“Дефицитные активы” эпохи ИИ? Goldman Sachs: HALO — тяжелые активы, вне времени

Автор:追风交易台

Когда продукты ИИ становятся легче для копирования, рынок начинает заново оценивать “трудно копируемые реальные активы” — электросети, трубопроводы, инфраструктуру и долгосрочные мощности.

24 февраля отдел глобальных исследований Goldman Sachs опубликовал последний отчет «Эффект HALO: тяжелые активы и низкая устаревание в эпоху ИИ» (The HALO effect: Heavy Assets, Low Obsolescence in the AI era), в котором говорится, что при сочетании более высоких реальных ставок, фрагментации геополитики, перестройки цепочек поставок и волны капиталовложений в ИИ, основная логика оценки рынка акций меняется с «расширяемой истории легких активов» на «строимые, трудно заменяемые реальные мощности и сети».

Голдманс резюмирует это изменение термином «пересмотр ценности редкости».

«Более высокие реальные доходности, фрагментация геополитики и перестройка цепочек поставок возвращают лидерство в акциях к материальным производственным активам. Рынок поощряет мощности, сети, инфраструктуру и инженерную сложность — эти активы дорого копировать и их труднее заменить технологически.»

Что такое HALO?

Голдманс называет такие компании HALO, что означает сочетание «тяжелых активов» и «низкой устаревания» — Heavy Assets, Low Obsolescence.

• Тяжелые активы (Heavy Assets): бизнес-модели, основанные на крупном физическом капитале, обладающие высокой барьерностью для копирования — например, из-за затрат, регулирования, времени строительства, инженерной сложности или сложности интеграции сети.
• Низкая устаревание (Low Obsolescence): эти активы сохраняют свою экономическую ценность сквозь технологические циклы и остаются актуальными долгое время.

Типичные примеры — электросети, нефтегазопроводы, коммунальные услуги, транспортная инфраструктура, ключевое оборудование и различные промышленные мощности с более медленным циклом замены по сравнению с цифровыми инновациями.

Такие активы трудно создать с нуля. В эпоху стремительных технологических изменений замена этих физических активов происходит очень медленно. Технологические инновации не могут легко заменить международный нефтепровод или заменить огромную национальную электросеть кодом.

Голдманс отмечает, что сейчас компании решительно возвращаются к материальным активам. Производственные мощности, инфраструктура и долгосрочные активы переживают беспрецедентное возвращение стоимости.

Почему в эпоху ИИ миф о легких активах заканчивается?

За последние десять лет, после глобального кризиса, низкие ставки и избыточная ликвидность создали бизнес-модели, основанные на масштабируемости, а не на физическом капитале. Технологические акции и отрасли с легкими активами пользовались очень высокой оценкой.

Но эта балансировка нарушена. Быстрый рост ИИ оказывает двойное давление на глобальный рынок акций.

Во-первых, ИИ разрушает доминирующую за последние десять лет модель «новой экономики», делая прибыльность и конечную стоимость некоторых отраслей с легкими активами менее предсказуемыми. Голдманс прямо заявляет: «Революция ИИ ставит под сомнение прибыльность программного обеспечения и ИТ-услуг, а также их конечную стоимость.»

Отмечаются такие сектора, как программное обеспечение, ИТ-услуги, издательство, игры, логистические платформы и даже управление активами — их конкурентные преимущества переоцениваются. Голдманс прямо говорит: «Недавнее снижение оценки программного обеспечения и ИТ-услуг связано не с краткосрочным падением прибыли, а с переоценкой долгосрочной стоимости и устойчивости прибыли — исторически высокие показатели прибыли считаются более уязвимыми к конкуренции.»

Иными словами, ИИ снижает издержки обработки информации и уменьшает дифференциацию, поэтому рынок стал более осторожно оценивать будущие денежные потоки.

Во-вторых, ИИ меняет структуру капиталовложений. Голдманс отмечает: «ИИ одновременно превращает одни из самых ярких победителей с легкими активами в крупнейших в истории инвесторов в капитальные затраты.»

