A Jianjie manipula o BTC? Análise do sistema AP e compreensão do jogo de poder de fixação de preços por trás do mecanismo de subscrição e resgate de ETF

Artigo de: Eddie Xin, Chefe de Análise do Grupo OSL

「Eles estavam a brincar connosco o tempo todo」.

Esta frase, que circulou no Reddit e no CT (Crypto Twitter) após o processo judicial, acompanha uma escavação épica de liquidações de mais de 2400 mil milhões de dólares, que levou a uma pressão de venda de curta-médio prazo, apontando o dedo ao mesmo alvo: Jane Street Capital.

Às 10h, o ponto mais baixo de liquidez nos mercados asiáticos nos últimos meses, com o anúncio do Departamento de Justiça dos EUA, finalmente revelou uma parte do iceberg. Tudo começou com a Jane Street Capital, uma das principais market makers de Wall Street fundada em 2000, que foi acusada de usar estratégias de arbitragem através de ETFs para manipular o mercado à vista e derivativos, explorando o mecanismo de criação e resgate de ETFs (Creation & Redemption) numa manobra que durou meses.

Até que uma queixa pública trouxe o conflito à tona, as discussões sobre o mecanismo de arbitragem de ETFs e a estrutura de descoberta de preços aqueceram rapidamente, levando a uma reação de mercado intensa, com uma escavação de liquidações de mais de 2400 mil milhões de dólares, numa pressão de venda de curta-médio prazo sem precedentes (Short Squeeze).

Mas será que a Jane Street foi realmente a responsável por pressionar o preço do BTC? Esta é uma questão que vale pelo menos 1 mil milhões de dólares.

1. A Jane Street realmente pressionou o preço do BTC?

Esta questão merece uma resposta precisa. Antes de tudo, é importante entender que não se trata apenas de uma questão sobre a Jane Street.

Trata-se de uma questão sobre as características estruturais do ETF de Bitcoin, que se aplicam igualmente a todos os participantes autorizados (Authorized Participants, AP) no ecossistema. No caso do IBIT da BlackRock, por exemplo, a lista inclui Jane Street, JPMorgan, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS e ABN AMRO.

O papel dessas instituições é profundamente mal interpretado pelo público, inclusive por veteranos experientes do setor, e antes de tirar conclusões, é fundamental corrigir esses equívocos.

Sobre os AP, o primeiro ponto a entender é que eles ocupam uma posição marginal na estrutura regulatória do Reg SHO (regulamento da SEC sobre vendas a descoberto). Por exemplo, o Reg SHO exige que quem venda a descoberto primeiro tome emprestado as ações, mas os APs, por participarem nos contratos de subscrição e resgate, obtêm uma isenção dessa regra.

Embora pareça um procedimento técnico, as consequências práticas são significativas: qualquer AP pode criar ou resgatar unidades de ETF à vontade — sem custos de empréstimo, sem o tradicional capital preso na venda a descoberto, além de um prazo comercial razoável e sem uma data rígida de liquidação.

Este é o território cinzento: uma isenção regulatória criada para facilitar a liquidez ordenada dos ETFs, que, na sua essência, é indistinguível de uma arbitragem regulatória de duração ilimitada. Essa isenção não é exclusiva de uma empresa; ela é uma condição prévia para se tornar membro do clube dos APs.

2. O que significa essa isenção para os APs?

Normalmente, se o preço do IBIT estiver abaixo do seu valor patrimonial (NAV), espera-se que os arbitradores entrem em ação, resgatando unidades do ETF para adquirir Bitcoin à vista e equalizar a diferença. Mas qualquer AP é, na prática, esse arbitrador, controlando o canal de criação e resgate, o que altera o seu incentivo para equalizar a diferença em relação a um trader externo sem direito de resgate.

Parece complicado, mas um exemplo simples ajuda a entender:

Primeira camada: o que é uma “equalização de diferença” normal?

Imagine um “blind box” (caixa surpresa) que representa o ETF IBIT, onde todos sabem que dentro há um voucher de Bitcoin real avaliado em 100 euros (o NAV). Se, por alguma razão, o preço do mercado cair para 95 euros, um comerciante inteligente (arbitrador) compraria a caixa por 95 euros, a abriria com autorização oficial, trocaria pelo Bitcoin de 100 euros e lucraria 5 euros.

Como todos querem comprar a caixa para fazer arbitragem, o preço dela rapidamente sobe de volta a 100 euros. Isso é a “equalização de diferença”.

