Статья: Chuk (бывший сотрудник Paxos)
Перевод: Dingdang (@XiaMiPP)
Введение: Каждый выпускает стабильные монеты
Стабильные монеты эволюционируют в инфраструктуру финансового уровня приложений. После принятия закона «GENIUS» и прояснения регуляторной рамки бренды, такие как Western Union, Klarna, Sony Bank, Fiserv, переходят от «интеграции USDC» к выпуску собственных долларов через белый ярлык с помощью партнеров.
Поддержкой этого изменения является взрывной рост платформ «выпуска как услуги» (issuance-as-a-service). Несколько лет назад на рынке практически не было альтернатив Paxos; сегодня, в зависимости от типа проекта, существует более 10 возможных путей, включая новые платформы Bridge, MoonPay, Anchorage, известную своей приоритетной ориентацией на соответствие нормативам, и гигантов отрасли, таких как Coinbase.
Рост выбора делает выпуск стабильных монет похожим на товарную способность — по крайней мере, на уровне базовой архитектуры токенов, — но «товаризация» зависит от того, кто покупатель и какие конкретные задачи необходимо решить. Когда разделить работу по управлению базовым механизмом токена, ликвидностью, нормативным соответствием и внешними сопутствующими возможностями (каналы входа/выхода, управление капиталом, системы учета, карточный бизнес), этот рынок перестает быть ценовой гонкой и превращается в многоуровневую конкуренцию: наиболее трудно копируемые «результаты» — это те, на которые легче всего сосредоточить ценовые преимущества.
Другими словами: основные возможности выпуска становятся все более унифицированными, но в аспектах, требующих высокой операционной эффективности, таких как соответствие нормативам, скорость выкупа, время запуска и связанный сервис, поставщики не так легко заменимы.
Белый ярлык для стабильных монет быстро растет, создавая огромный рынок эмитентов, превосходящий USDC/USDT. Источник: Artemis
Если считать эмитента полностью взаимозаменяемым, можно упустить из виду реальные ограничения и неправильно оценить, где может сохраняться прибыль.
Почему компании выпускают собственные бренды стабильных монет?
Это вполне логичный вопрос. Основные мотивы компаний — три:
Экономическая выгода: удержание большего объема клиентских средств и балансов, а также расширение дополнительных источников дохода (управление капиталом, платежи, кредиты, карточный бизнес).
Контроль за поведением: внедрение индивидуальных правил и стимулов (например, программы лояльности), а также самостоятельное определение путей расчетов и интероперабельности, чтобы соответствовать своей продуктовой модели.
Ускорение внедрения: стабильные монеты позволяют командам запускать новые финансовые решения по всему миру без необходимости в полном восстановлении банковской системы.
Важно отметить, что большинство брендов стабильных монет не обязательно должны достигать уровня USDC для признания успеха. В закрытых или полузакрытых экосистемах ключевым показателем может быть не рыночная капитализация, а ARPU (средний доход на пользователя) или рост модели единичной экономики — то есть, насколько функции стабильных монет приносят бизнесу дополнительный доход, повышают удержание или улучшают эффективность.
Как работает белый ярлык выпуска? Разбор технических и операционных аспектов
Чтобы определить, является ли выпуск «товарным», необходимо четко разделить обязанности: управление резервами, смарт-контракты и ончейн-операции, а также каналы распространения.
Обычно эмитент контролирует резервы и ончейн-операции; бренд — спрос и распространение. Реальные различия скрыты в деталях.
Модель белого ярлыка позволяет бренду запускать и распространять собственные стабильные монеты, при этом первые два уровня аутсорсят «записанному в документах эмитенту» (issuer-of-record).
На практике ответственность делится примерно так:
Основная ответственность бренда: распространение и сценарии использования (каналы сбыта) — где и как используется стабильная монета, пользовательский опыт по умолчанию, входы в кошельки, а также поддержка партнеров и платформ.
Основная ответственность эмитента: операционная деятельность. Уровень смарт-контрактов (правила токена, права администратора, процессы чеканки/сжигания) и резервов (структура активов, хранение, процессы выкупа).
С точки зрения операционной деятельности, большинство этих возможностей уже реализуются через API и панели управления, и в зависимости от сложности внедрения, запуск занимает от нескольких дней до нескольких недель. Не все проекты сегодня требуют соответствия американским нормативам, но для организаций, ориентированных на американских клиентов, даже до полного вступления в силу закона «GENIUS», нормативное соответствие уже становится частью продукта.
Самый сложный этап — распространение. В закрытой экосистеме использование стабильных монет — это продуктовое решение; в открытом рынке — интеграция и ликвидность. В этом случае эмитент обычно вмешивается в поддержку вторичного рынка (отношения с биржами/маркет-мейкерами, дизайн стимулов, начальное внедрение ликвидности). Хотя спрос остается у бренда, именно эта «поддержка входа на рынок» позволяет эмитенту существенно влиять на результат.
Разные покупатели придают разный вес этим обязанностям, поэтому рынок эмитентов естественно делится на несколько кластеров.
Существует градация рынка: товаризация зависит от того, кто покупатель
Товаризация означает, что услуга достаточно стандартизирована, чтобы замена поставщика не влияла на результат, а конкуренция сосредоточена на цене, а не на отличиях.
Если замена эмитента изменяет важный для вас результат, значит, товаризация еще не достигнута.
На уровне базовых токенов замена эмитента обычно не влияет на результат, поэтому они становятся все более взаимозаменяемыми: большинство институтов могут держать похожие резервные активы в виде казначейских облигаций, использовать проверенные аудиторами смарт-контракты для чеканки/сжигания, поддерживать базовые функции, такие как заморозка/приостановка, работать на основных цепочках и предоставлять похожие API.
