На семинаре в Токио 20 апреля 2026 года генеральный директор Банка международных расчетов (BIS) Пабло Эрнандес де Кос представил масштабную качественную оценку: крупнейшие в мире долларовые стейблкоины — USDT и USDC — функционируют скорее как биржевые фонды (ETF), а не как настоящие валюты. Это не просто риторическое сравнение, а вывод, основанный на трех ключевых структурных признаках.
Во-первых, эмитенты стейблкоинов вводят комиссии или условия на выкуп в первичном рынке, что мешает держателям обменивать доллары по номиналу по требованию, как это происходит с банковским счетом. Во-вторых, цены на вторичном рынке (биржах) часто отклоняются от привязки к $1, причем такие расхождения особенно заметны в периоды стресса. В-третьих, резервные активы эмитентов в основном состоят из краткосрочных государственных облигаций и банковских депозитов — структура портфеля очень похожа на фонды денежного рынка. По мнению BIS, эти признаки в совокупности создают «трения при выкупе» — структурный изъян, делающий стейблкоины ближе к ценным бумагам, чем к валютам, с точки зрения регулирования.
Как структурные изъяны механизмов выкупа могут спровоцировать системный риск
Главная озабоченность BIS по поводу стейблкоинов связана с четким каналом передачи риска: массовое давление на выкуп приводит к продаже резервных активов, что, в свою очередь, передает стресс на ликвидность банковской системы. Этот механизм по сути аналогичен логике банковского кризиса Silicon Valley Bank (SVB) в 2023 году — единственное отличие в том, что триггером стали не традиционные банковские депозиты, а стейблкоины в блокчейне.
Когда на рынке возникает паника и большое количество держателей одновременно предъявляют стейблкоины к выкупу, эмитенты вынуждены продавать свои запасы краткосрочных государственных облигаций и банковских депозитов на уже перегретом рынке. Это не только снижает стоимость этих активов, но и создает эффект домино для банков, держащих аналогичные инструменты. Важно отметить, что генеральный директор BIS Эрнандес де Кос также обозначил путь снижения риска: если эмитенты стейблкоинов получат доступ к механизмам, аналогичным страхованию вкладов или кредитным линиям центральных банков, такие риски могут быть «существенно снижены».
Почему высокая концентрация рынка усиливает системную значимость
На 21 апреля 2026 года рыночная капитализация USDT составляет примерно 187,26 млрд долларов, что эквивалентно 59,81% всех стейблкоинов; капитализация USDC — около 78,2 млрд долларов, или 24,97%. Вместе эти два эмитента обеспечивают около 85% мирового оборота стейблкоинов. Такая концентрация сама по себе является системной уязвимостью.
По мнению BIS, когда два эмитента контролируют подавляющее большинство мирового предложения стейблкоинов, их структурные изъяны становятся источником системных рисков, а не частной проблемой отдельных продуктов. Высокая концентрация означает не только сосредоточение рисков, но и то, что в случае кризиса выкупа у одного из эмитентов шок быстро распространится по всей финансовой системе через общие резервные активы.
Какие серьезные вызовы распространение стейблкоинов создает для передачи монетарной политики
BIS включает влияние стейблкоинов на монетарную политику в основной контур анализа рисков. Эрнандес де Кос предупреждает: если долларовые стейблкоины продолжат расти до масштабов, сопоставимых с традиционными валютами, это приведет к «существенным последствиям» для национальной монетарной политики и финансовой стабильности.
Когда пользователи переходят с традиционных банковских депозитов на стейблкоины, возможности центральных банков по управлению ликвидностью подвергаются прямому вызову. Более глубокий риск связан с «долларизацией» в развивающихся экономиках. По данным Международного валютного фонда (МВФ), в ряде развивающихся рынков доля долларовых стейблкоинов в платежах уже «значительна», что угрожает суверенитету национальных валют. Массовый переход средств из местных валют в стейблкоины, привязанные к доллару, может ослабить способность центральных банков управлять экономикой. Аналитики Standard Chartered прогнозируют, что объем долларовых стейблкоинов в развивающихся странах может вырасти с 173 млрд долларов на конец 2025 года до 1,22 трлн долларов к 2028 году.
Почему различия в глобальном регулировании стейблкоинов могут привести к фрагментации финансовых рынков
Эрнандес де Кос прямо предупреждает: если страны продолжат реализовывать собственные подходы к регулированию стейблкоинов, «различия в нормативных режимах в разных юрисдикциях могут привести к серьезной фрагментации рынка или создать почву для вредоносного регуляторного арбитража».
Три крупнейших экономических блока мира уже идут разными регуляторными путями. Регламент ЕС о рынках криптоактивов (MiCA), который полностью вступает в силу 30 июня 2026 года, ограничивает выпуск стейблкоинов уполномоченными кредитными или электронно-денежными организациями и предъявляет строгие требования по противодействию отмыванию денег и аудиту резервов. В США закон GENIUS, подписанный в июле 2025 года, вводит федеральную лицензию для эмитентов платежных стейблкоинов; в феврале 2026 года Управление контролера денежного обращения (OCC) опубликовало предложения по реализации, детализирующие стандарты резервов, обязательства по выкупу и требования к капиталу. В то же время заместитель главы Банка Франции предложил внести поправки в MiCA, чтобы ограничить использование неевровых стейблкоинов в ежедневных платежах, а европейские страны активно продвигают локальные стейблкоины, номинированные в евро.
