio de contrato).
No mercado atual, essa estrutura de contango se manifesta na diferença de preço entre ações de empresas relacionadas com o DAT (Digital Asset Treasury), como MSTR e BMNR, e seu valor ajustado de ativos líquidos (mNAV), que está sendo negociada com desconto.
Ao mesmo tempo, o ambiente macroeconómico está a melhorar gradualmente. A certeza regulatória está a aumentar, com legislação como a “Clarity Act” a avançar; a SEC e a CFTC estão a promover ativamente o negociação de ações norte-americanas na cadeia (on-chain).
As condições monetárias também estão a ficar mais acomodatícias: expectativas de redução de juros aumentam, o QT (quantitative tightening) está a chegar ao fim, a liquidez do mercado de recompra continua a ser injetada, e as expectativas de que o próximo presidente do Fed seja mais dovish também melhoram o ambiente de liquidez.
ETH e Tesla: uma comparação com valor de referência
O recente movimento de preço do ETH é altamente semelhante ao desempenho da Tesla em 2024.
Na altura, as ações da Tesla formaram uma estrutura de fundo duplo ombro-cabeça, seguiu-se uma recuperação, consolidação lateral, novo avanço, uma fase de topo prolongada, uma queda rápida, e uma consolidação lateral de longo prazo em níveis baixos.
Somente em maio de 2025 a Tesla rompeu para cima, iniciando oficialmente um novo ciclo de alta. O impulso de subida foi impulsionado pelo crescimento das vendas na China, aumento na probabilidade de eleição de Trump, e a monetização de redes políticas.
Do ponto de vista atual, o ETH, tanto na forma técnica quanto no contexto fundamental, apresenta uma alta similaridade com a Tesla na altura.
A lógica subjacente também é comparável: ambos carregam narrativas tecnológicas e atributos de meme, atraíram fundos de alta alavancagem, passaram por volatilidade intensa, atingiram o pico em bolhas de valuation impulsionadas por comportamento de grupo, e depois entraram em ciclos de ajuste de desleveraging.
Com o passar do tempo, a volatilidade do mercado diminui, enquanto os fundamentos e o ambiente macroeconómico continuam a melhorar.
Em termos de volume de negociação de futuros, a atividade do mercado de BTC e ETH está próxima de mínimos históricos, indicando que o ciclo de desleveraging está quase completo.
BTC e ETH são “ativos de risco”?
Recentemente, surgiu uma narrativa bastante estranha no mercado: definir BTC e ETH simplesmente como “ativos de risco”, e usar isso para explicar por que não acompanharam a subida do mercado de ações dos EUA, Ações na China, metais preciosos ou metais básicos.
Do ponto de vista da definição, ativos de risco geralmente apresentam alta volatilidade e alta beta. Tanto na economia comportamental quanto na estatística quantitativa, o mercado de ações dos EUA, Ações na China, metais básicos, BTC e ETH atendem a esses critérios, beneficiando-se frequentemente em ambientes “risk-on”.
Porém, BTC e ETH possuem atributos adicionais. Devido ao ecossistema DeFi e aos mecanismos de liquidação na cadeia, eles também exibem características de refúgio em certos contextos, especialmente sob aumento de tensões geopolíticas.
Classificá-los simplesmente como “ativos de risco puro” e afirmar que não podem se beneficiar de expansão macroeconómica é uma narrativa que enfatiza seletivamente fatores negativos.
Exemplos frequentemente citados incluem:
- Potencial conflito tarifário entre UE e EUA devido à questão da Groenlândia
- Disputa tarifária Canadá-EUA
- Possível conflito militar EUA-Irã
Essa abordagem é essencialmente uma “seleção de narrativas” (cherry-picking) e um duplo padrão.
Teoricamente, se esses riscos fossem sistêmicos, todos os ativos de risco deveriam cair simultaneamente, exceto metais básicos que se beneficiariam de uma guerra. Na prática, esses riscos não têm fundamentos para evoluir para impactos sistêmicos significativos.