Однако бренды редко покупают «простой» токен-деплоймент. Они покупают результат, а результат во многом зависит от типа покупателя. В целом рынок делится на несколько кластеров, каждый из которых имеет «ключевую точку, после которой замена становится невозможной». Внутри каждого кластера команды обычно выбирают лишь несколько реально осуществимых вариантов.
Компании и финансовые институты руководствуются процессами закупок и ориентированы на доверие. Замена невозможна в вопросах нормативной надежности, стандартов хранения, структуры управления и надежности выполнения выкупа в крупном масштабе (возможно, сотни миллионов долларов). На практике это — «рисковое закупочное решение»: эмитент должен иметь документальное подтверждение и обеспечивать стабильную, предсказуемую работу в производственной среде, даже «скучную».
Представители: Paxos, Anchorage, BitGo, SoFi.
Финтех-компании и кошельки ориентированы на продукт и фокусируются на возможностях доставки и распространения. Замена происходит в вопросах времени запуска, глубины интеграции и дополнительных сервисов, таких как каналы входа/выхода, которые позволяют использовать стабильные монеты в реальных бизнес-процессах. В этом случае речь идет о закупке, ориентированной на «доставку в рамках текущего цикла»: победитель — тот, кто минимизирует работу по KYC, каналам входа/выхода и координации потоков, а также быстрее всего внедрит весь функционал (не только сам токен).
Представители: Bridge, Brale (MoonPay / Coinbase также могут относиться к этой категории, но публичной информации мало).
DeFi и инвестиционные платформы — это нативные цепочные приложения, ориентированные на максимальную композицию и программируемость, включая структуры, разработанные для разных уровней риска и максимизации дохода. Замена в моделях резервов, динамике ликвидности и интеграции с цепочкой влияет в меньшей степени. На практике это — «конструктивное ограничение» в дизайне: команда готова принять разные механизмы резервирования, если это повышает композицию или доходность.
Представители: Ethena Labs, M0 Protocol.
Эмитенты формируют кластеры в соответствии с корпоративной нормативной позицией и способом подключения клиентов: крупные компании и финансы — в правом нижнем углу, финтех / кошельки — в центре, DeFi — в левом верхнем.
Дифференциация смещается к верхним уровням технологического стека, что особенно заметно в финтехе и кошельках. По мере превращения выпуска в функцию, эмитенты начинают конкурировать за счет комплексных сервисов, чтобы выполнить общую задачу и помочь распространению. Эти сервисы включают соответствующие нормативам каналы входа/выхода, виртуальные счета, платежное управление, хранение и выпуск карт. Такой подход позволяет сохранять ценовые преимущества за счет изменения времени выхода на рынок и операционных результатов.
В такой модели вопрос «товаризации» становится яснее.
Выпуск стабильных монет на уровне токенов уже товаризирован, но на уровне результатов — еще нет, потому что ограничения покупателей затрудняют замену поставщика.
По мере развития рынка эмитенты, обслуживающие разные кластеры, могут постепенно сходиться в способностях, необходимых для этого рынка, но мы еще не достигли этого этапа.
Откуда может появиться долгосрочное конкурентное преимущество?
Если базовые токены уже являются входным барьером, а внешние дифференциаторы медленно исчезают, очевидный вопрос — сможет ли кто-то создать устойчивую защиту? Сейчас это больше похоже на борьбу за привлечение клиентов через изменение стоимости перехода и удержание. Замена эмитента затрагивает операции с резервами и хранением, нормативные процедуры, механизмы выкупа и интеграцию с нижестоящими системами, поэтому эмитент не так легко заменим «по щелчку».
Помимо комплексных сервисов, наиболее вероятным долгосрочным барьером являются сетевые эффекты. Если бренды стабильных монет все больше нуждаются в бесшовной 1:1 обменяемости и общем ликвидитете, ценность может сосредоточиться в становлении эмитентом или протоколом, который станет стандартом интероперабельности. Пока не ясно, будет ли эта сеть контролироваться эмитентами (сильное захватывание ценности) или станет нейтральным стандартом (более широкое распространение, но меньшая способность захватывать ценность).
Важный тренд: станет ли интероперабельность товарной функцией или основным источником ценового преимущества?
Заключение
В настоящее время основа выпуска токенов — товарная, а дифференциация проявляется на периферии. Базовая инфраструктура — развертывание и контроль — становится все более унифицированной, но в операционной деятельности, поддержке ликвидности и системной интеграции сохраняется различие.
Для любого покупателя рынок не так переполнен, как кажется. Реальные ограничения быстро сокращают список кандидатов, и «доверенные варианты» зачастую остаются лишь несколькими, а не десятками.
Ценовое преимущество обеспечивается за счет связанного с нормативами и ликвидностью комплексного предложения. Ценность заключается не в самом создании токена, а в всей инфраструктуре, окружающей его функционирование.
Какие барьеры смогут сохраняться долго — пока не ясно. Общий сетевой эффект через совместное использование ликвидности и стандартов обмена — одна из возможных стратегий, но по мере развития интероперабельности, кто сможет захватывать ценность, остается неизвестным.
Следующее, за чем стоит следить: будет ли брендовое стабильное монета сходить к нескольким обменным сетям или интероперабельность в конечном итоге станет нейтральным стандартом. В любом случае, вывод один: токен — это лишь основа, а бизнес-модель — ядро.