Чтобы сохранить лидерство в масштабных моделях и соревновании за вычислительные мощности, крупнейшие технологические гиганты США начали беспрецедентный инвестиционный цикл. По данным, с момента запуска ChatGPT в 2022 году, их капиталовложения с 2023 по 2026 год достигнут примерно 1,5 трлн долларов. За всё предшествующее время развития, до 2022 года, они вложили всего около 600 млрд долларов.

Более того, только в 2026 году эти гиганты могут потратить свыше 650 млрд долларов — что превысит их совокупные инвестиции до прихода эпохи ИИ. Это самый масштабный и быстрый цикл капиталовложений в истории технологий.

Это означает две вещи: во-первых, «инфраструктура вычислительных мощностей» — это классический цикл реальных активов; во-вторых, ИИ не делает мир легче, а наоборот — позволяет большему числу отраслей строить, поставлять и реализовывать свои продукты и услуги.

Когда технологические гиганты превращаются в «строителей тяжелых активов», вера рынка в преимущества легких активов естественно ослабевает.

Рынок по-настоящему награждает HALO

Инвестиционный инстинкт очень острый. Разница в показателях «портфеля тяжелых активов» (GSSTCAPI) и «портфеля легких активов» (GSSTCAPL), созданных Голдманс, показывает наиболее очевидный ответ рынка.

Данные свидетельствуют, что концентрация активов стала ключевым фактором оценки и доходности. В отчете говорится: «С 2025 года наш новый портфель тяжелых активов (GSSTCAPI) обогнал портфель легких активов (GSSTCAPL) на 35%.»

Это превосходство проявляется не только в относительных колебаниях цен, но и в сходимости оценочных логик.

В начале 2020-х годов, поскольку рынок воспринимал многие старые компании как «структурные ловушки стоимости», оценка европейских компаний с ростом была более чем вдвое выше стоимости — с премией до 150%. Но сейчас разрыв в оценках между тяжелыми и легкими активами значительно сократился.

Более того, важен способ сходимости оценок. Голдманс отмечает, что сейчас оценки почти равны, но это «больше вызвано переоценкой стоимости тяжелых активов, чем снижением оценки легких активов».

За исключением некоторых сегментов, таких как программное обеспечение и другие легкие активы, пострадавшие от риска ИИ, в целом рынок движется так: компании с тяжелыми активами активно повышают свои оценки, чтобы соответствовать уровням легких активов. Это говорит о том, что капитал вкладывается в реальную экономику, чтобы обеспечить ее устойчивость и стратегическую ценность.

Как определить «тяжелые активы»: шесть ключевых показателей

Чтобы выйти за рамки традиционной отраслевой классификации и точно определить, какие компании действительно зависят от физического капитала, Голдманс отказался от одного показателя и создал комплексную систему «оценки капиталоемкости» из шести критериев. Эта система отражает новые взгляды рынка на качество активов.

1. Плотность материальных активов (чистые операционные активы/выручка): чем выше показатель, тем тяжелее физическая база, необходимая для получения каждого доллара выручки.
2. Плотность основных средств (заводы, оборудование/выручка): показывает зависимость от материальных объектов.
3. Доля основных средств (заводы, оборудование/общие активы): показывает, какая часть баланса компании «заблокирована» в долгосрочных физических активах.
4. Капитало-работочный коэффициент (материальные активы/численность сотрудников): различает бизнесы, управляемые машинами, и те, что зависят от человеческого ресурса.
5. Плотность капитальных затрат (Capex/выручка): показывает, какую долю ежегодных затрат требует поддержание или расширение бизнеса.
6. Бремя капитальных затрат (Capex/EBITDA): отражает, насколько операционная прибыль покрывает расходы на поддержание активов.

Анализируя эти шесть показателей, Голдманс делит компании на разные категории.

Коммунальные услуги, ресурсы, энергетика и телекоммуникации — без сомнений, остаются в тяжелом сегменте. Эти отрасли строго регулируются, требуют больших капитальных вложений и имеют очень долгий срок службы активов.