Эти различия — не просто технические детали, а отражение принципиально разных взглядов на природу стейблкоинов: регулировать их как платежные инструменты или как финансовые продукты. От этого зависит, что компании, работающие со стейблкоинами по всему миру, столкнутся с совершенно разными издержками на соблюдение требований и операционными ограничениями в зависимости от юрисдикции.
Почему международная координация застопорилась и как создается пространство для регуляторного арбитража
На прошлой неделе председатель Совета по финансовой стабильности (FSB) и глава Банка Англии Эндрю Бейли предупредил: за последний год работа над международными стандартами для стейблкоинов замедлилась. По мере того как глобальное предложение стейблкоинов превысило 315 млрд долларов, регуляторный вакуум расширяется.
BIS особо отмечает, что значительная часть операций со стейблкоинами осуществляется на публичных блокчейнах без разрешений и в некостодиальных кошельках — вне рамок традиционных систем противодействия отмыванию денег (AML) и финансированию терроризма (CTF). Если не создать специальные механизмы контроля на фиатных входах и выходах, эти инструменты останутся уязвимыми для незаконного использования. Эта «слепая зона» в сочетании с различиями в национальных стандартах создает структурное пространство для регуляторного арбитража — компании могут выбирать наиболее либеральные юрисдикции и переносить высокорискованные операции в регуляторные «убежища».
Какие потенциальные решения рассматривают центральные банки и регуляторы
В ответ на эти риски BIS и национальные органы предлагают многоуровневый подход. На микроуровне обсуждается возможность ограничения выплаты процентов по стейблкоинам. Эрнандес де Кос отмечает: если хранение стейблкоинов не приносит дохода и связано с высокими альтернативными издержками (например, в периоды высоких ставок), тенденция к перетоку средств из банковских депозитов в стейблкоины может быть менее выраженной.
На институциональном уровне предоставление добросовестным эмитентам стейблкоинов доступа к кредитным линиям центральных банков или механизмам страхования вкладов рассматривается как эффективный способ снизить риск массового выкупа. На макроуровне международное сообщество должно срочно выработать единые стандарты регулирования стейблкоинов, чтобы устранить возможности для регуляторного арбитража. Хотя добиться этого крайне сложно в нынешней геополитической ситуации, настойчивое давление BIS выводит «глобальную регуляторную координацию» на первый план международной финансовой повестки.
Заключение
Оценка BIS, согласно которой стейблкоины — это «ETF-подобные» инструменты, — не академическая дискуссия, а системное раскрытие потенциальных рисков для рынка объемом 315 млрд долларов. От структурных изъянов механизмов выкупа до эффекта заражения, усиливаемого концентрацией рынка, и риска фрагментации финансовых рынков из-за различий в регулировании — цепочка предупреждений BIS логична и убедительна. Для участников рынка понимание эволюции этой регуляторной логики может быть гораздо ценнее в долгосрочной перспективе, чем слежение за краткосрочными колебаниями цен.
Часто задаваемые вопросы (FAQ)
Вопрос 1: Почему BIS классифицирует стейблкоины как «скорее ETF», а не валюты?
BIS отмечает, что эмитенты стейблкоинов вводят комиссии и ограничения на выкуп в первичном рынке, а цены на вторичном рынке часто отклоняются от привязки к $1. Эти признаки больше соответствуют поведению ETF или инвестиционных продуктов, чем безусловной конвертируемости, ожидаемой от настоящих валют. Поэтому BIS считает, что с точки зрения регулирования стейблкоины ближе к ценным бумагам.
Вопрос 2: Почему механизмы выкупа стейблкоинов могут спровоцировать системные риски, аналогичные банковским паникам?
Эмитенты стейблкоинов обычно держат в резервах краткосрочные государственные облигации и банковские депозиты. При массовых требованиях на выкуп им приходится продавать резервные активы на уже перегретом рынке. Это не только снижает их стоимость, но и может вызвать эффект домино для банков, владеющих аналогичными активами — как это произошло во время кризиса Silicon Valley Bank в 2023 году, вызванного вынужденной продажей обесценившихся облигаций.
Вопрос 3: Каков текущий размер мирового рынка стейблкоинов? Каковы доли USDT и USDC?
На 21 апреля 2026 года рыночная капитализация USDT составляет примерно 187,26 млрд долларов, что эквивалентно 59,81% рынка стейблкоинов; капитализация USDC — около 78,2 млрд долларов, или 24,97%. Вместе они обеспечивают примерно 85% мирового оборота стейблкоинов.
Вопрос 4: Каковы основные различия в регулировании стейблкоинов в разных странах?
Рамочный регламент ЕС MiCA ограничивает выпуск стейблкоинов уполномоченными кредитными или электронно-денежными организациями и предъявляет строгие требования к резервам и аудиту. Закон GENIUS в США вводит федеральную лицензию, а OCC регулирует эмитентов платежных стейблкоинов. Эти два подхода существенно различаются по стандартам резервов, запрету процентов, требованиям по противодействию отмыванию денег и другим аспектам.
Вопрос 5: Какие меры по снижению рисков предложил BIS?
Генеральный директор BIS Эрнандес де Кос считает, что если эмитенты стейблкоинов получат доступ к механизмам, аналогичным страхованию вкладов или кредитным линиям центральных банков, риск рыночного стресса из-за массового выкупа может быть «существенно снижен». Кроме того, обсуждается ограничение выплаты процентов по стейблкоинам как мера для снижения стимулов к перетоку средств из банковских депозитов в стейблкоины.
