Автор: danny; источник: X, @agintender
2025 год для Ethereum, безусловно, будет полон противоречий и споров. Несмотря на поддержку от крупных блогеров, различные DAT, технологии обновлений и рекламные кампании хакеров, результаты на вторичном рынке оставляют желать лучшего: Ethereum оказался в “неловком” промежуточном положении: с точки зрения активов, ему, похоже, не хватает чистоты товарных свойств и консенсуса как актива-убежища, которыми обладает Bitcoin в роли “цифрового золота”; в технических характеристиках и захвате стоимости он сталкивается с жесткой конкуренцией со стороны высокопроизводительных цепочек, таких как Solana и Hyperliquid, которые, похоже, больше соответствуют предпочтениям инвесторов и моделям оценки по показателям пропускной способности и захвата стоимости. Кроме того, обновление Dencun в 2024 году не восстановило былую славу Ethereum, а, наоборот, стало ночным кошмаром, поглощающим нарратив.
Это восприятие “высок не может, низко не хочет” вызывает душевный вопрос: у Ethereum есть будущее? В какую категорию он на самом деле относится? Имеет ли он четкую и устойчивую бизнес-модель?
После обновления Fusaka сможет ли Ethereum оправдать себя?
Введение: Два эксперимента “утопии без стен” с разницей в 60 лет
Я верю, что многие люди не подумают, что Сингапур, известный своими строгими законами, на самом деле в ранние годы тоже имел свою “утопическую” мечту? На самом деле, Ли Куан Ю тоже мечтал о том, чтобы “любовь” смогла изменить заключенных, но реальность дала ему пощечину.
1950-х годах Сингапур был временем, когда в стране царили частные банды (мафия). По статистике, в это время действовало более 300 частных банд, и число вовлеченных людей превышало 50 000 (что составляло 6% от тогдашнего населения). Банды проникли практически во все сферы жизни Сингапура, что не только привело к множеству проблем с общественным порядком, но и повлияло на экономическое развитие страны. На тот момент министр-координатор Сингапура, лидер Народной действия Ли Куан Ю, решил принять решительные меры и издал шокировавший тогда судебную систему «Временные положения о уголовном праве» (известный также как законопроект № 55) — этот закон фактически предоставил полиции право задерживать подозреваемых, которых они считали потенциальной угрозой общественной безопасности, на длительный срок без судебного разбирательства.
Эффект этого решения для регулирования общественного порядка можно назвать мгновенным, но для управления тюрьмами это настоящий кошмар. Из-за резкого увеличения количества подозреваемых/осужденных за короткое время, тюрьма Чанги оказалась переполненной, почти на грани коллапса.
Когда правозащитники и управление внутренней безопасности не могли прийти к общему мнению, тогдашний лидер Лейбористской партии Деван Нэйр предложил модель “утопической тюрьмы”, то есть смешанную модель тюрьмы + сообщества + фермы, без наручников, цепей, высоких стен и тяжелых охранников, с целью позволить заключенным через коллективный труд и доверие в сообществе изменить себя и интегрироваться в общество. Нэйр считал, что высокие стены и давление лишь пробуждают человеческое зло, а доверие и свобода могут помочь в формировании личности.
Этот, казалось бы, безумный экспериментальный законопроект был принят в 1960 году после бурных дебатов, и местом его реализации стал небольшой остров Анлао (Pulau Senang), расположенный на юг от главного острова Сингапура. Этот остров площадью менее 1 квадратного километра окружен бурными водами, которые препятствуют побегу преступников. В то время директор тюрьмы Анлао Дэниел Даттон был уверен, что человеческая природа изначально хороша, и полагал, что, предоставив доверие и возможность достойного труда, преступники могут самосовершенствоваться в «тюрьме без стен». Поэтому на острове не было стен, не было проволоки, и даже охранники не были вооружены.
В то время остров счастья можно было назвать безлюдным, но с трудом первой и второй групп заключенных, остров начал обретать форму. Кроме столовой, общежитий и складов, здесь также провели водопровод и электричество. Для внешних наблюдателей это было крупное сообщество, а не тюрьма. Каждый на острове должен был трудиться, участвуя в строительстве, включая охранников (Даттон также жил и ел с заключенными). Рабочий день начинался в 8 утра и заканчивался в 5 вечера; после 5 вечера было свободное время, а также были выходные. Как и предполагал Нэйр, уровень рецидивизма среди заключенных, которые служили в таком сообществе, после “освобождения” составлял всего 5%. Эта “хорошая новость” привлекла внимание западных СМИ и даже визит исследовательской группы ООН, и остров был назван “чудом в истории человеческой реформации”.