A demanda por IA e alta tecnologia permanece forte, e em grande medida não é afetada por ruídos geopolíticos, especialmente na China e nos EUA. Assim, o mercado de ações ainda não precificou esses riscos de forma substantiva.
Mais importante, a maioria dessas preocupações já foi rebaixada ou refutada por fatos. Isso levanta uma questão chave: por que BTC e ETH reagem de forma tão sensível a narrativas negativas, mas respondem lentamente a avanços positivos ou ao desaparecimento de fatores negativos?
Razões principais
Acreditamos que a causa principal está na própria estrutura do mercado de criptomoedas. O mercado atual está na fase final do ciclo de desleveraging, com o sentimento geral bastante tenso e altamente sensível ao risco de queda.
O mercado de criptomoedas ainda é dominado por investidores de retalho, com participação limitada de instituições profissionais. Os fluxos de fundos de ETFs refletem mais o seguimento passivo do sentimento do que uma alocação ativa baseada em fundamentos e julgamento.
Da mesma forma, a maioria das construções de DAT (Digital Asset Treasury) também é passiva — seja por operação direta, seja por fundos passivos geridos por terceiros, geralmente usando estratégias como VWAP, TWAP, ou algoritmos não agressivos, com o objetivo principal de reduzir a volatilidade intradiária.
Isso contrasta fortemente com fundos especulativos, cujo objetivo principal é gerar volatilidade intradiária — atualmente, essa volatilidade é mais direcionada para a baixa, manipulando o comportamento de preço.
Simultaneamente, os investidores de retalho usam alavancagem de 10 a 20 vezes. Isso faz com que exchanges, market makers ou fundos especulativos prefiram explorar a microestrutura do mercado para obter lucros, ao invés de suportar oscilações de preço de médio a longo prazo.
Frequentemente, observamos vendas concentradas em períodos de baixa liquidez, especialmente quando investidores asiáticos ou americanos estão a dormir, como entre 00:00 e 08:00 no horário asiático. Essas oscilações podem desencadear reações em cadeia, incluindo liquidações forçadas, notificações de margem adicional e vendas passivas, ampliando ainda mais a queda.
Antes que haja fluxo de fundos novos substanciais ou que o sentimento de FOMO retorne, os fundos existentes não são suficientes para resistir a esse tipo de comportamento de mercado.
Definição de ativos de risco
Ativos de risco (Risk Assets) referem-se a instrumentos financeiros com características de risco, incluindo ações, commodities, títulos de alto rendimento, imóveis e moedas.
De forma ampla, ativos de risco são qualquer título financeiro ou investimento que não seja considerado “sem risco”. Essas classes de ativos compartilham a característica de apresentarem volatilidade de preço e potencial de variação de valor ao longo do tempo.
Tipos comuns de ativos de risco incluem:
- Ações (Equities / Stocks): ações de empresas listadas, cujo preço é influenciado por fatores de mercado, desempenho da empresa, podendo apresentar grande volatilidade.
- Commodities: como petróleo, ouro, produtos agrícolas, cujo preço é influenciado principalmente por oferta e procura.
- Títulos de alto rendimento (High-Yield Bonds): títulos com classificação de crédito mais baixa, oferecendo juros mais altos, mas com maior risco de default.
- Imóveis (Real Estate): investimentos imobiliários, cujo valor oscila com ciclos de mercado, condições econômicas e políticas.
- Moedas (Currencies): no mercado cambial, cujos preços podem variar rapidamente devido a eventos geopolíticos, dados macroeconômicos e mudanças de política.
Características principais dos ativos de risco
- Volatilidade (Volatility): preços que oscilam frequentemente, podendo gerar ganhos ou perdas.
- Retorno potencial (Investment Returns): quanto maior o risco, maior o potencial de retorno, mas também maior a probabilidade de perdas.
- Sensibilidade ao mercado (Market Sensitivity): o valor desses ativos é altamente influenciado por fatores como taxas de juros, condições macroeconômicas e sentimento dos investidores.
