Расследование правды: механизм ETF подавляет цену, Jane Street становится козлом отпущения за «10-часовое сбрасывание» биткоина

Автор: Jae, PANews

Теории заговора зачастую распространяются сильнее правды, и в мире криптовалют это тоже так. Особенно в периоды бокового движения цен и рыночной нервозности. Когда биткойн неоднократно колеблется ниже 70 тысяч долларов, а каждый торговый день на американском рынке сопровождается странным давлением на продажу в 10 утра, инвесторы начинают подозревать, что за рынком стоит таинственная рука, управляющая им. Когда Jane Street оказалась втянута в судебные разбирательства с Terraform Labs и подверглась жестким обвинениям в криптомире, произошло удивительное явление: точное, как часы, «распродажа в 10 утра» вдруг исчезла. Эта крупная квантовая торговая компания, базирующаяся в Нью-Йорке, известная своей скромностью и высокочастотными алгоритмами, является авторизованным участником (AP) таких топовых биткойн-ETF, как BlackRock и Fidelity. В социальных сетях уже считают Jane Street «темным игроком», который тайно нажимает кнопку «распродажа» по расписанию. После системного анализа PANews выяснило, что Jane Street не является истинным виновником падения цены биткойна, но она стала объектом рыночной тревоги — мощной, загадочной, подходящей для роли «антагониста» жертвой. Социальные сети разжигают огонь, обвиняя Jane Street в «тайной руке» за «распродажей в 10 утра». История началась с очень простого наблюдения. С ноября 2025 года опытные трейдеры заметили, что в определенное время после открытия американского рынка, примерно в 10 утра по восточному времени, биткойн-ETF постоянно сталкивается с крупными объемами продаж. Это получило название «стратегия распродажи в 10 утра». Однако это не обычное откатное движение. Продажи обычно концентрируются в первые полчаса после открытия, быстро пробивают глубину ликвидности и вызывают цепную реакцию ликвидации заемных длинных позиций. Цена в панике достигает внутридневного минимума, затем постепенно стабилизируется. Эта высокая согласованность «метки времени» натолкнула участников рынка на мысль о наличии алгоритмической схемы. Milk Road отметил, что суть этой операции — использование слабой ликвидности в начале торгов, чтобы вызвать обвал цен и снизить издержки на последующее накопление позиций. В традиционных финансовых рынках это называют «флеш-дрочинг» — целью является использование структурных уязвимостей рынка для получения прибыли. Зажженная теория заговора получила дальнейшее развитие в феврале 2026 года. Отчет 13F Jane Street за четвертый квартал 2025 года показал, что компания значительно увеличила свои позиции в более чем 7,1 миллиона акций биткойн-ETF BlackRock (IBIT), доведя общее количество до 20,315 миллиона акций на сумму около 790 миллионов долларов. После публикации данных соцсети взорвались: раз уж Jane Street активно накапливает биткойны, то «распродажа в 10 утра» — это, по сути, способ снизить издержки при создании позиций? Логическая цепочка кажется очевидной: мотив (накопление позиций) + средство (алгоритм) = главный виновник (Jane Street). Однако, руководитель Frontier Investments Луи Лаваль (Louis LaValle) опустил «холодный душ»: раскрытие 13F — это не просто «наращивание длинных позиций», а глубокое misunderstanding модели маркет-мейкинга. Jane Street, как основной маркет-мейкер и AP (авторизованный участник) IBIT, скорее всего, держит ETF не для спекулятивных целей, а для балансировки своих опционных позиций или хеджирования рисков, а не для односторонней ставки. Стратегия исчезновения под натиском судебных разбирательств и регуляторных мер Если предположить, что данные 13F вызвали лишь недоразумение на рынке, то следующий факт придает этой дискуссии конкретность. 