Когда Даттон думал, что все идет хорошо, он не подозревал, что в сообществе на Острове счастья тайно разрастаются “жадность” и “недовольство”. Некоторые заключенные жаловались, что работа слишком тяжелая? Другие жаловались, почему не они вышли на свободу досрочно? Некоторые жаловались на неравномерное распределение труда, что они всегда делают самую тяжелую работу, но получают меньше кредитов? Это настроение постепенно распространялось между заключенными. Искра послужила инцидент на причале в июле 1963 года, когда несколько плотников, так как это был выходной, отказались работать. В гневе Даттон отправил участвующих в забастовке заключенных обратно в тюрьму Чанги. Этот инцидент довел недовольство до предела.
12 июля 1963 года над спокойным островом Анле поднялся черный дым. Узники, получив утром как обычно инструменты для труда (лопаты, мачете, кирки), совершили безразличную атаку на охранников. Узники, вооруженные кирками и мачете, устроили бунт, убив Даттона, который верил, что они могут исправиться, сожгли построенные своими руками дома, столовую и так далее, вместе с сожженными были и их мечты о возвращении в общество, а также убеждение правительства Сингапура в изначальной доброте человеческой природы.
Этот остров, который называется “Анлэ”, изначально был площадкой всемирно известного социологического эксперимента. Здесь сотни самых жестоких членов преступных группировок, переведенных из тюрьмы Чанги, получили невиданную свободу — однако в этот день идеализм сгорел дотла в огне.
В марте 2024 года Ethereum также запустил свой «Эксперимент на острове счастья» — обновление Dencun (EIP-4844).
Ядро разработчиков, подобно Даттону в прошлом, разрушило дорогие “экономические стены” (Gas-расходы) между L1 и L2. Они с великим видением “центрированным вокруг Rollup” верят, что, предоставив L2 (Layer 2) почти бесплатное пространство для Blob-данных, L2 сможет через процветающую экосистему вернуть пользу основной сети и построить утопию взаимовыгодного сотрудничества.
Но история всегда заканчивается одинаково. Как заключенные на Острове Счастья не выбрали благодарность, а выбрали восстание, так и L2 в 2025 году не выбрала возмещение, а начала безмолвное “экономическое грабеж” против L1.
Глава первая “Происхождение неловкости”: потери идентичности в 2025 году
1.1 Дилемма, которая не является ни золотом, ни акциями технологий
В течение большей части 2025 года позиционирование Ethereum на капитальных рынках будет казаться особенно неясным. Инвесторы привыкли классифицировать криптоактивы на два крайних полюса: с одной стороны, это “цифровые товары” (такие как BTC), которые выступают в качестве средства хранения ценности, а с другой стороны, “технологические акции” (такие как Solana), обладающие высоким потенциалом роста и зарабатывающие на пользовательском трафике. Ethereum когда-то пытался занять обе позиции одновременно — будучи и “Ultra Sound Money”, и “мировым компьютером”.
Однако рыночная среда 2025 года безжалостно лишила этой двойной нарративной выгоды.
- Неловкость товара: Несмотря на то, что ETH играет центральную роль в качестве залога в DeFi, динамика его предложения (колебания между инфляцией и дефляцией) и наличие механизма Staking делают его трудным для простой характеристики как “цифрового золота”, как это делается для BTC. Фиксированное общее количество BTC и его энергетическая привязка придают ему товарные качества, которые тверды, как скала, в то время как сложность Ethereum делает его расплывчатым в глазах консервативных учреждений.
- Как неловкость для технологических акций: если рассматривать это как технологическую платформу, то её ключевой показатель — выручка — за первые три квартала 2025 года показал катастрофическое падение. Данные за август показывают, что, несмотря на то, что цена ETH однажды приблизилась к историческому максимуму, доходы от сетевых протоколов упали на 75% по сравнению с прошлым годом и составили всего 39,2 миллиона долларов. Для традиционных инвесторов, привыкших оценивать по коэффициенту цены к прибыли или модели дисконтирования денежных потоков, это является сигналом о крахе бизнес-модели.