Segunda camada: o “canal monopolizado” dos APs

Na realidade do mercado de ETFs de Bitcoin, as empresas de trading comuns e os investidores não podem solicitar a abertura da caixa oficial (não têm direito de resgate). Apenas algumas grandes instituições financeiras de Wall Street (APs) podem fazer isso, monopolizando o canal de troca do ETF por Bitcoin real (controlam o canal).

Terceira camada: por que os APs não seguem a lógica de arbitragem?

Se fosse um trader comum, ao ver uma diferença de 5 euros sem risco, agiria imediatamente. Mas os APs pensam de forma mais astuta: “Só eu posso abrir a caixa, por que me preocupar? Se eu não levar o preço de volta a 100 euros, mas usar o preço baixo de 95 euros para fazer operações em outro mercado (como futuros de Bitcoin), posso ganhar 20 euros!”

Resumindo: o mercado tem um mecanismo de correção automática (quando cai demais, alguém compra para elevar o preço), mas, como o “interruptor” dessa correção está nas mãos dos APs, eles podem optar por não corrigir, mantendo a diferença de preço para lucrar em outros mercados.

Os investidores de varejo esperam que os arbitradores venham salvar o preço, mas não percebem que o verdadeiro “exército de arbitragem” (os APs) está ao lado, explorando essa diferença para lucrar em outros mercados.

3. O problema não é a Jane Street, mas a estrutura dos APs

O risco de venda a descoberto do IBIT pode ser, em teoria, coberto com uma posição comprada em Bitcoin à vista, mas isso não é obrigatório, desde que a relação entre os instrumentos seja próxima.

A alternativa mais óbvia são os futuros de Bitcoin, especialmente considerando sua eficiência de capital. Isso significa que, se a cobertura for feita com futuros em vez de Bitcoin à vista, o mercado à vista nunca será comprado diretamente, e a diferença de preço não será corrigida por arbitragem natural, pois os APs preferirão não comprar Bitcoin real.

A diferença entre o mercado à vista e o futuro é um tema central para os traders de base (basis traders), que tentam manter essa relação próxima. Mas qualquer desconexão entre o instrumento de cobertura e o ativo subjacente introduz um risco de base (basis risk), que se acumula na estrutura. Em momentos de pressão, esse risco de base é onde ocorrem disfunções de mercado.

Por fim, a recente aprovação pela SEC de criações e resgates “in-kind” (em espécie) — ao contrário do sistema anterior de apenas dinheiro — elimina a necessidade de o AP entregar dinheiro ao fundo, permitindo que entreguem Bitcoin diretamente, de forma mais flexível, via OTC, negociações negociadas ou com impacto de mercado minimizado.

Essa flexibilidade permite que os APs mantenham posições derivadas, coletando taxas de financiamento ou lucros de volatilidade durante o período entre a criação e o resgate, enquanto continuam a operar dentro do quadro legal de atividades de AP.

Este é o núcleo do problema: uma operação que parece uma atividade normal de market making, mas que, na prática, é difícil de classificar. Não se trata de uma acusação contra uma única empresa. Cada AP na lista do IBIT, e por extensão cada AP de cada ETF de Bitcoin, opera dentro do mesmo quadro estrutural, com as mesmas isenções e capacidades. A questão é se algum deles, de forma coordenada ou não, está a exercer essa capacidade de forma a manipular o mercado, algo que depende do monitoramento e das obrigações de supervisão da SEC.

Se esses acordos de supervisão são capazes de captar comportamentos que atravessam o mercado à vista, futuros e ETFs, incluindo operações offshore, ainda é uma questão em aberto.

Resumindo, a Jane Street foi apenas colocada sob os holofotes; o verdadeiro problema está na arquitetura subjacente do ETF de Bitcoin, projetada por veteranos de Wall Street. Nenhuma AP está explicitamente a pressionar o preço do Bitcoin; o que a estrutura permite é a manipulação do mecanismo de descoberta de preços, que pode ter impactos mais profundos.

Portanto, a questão central não é se uma empresa específica é vilã, mas se o quadro regulatório herdado do século XX é adequado para custodiar um ativo emergente do século XXI, cuja “valor” reside na sua independência de controle regulatório.

Este pode ser o preço que o mercado de criptomoedas deve pagar para entrar na era das grandes instituições. Afinal, desejamos a liquidez de Wall Street, mas não queremos ser passivos perante o jogo de caixas pretas criado por suas isenções regulatórias.

Esta questão não é apenas sobre a Jane Street, mas sobre o futuro dos ETFs de Bitcoin e a sua estrutura de mercado.