24 февраля Terraform Labs подала иск против Jane Street, обвиняя компанию в использовании закрытых каналов связи с внутренними сотрудниками Terraform (бывшим стажером Брайсом Праттом) для точного закрытия позиций за несколько часов до краха Terra в мае 2022 года, что подозревается в инсайдерской торговле и манипуляциях рынком. Параллельно, в Индии Jane Street столкнулась с обвинениями SEBI (Индийской комиссии по ценным бумагам) в манипуляциях индексом BANKNIFTY и штрафом в 550 миллионов долларов. Правоохранительные органы резко включили прожектор. Удивительно, но после публичных разбирательств по делам Jane Street, регулярность распродаж в 10 утра заметно снизилась или полностью исчезла. Это трудно объяснить случайностью. PANews считает, что в области финансового инжиниринга, когда торговая стратегия становится широко известной или вызывает регуляторные опасения, ее прибыльность (Alpha) быстро снижается. Усиление регуляторных рисков заставляет алгоритмы становиться более саморегулирующимися, переходя от «агрессивной прибыли» к «соблюдению правил и хеджированию», что, возможно, и привело к исчезновению этой модели распродаж. Исчезновение феномена «распродажи в 10 утра» подтверждает его существование и тесную связь с регуляторным давлением. Но доказывает ли это, что Jane Street использует уникальную стратегию? Ответ остается неопределенным, но можно точно сказать: когда регуляторы начинают внимательно следить за внутренней работой маркет-мейкеров, некоторые операции в «серой зоне» вынуждены прекращаться из-за давления со стороны правил. «Распродажа в 10 утра» противоречит логике маркет-мейкинга, и теория заговора вряд ли выдержит проверку. Несмотря на то, что сообщество склонно обвинять в падениях цен отдельные организации, обвинения в «преднамеренном занижении цены биткойна» со стороны Jane Street выглядят необоснованными. Крупные эксперты, такие как бывший сотрудник Jump Trading Кеоне Хон и руководитель CryptoQuant Хулио Морено, дали сильные технические опровержения. Кеоне Хон отметил, что короткая позиция по IBIT вряд ли способна односторонне снизить цену биткойна. Хотя цена IBIT привязана к биткойну, она по сути является ценой на вторичном рынке. Если IBIT сильно дешевеет, арбитражеры быстро вмешиваются, покупая дешевые доли и выкупая биткойны на первичном рынке для устранения разницы. Эта арбитражная схема не позволяет IBIT отклоняться от спотовой цены. Хулио Морено считает, что операции Jane Street ничем не отличаются от любой «Delta-neutral» стратегии. «Настоящие крупные маркет-мейкеры не ставят на направление рынка», — заявил в интервью PANews генеральный директор GSR Markets Син Сонг. Действительно, для таких маркет-мейкеров, как Jane Street, риск направления — очень опасен, они стремятся к состоянию «чистого нулевого риска». Когда Jane Street выступает в роли AP и обеспечивает ликвидность IBIT, она сталкивается с постоянными изменениями в запасах. Если клиенты массово покупают IBIT, Jane Street, выступая в роли продавца, должна держать короткую позицию. Для хеджирования этой позиции она обычно покупает эквивалентное количество биткойнов на спотовом или фьючерсном рынке. Этот процесс называется «динамическим хеджированием». В рамках этой модели прибыль Jane Street не связана с ростом или падением цен, а с:

• спредами: покупка по чуть более низкой цене и продажа по чуть более высокой для получения прибыли;
• арбитражем по ставкам финансирования: покупка ETF-спота и одновременная продажа фьючерсов на CME для получения безрискового базисного дохода (Basis Trade). Хотя оба подхода предполагают значительные продажи, они сопровождаются равными покупками, что теоретически делает их влияние на рынок нейтральным. Макроаналитик Алекс Крюгер представил данные, опровергающие это: с 1 января IBIT в период с 10:00 до 10:30 по восточному времени показывал доходность всего 0,9%. PANews считает, что с точки зрения количественного анализа, «распродажа в 10 утра» скорее связана с волатильностью открытия рынка США, вызывающей массовый хеджинг. Поскольку ликвидность IBIT в начале торгов находится в стадии реконструкции, такие хеджирующие операции могут усиливать ценовое манипулирование. На самом деле, активы и обязательства таких гигантов, как Jane Street, очень велики. Если бы цена биткойна рухнула из-за их манипуляций, то и их собственные активы и деривативные позиции на сумму миллиардов долларов оказались бы под угрозой высокой ликвидности и контрагентских рисков. Структурные проблемы механизма определения цены биткойн-ETF Хотя технически заговорам отвергают, CIO ProCap Джефф Парк считает, что корень проблемы — в текущем механизме AP (авторизованных участников) для биткойн-ETF. Ключ к тому, как AP влияет на цену, — в их особом правовом статусе. В качестве AP, такие организации, как Jane Street, в рамках регулирования SEC пользуются привилегиями, недоступными обычным трейдерам:
• Освобождение от правил коротких продаж: при выполнении маркет-мейкинга они часто не ограничены стандартными правилами по займам ценных бумаг. Это означает, что им не нужно занимать спотовые биткойны для продажи ETF и могут хеджировать через фьючерсы, а не покупать спотовые активы;
• Модель «наличных средств»: большинство текущих биткойн-ETF используют схему «создания/выкупа за наличные», в отличие от классической «физической» модели (например, золотых ETF). Джефф Парк дополнительно отметил, что механизм AP, возможно, ослабляет функцию ценового определения в спотовом рынке биткойна. Глубже проблема — в самой «наличной» модели. Биткойн в руках AP находится очень короткое время, большую часть времени он «заблокирован» в холодных кошельках кастодиана. PANews считает, что такое «блокирование» уменьшает обращение, но разрывает прямую связь между ETF и спотовым рынком. В идеале, спрос на ETF должен напрямую передаваться на спотовый рынок. Но из-за существования AP этот процесс становится посредническим. Они часто используют фьючерсы вместо прямых покупок биткойнов для хеджирования. В результате, хотя ETF показывает приток капитала, реальный спрос на спотовом рынке не всегда отражается в ценах. PANews считает, что когда AP вроде Jane Street используют освобождение от коротких продаж и хеджируются через фьючерсы, они фактически создают «синтетический» спрос на биткойн. Это приводит к тому, что приток капитала в ETF не обязательно вызывает пропорциональный рост цен на спотовом рынке, создавая объективное «мягкое» давление на цену. Эта структурная несогласованность порождает парадокс: чем больше масштаб ETF, тем больше концентрация ценового определения в руках нескольких AP. А Jane Street — один из ключевых узлов этой системы. Квантовая индустрия — потолок для роста рынка? «Квантовые стратегии бессмертны, падения не остановить.» Идея о том, что «квантовая индустрия подавляет рост A-акций», широко распространена в соцсетях, даже крупный хедж-фонд Hфон, связанный с DeepSeek, обвиняют в использовании алгоритмических инструментов для «сбора ликвидности» на вторичном рынке, одновременно хваля за применение передовых AI-технологий в моделировании. Но такие мнения — скорее эмоциональные выпады. На столе стоит важный вопрос: является ли квантовая торговля «эволюцией индустриальной цивилизации» или «невидимым гнетом» для здорового развития фондового рынка? Сегодня более 70% сделок на американском рынке — это алгоритмическая торговля (включая HFT, алгоритмическое исполнение и квантовое хеджирование). В то время как в менее развитом рынке A-акций за последние десять лет доля квантовых стратегий выросла с 5% до примерно 25–30%. И более того, результаты ведущих хедж-фондов поражают. В отличие от общего восприятия, несмотря на рост доли квантовых стратегий и доходность крупнейших институтов, за последние десять лет индекс S&P 500 вырос на 260%, а Shanghai-Shenzhen Composite — всего на около 60%. Это показывает, что усиление квантовых стратегий не противоречит стабильному росту рынка. Более того, можно сказать, что квантовые стратегии скорее «меняют скорость перераспределения богатства», чем «подавляют рост». В американском рынке квантовые технологии уже прошли индустриальную трансформацию; в A-акциях, возможно, еще идет стадия адаптации; а в криптовалюте крупные игроки используют структурные инструменты (например, AP для ETF), чтобы переопределить механизмы ценообразования. И так называемое «чувство давления» — по сути, ощущение бессилия традиционных инвесторов перед высокочастотными алгоритмами и сложными финансовыми инженериями. Квантовые стратегии не исчезнут, они станут частью рыночного дыхания. Для криптоинвесторов важнее не искать «злодея», а следить за развитием механизмов ETF. Понимание работы этого «финансового конвейера» — обязательный навык каждого инвестора. Теории заговора всегда более привлекательны для распространения, потому что они просты, прямы и вызывают эмоции, но реальный рынок гораздо сложнее и скучнее. Истинным врагом, возможно, никогда не был какой-то отдельный институт, а наше пренебрежение сложными механизмами и жажда простых ответов.