1.2 Эффект “второго слоя” в конкурентной среде
С точки зрения конкуренции Ethereum также испытывает двустороннее давление.
- Сопротивление сверху: Продолжающийся приток BTCETF и нарратив стратегических запасов суверенных стран еще больше укрепил статус BTC как макроактива. В то же время, хотя EthereumETF был одобрен, объем притока средств так и не смог сравниться с BTC, что отражает запоздалое восприятие мейнстримом его позиции «цифровой нефти».
- Нижний удар: Solana благодаря своей монолитной архитектуре обеспечивает выдающуюся производительность и низкие затраты, в 2025 году практически монополизировала рост в области платежей, DePIN, AI Agent, мемов и высокочастотных потребительских приложений. Данные показывают, что скорость оборота стейблкоинов на блокчейне Solana и доходы экосистемы в некоторые месяцы даже превысили показатели основной сети Ethereum. В то же время Hyperliquid также привлекает множество крупных пользователей и трейдеров благодаря своему лидирующему положению на рынке Perp dex, а способность HLP к захвату сборов даже не позволяет ETH увидеть его задние фонари.
Это состояние “ни в небе, ни на земле” является питательной средой для теорий “неловкости”. Рынок не может не закатить глаза: если хранение ценности хуже, чем у BTC, высокопроизводительные приложения хуже, чем у Solana, а способность к получению доходов ниже, чем у Hyperliquid, то где же на самом деле крепость Ethereum?
Глава 2 Регулирование: юридическая реконструкция цифровых товаров массового спроса
2.1 «Проект Крипто» и сдвиг в философии регулирования
12 ноября 2025 года на выступлении в Федеральном резервном банке Филадельфии председатель SEC США Пол Аткинс официально представил план регуляторного пересмотра под названием «Project Crypto». Основная цель этого плана заключается в том, чтобы положить конец многолетнему «регулированию через принуждение» и перейти к созданию четкой классификационной структуры, основанной на экономической реальности.
В своем выступлении председатель Аткинс четко опроверг точку зрения, что “раз это ценная бумага, то это всегда ценная бумага” (что является явным упреком к предыдущему руководству). Он ввел “классификацию токенов (Token Taxonomy)”, указав на то, что свойства цифровых активов являются изменчивыми. Токен на этапе первичного размещения может продаваться как часть инвестиционного контракта, но это не означает, что сам актив навсегда несет ярмо ценной бумаги. (Примечание: для Ethereum эта логика крайне важна.)
SEC считает, что когда уровень децентрализации сети достигает определенного порога, и держатели больше не зависят от “Essential Managerial Effort” какого-либо централизованного существа для получения дохода, этот актив выходит за рамки юрисдикции Howey Test.
Ethereum имеет более 1,1 миллиона валидаторов и самый широко распределенный узловой сетевой, поэтому подтверждено: ETH не относится к категории ценных бумаг.
2.2 Закон о ясности на рынке цифровых активов (CLARITY Act)
В июле 2025 года Палата представителей США приняла Законопроект о ясности на рынке цифровых активов (CLARITY Act). Этот законопроект на юридическом уровне завершил “реабилитацию” идентичности Ethereum.
- Определение юрисдикции: Законодательно установлено, что активы, “происходящие от децентрализованных блокчейн-протоколов” — в частности, BTC и ETH — подпадают под юрисдикцию Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC).
- Определение цифровых товаров: Законопроект определяет цифровые товары как «любые взаимозаменяемые цифровые активы, которые могут быть эксклюзивно обладаемы и переданы между людьми без необходимости в посреднических учреждениях и записаны на криптографически защищенной общественной распределенной бухгалтерской книге».
- Роль банков: Законопроект позволяет банкам регистрироваться как “брокеры цифровых товаров”, предоставляя клиентам услуги по хранению и торговле ETH. Это означает, что ETH на балансе банка больше не будет рассматриваться как высокорискованный неопределенный актив, а будет считаться товарным активом, аналогичным золоту и валюте.