Напротив, такие платформенные компании, как программное обеспечение, ИТ-услуги, интернет и медиа, прочно закрепились в категории легких активов и капиталоемкого человеческого капитала.

Интересно, что есть «промежуточные» сегменты. Голдманс обнаружил, что автомобили и авиация явно тяжелые активы; однако благодаря брендам, производственным секретам и долгосрочным инвестициям в технологии, к ним также относятся роскошь и напитки — как к качественным активам с низким уровнем устаревания. В то же время, потребительский сервис, азартные игры и большинство розничных компаний — это структурно легкие активы, где основное экономическое значение имеют труд и маркетинг, а не физический капитал.

Макроэкономический драйвер и синергия с показателями эффективности

Почему именно сейчас тяжелые активы так активно выходят на передний план? Ответ кроется в двойной синергии макроэкономических индикаторов и фундаментальных показателей компаний.

На уровне процентных ставок тяжелые активы обычно показывают хорошие результаты в периоды высоких ставок. Высокая доходность жестко сжимает оценки долгосрочных, с легкими активами, компаний с ростом. В то же время, связанные с материальными мощностями сектора получают выгоду от более сильной номинальной экономики и государственных расходов. Голдманс отмечает, что текущая политика способствует перенаправлению капитала в материальные активы, создавая «структурный благоприятный фон для капиталоемких компаний».

На макроцикле важна динамика промышленного производства и инвестиций. Когда PMI (особенно показатели будущих ожиданий) в промышленности растет и превосходит показатели сферы услуг, это говорит о смещении макрофона в сторону тяжелых активов.

Что касается прибыли, то фундаментальные показатели тоже меняются в пользу тяжелых активов.

За последний цикл, компании с легкими активами получали долгосрочную премию за прибыльность. Но с 2025 года, несмотря на краткосрочные потрясения из-за тарифов и торговых споров (которые сильнее влияют на сырьевые и экспортные компании), тренд становится очевидным: оценки тяжелых активов начинают расти, а легких — снижаться.

Голдманс подчеркивает: «Прибыльный потенциал компаний с тяжелыми активами недавно вышел в плюс, а консенсус пересматривает прогнозы вверх; в то время как у компаний с легкими активами — оценки снижаются.»

Прогнозы аналитиков показывают, что в ближайшие годы EPS (прибыль на акцию) тяжелых активов будет расти со среднегодовым темпом около 14%, тогда как у легких активов — около 10%. Еще более тревожно — показатели рентабельности собственного капитала (ROE), которые долгое время поддерживали высокие оценки легких активов, начинают снижаться. Сейчас рынок ожидает, что ROE легких активов останется стабильным, а у тяжелых — продолжит улучшаться.

Концентрация капитала: движение в сторону тяжелых активов только начинается

Если логика ясна, оценки уже сблизились, и рынок уже переоценил тяжелые активы, значит ли это, что рост в этом сегменте завершился?

С точки зрения капитальных потоков — вовсе нет.

Недавний рост тяжелых активов связан с желанием рынка избавиться от переполненных и дорогих позиций в «американских технологических акциях». За последние 12 месяцев фонды по ценным бумагам Европы с ориентацией на стоимость получили чистый приток капитала около 3%, тогда как фонды роста — около 9% изъятия.

Но Голдманс прямо говорит: несмотря на краткосрочные колебания, долгосрочные позиции по-прежнему очень малы: «Общий отток средств из фондов стоимости по сравнению с фондами роста остается примерно на уровне -40% от общего управляемого капитала.»

Это означает, что глобальные инвесторы по-прежнему недооценивают акции с тяжелыми активами. Учитывая этот огромный разрыв позиций, структурная логика превосходства тяжелых активов над легкими остается прочной.

В эпоху, когда ИИ ускоряет перестройку, виртуальный мир стремительно развивается, а физический — железо, трубы и электросети — становятся беспрецедентно ценными. Будь то долгосрочная смена лидеров рынка или циклическое ребалансирование, для инвесторов физический капитал с его «бронепробиваемыми» свойствами продолжает излучать свет, который невозможно игнорировать.