2.3 Совместимость доходов от стейкинга с атрибутами товаров
Согласно традиционному законодательству о ценных бумагах: может ли актив, который может приносить проценты, по-прежнему называться «товаром»? Традиционные товары, такие как нефть или пшеница, сами по себе не приносят доход, и часто требуют оплаты складских расходов. Механизм стекинга Ethereum делает его более похожим на акции или облигации.
Регуляторная структура 2025 года решает этот когнитивный парадокс:
- Уровень активов (Asset Layer): Токен ETH сам по себе является товаром. Он является газом сети и обеспечением безопасности, обладая утилитарной и обменной ценностью.
- Слой протокола (Protocol Layer): Нативная стейкинг на уровне протокола рассматривается как вид “труда” или “предоставления услуг”. Валидаоры поддерживают безопасность сети, предоставляя вычислительные ресурсы и замораживая капитал, а полученные ими награды являются вознаграждением за эти услуги, а не пассивным инвестиционным доходом.
- Слой услуг (Service Layer): Эта «услуга» составляет инвестиционный контракт только тогда, когда централизованные организации (например, биржи) предоставляют услуги по хранению стейкинга и обещают определённые вознаграждения.
Этот подход позволяет ETH сохранить свою «процентную» природу, одновременно получая регуляторные льготы как «товар». Институциональные инвесторы начинают рассматривать ETH как «производительный товар» — обладающий как свойствами защиты от инфляции, так и доходностью, подобной облигациям. Fidelity в своем отчете указывает, что эта уникальная комбинация свойств делает ETH незаменимым «интернет-облигацией» в инвестиционном портфеле.
Глава третья: Крах и восстановление бизнес-модели: от Dencun до Fusaka
Решив проблему идентификации, далее возникает более острый экономический вопрос: зарабатывает ли ETH? Откуда берется его денежный поток? Куда он уходит?
С уважением, резкое падение доходов за три квартала 2025 года является неудачным техническим решением по масштабированию, это фантазия технарей, пытающихся с помощью технологий изменить бизнес-среду и человеческую природу, в то время как безнадежное сообщество надеется, что обновление Fusaka в декабре сможет изменить нынешнюю ситуацию, но сможет ли оно?
3.1 Парадокс дохода после обновления Dencun
Обновление Dencun в марте 2024 года ввело EIP-4844 (Blob-транзакции), целью которого является снижение затрат на транзакции L2 за счет предоставления дешевого пространства для хранения данных. С технической точки зрения это огромный успех — газовые сборы L2 упали с нескольких долларов до нескольких центов, что значительно способствовало процветанию экосистемы L2. Однако с точки зрения экономической модели это «катастрофа».
Ценовая механика рынка Blob изначально полностью основывалась на спросе и предложении. Поскольку резервируемое пространство Blob значительно превышает начальный спрос L2, базовая комиссия Blob долгое время оставалась на крайне низком уровне в 1 wei (то есть 0,000000001 Gwei).
Это приводит к тому, что сети L2 (такие как Base и Arbitrum), хотя и взимают с пользователей высокие комиссии за газ, платят «аренду» EthereumL1, которая практически ничтожна. Данные показывают, что Base может зарабатывать десятки тысяч долларов за день, но платит Ethereum всего несколько долларов.
Из-за того, что большое количество транзакций на уровне L1 переместилось на уровень L2, и L2 не уничтожила достаточное количество ETH через Blob, механизм уничтожения EIP-1559 перестал работать. В третьем квартале 2025 года годовой темп роста предложения Ethereum восстановится до +0.22%, утратив нарратив «дефляционного актива».
Эта ситуация «L2 ест мясо, L1 дышит северным ветром» образно называется сообществом эффектом «паразита», что напрямую приводит к глубокой сомнению в устойчивости бизнес-модели Ethereum со стороны внешних наблюдателей.
3.2 Стратегический поворотный момент: обновление Fusaka (3 декабря 2025 года)
К счастью, в ответ на критику бизнес-модели ETH, «холодное» сообщество разработчиков Ethereum не «придерживалось идеалов» и не оставалось в стороне. Обновление Fusaka, которого все так ждали, наконец-то пришло 3 декабря 2025 года.
Основная цель этого обновления заключается в «ремонте» цепочки захвата ценности между L1 и L2, проще говоря, L2 должен приносить дары L1.
3.2.1 Основное исправление: EIP-7918 (Связь базовой стоимости Blob и затрат на выполнение)
Наиболее коммерчески значимым предложением в обновлении Fusaka является EIP-7918. Это предложение кардинально изменяет логику ценообразования Blob.
EIP-7918 вводит механизм “гарантированной цены” — повышение цен. Он устанавливает, что базовая стоимость Blob больше не может бесконечно падать до 1 wei. Вместо этого минимальная цена Blob будет связана с ценой газа на уровне L1 (в частности, 1/15.258 от базовой цены L1).
Это означает, что пока основная сеть Ethereum остается загруженной (например, из-за новых предложений, DeFi-транзакций или чеканки NFT), цена газа L1 будет расти, что автоматически поднимет «минимальную цену» на покупку пространства Blob на L2. L2 больше не сможет использовать безопасность Ethereum почти бесплатно.
После активации обновления базовая стоимость Blob瞬енно возросла в 15 миллионов раз (с 1 wei до диапазона 0,01-0,5 Gwei). Хотя для пользователей L2 стоимость одной транзакции по-прежнему невысока (около 0,01 usd), для протокола Ethereum это означает тысячекратный рост доходов. Процветание L2 является непосредственным двигателем доходов L1.
3.2.2 Расширение со стороны предложения: PeerDAS (EIP-7594)
Чтобы предотвратить рост цен, который может задушить развитие L2, Fusaka одновременно вводит PeerDAS (выборка доступности данных в сети).
PeerDAS позволяет узлам проверять доступность данных, не загружая полный блок данных (Blob), а просто случайным образом выбирая небольшую часть данных. Это значительно снижает нагрузку на пропускную способность и хранилище узлов (снижает примерно на 85%).
Этот технологический прорыв позволяет Ethereum значительно увеличить объем поставок Blob. После обновления целевое количество Blob на блок будет поэтапно увеличено с 6 до 14 или даже больше.
С помощью EIP-7918 был повышен нижний предел цены, а также с помощью PeerDAS увеличен общий объем продаж, Ethereum успешно создал модель продаж «одновременного роста объема и цены».
3.3 Закрытая система новой бизнес-модели
Это модель бизнеса после активации Fusaka на Ethereum, которую можно в основном охарактеризовать как “B2B налоговая модель на основе безопасных услуг”:
Верхний уровень (сеть L2): такие L2, как Base, Optimism, Arbitrum, выступают в роли “дистрибьюторов”, отвечающих за привлечение конечных пользователей и обработку высокочастотных, низкозначительных транзакций.
Основной продукт (блокчейн-пространство): EthereumL1 продает два основных товара:
- Высокозначительное исполнительное пространство: для доказательства расчетов L2, сложных атомарных сделок DeFi.
- Большое объемное хранилище данных (Blob): используется для хранения исторических данных о транзакциях на L2.
Согласно EIP-7918, L2 должен оплачивать «аренду», соответствующую экономической ценности этих двух ресурсов. Большая часть этой аренды (ETH) уничтожается, превращаясь в увеличение стоимости для всех держателей ETH; небольшая часть выплачивается валидаторам, формируя доход от стейкинга.
Прямое циклическое спиральное:
спрос на Blob со стороны L2 возрастает
Есть ли на рынке покупатели? Да, согласно оценкам известного аналитика учителя И, после обновления Fusaka, ожидается, что в 2026 году уровень сжигания Ethereum ETH увеличится в 8 раз?!
Глава четвертая Оценочная система: как установить цену на “доверенные вещи”?
После того как была определена бизнес-модель, следующий вопрос: как оценить этот новый тип актива? Поскольку Ethereum обладает свойствами товара, капитального актива и валюты, единственная модель оценки, похоже, не может выразить “величие ETH”. В связи с этим элита Уолл-стрит высказала свое мнение:
4.1 Модель дисконтирования денежных потоков (DCF): перспектива технологических акций
Несмотря на то, что ETH определяется как товар, у него есть четкий денежный поток, что позволяет применять традиционную модель DCF.
- В исследовательском отчете за первый квартал 2025 года 21Shares провела моделирование роста в три этапа, основываясь на доходах от торговых сборов Ethereum и механизме сжигания. Даже при консервативной предположенной ставке дисконтирования (15,96%) рассчитанная справедливая стоимость ETH составляет $3,998; а при более оптимистичном предположении (ставка дисконтирования 11,02%) справедливая стоимость достигает $7,249.
- Обновленный механизм EIP-7918 Fusaka обеспечивает надежную поддержку для “темпа роста будущих доходов” в модели DCF. Рынковые аналитики считают, что теперь не нужно беспокоиться о том, что L2 высосет доходы до нуля, а можно линейно выводить гарантированный доход L1 в зависимости от ожидаемого роста L2.
4.2 Модель премии на валюту: перспектива сырьевых товаров
Помимо денежного потока, Ethereum также имеет часть стоимости, которую нельзя уловить с помощью DCF — валютную премию. Это ценность, связанная с использованием в качестве расчетной валюты и залога.
- ETH является основным залогом в экосистеме DeFi (с TVL более 100 миллиардов долларов). Будь то выпуск стабильных монет (таких как DAI), кредитование или торговля деривативами, ETH является самым нижним уровнем доверия.
- Платежи за газ на NFT-рынке и L2 осуществляются в ETH.
- С увеличением замороженных средств ETF (на третий квартал 2025 года достигло 27,6 миллиарда долларов) и накоплением корпоративных казначейств (например, Bitmine владеет 3,66 миллиона ETH), ликвидность ETH становится все более ограниченной. Это напряжение в соотношении спроса и предложения придает ему премию, аналогичную золоту.
4.3 “Доверенное программное обеспечение (Trustware)” цена
В отчете Consensys за 2025 год была представлена концепция “Trustware”.
- Ethereum продает не простую вычислительную мощность (это делает AWS), а “децентрализованную, неизменяемую финальность (Finality)”.
- С переходом RWA на блокчейн Ethereum L1 будет переходить от “обработки транзакций” к “защите активов”. Его ценностный захват больше не будет зависеть только от TPS, а будет зависеть от масштаба защищаемых активов.
- Если Ethereum защищает активы на сумму 10 триллионов долларов США, даже если он взимает всего 0,01% налог на безопасность в год, его рыночная капитализация должна быть достаточно большой, чтобы противостоять атаке 51%. Логика этого “бюджета безопасности” делает рыночную капитализацию Ethereum положительно связанной с экономическим объемом, который он поддерживает.
Для рекламы “доверенных вещей” нет ничего более убедительного, чем когда хакеры крадут средства и обменивают украденные деньги на ETH, ничего подобного.
Глава пятая Конкуренция: Модульные защитные механизмы и поле битвы RWA
5.1 Эфириум против Соланы: различия между оптом и розницей
Данные 2025 года четко демонстрируют структурную дифференциацию на рынке публичных блокчейнов:
Солана похожа на Visa или Nasdaq, стремится к максимальной TPS и низкой задержке, подходит для высокочастотной торговли, платежей и потребительских приложений (DePIN). Ethereum же эволюционировал в SWIFT или систему расчетов Федеральной резервной системы (FedWire), он не стремится быстро обрабатывать каждую транзакцию по покупке кофе, а сосредоточен на обработке “пакетов расчетов”, содержащих тысячи транзакций, отправленных сетями L2.
Это разделение труда является неизбежной эволюцией зрелых рынков. Активы с высокой ценностью и низкой частотой (такие как токенизация государственных облигаций и крупные трансакции через границу) по-прежнему предпочитают Ethereum из-за его безопасности и более высокой степени децентрализации; в то время как сделки с низкой ценностью и высокой частотой переходят на Solana.
5.2 Власть RWA
В области RWA, которая рассматривается как будущий триллионный рынок, Ethereum демонстрирует невероятную доминирующую силу. Несмотря на быстрый рост Solana, Ethereum по-прежнему является предпочтительной основой в таких эталонных проектах, как BUIDL-фонд BlackRock и цепочечный фонд Franklin Templeton.
Логика выбора организаций очень ясна: для активов в сотни миллионов или даже миллиарды долларов приоритет безопасности намного выше скорости. Ethereum, прошедший десять лет проверки и никогда не имевший сбоев, образует его самую глубокую защиту.
Эфириум потерян? В 2025 году он совершил захватывающий прыжок к модели “базового налога на денежные средства” цифровой экономики, только неясно, приземлится ли этот прыжок веры на сено?
