Hashkey เตรียม IPO เข้าตลาดหุ้นฮ่องกงสัปดาห์หน้า! นักวิจัยเตือนความเสี่ยงสองประการ: การตกแต่งงบการเงินอย่างรุนแรงและความไม่โปร่งใสของสินทรัพย์

Hashkey ตลาดซื้อขายสินทรัพย์ดิจิทัลที่ได้รับการกำกับดูแลจากฮ่องกง กำลังจะเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ฮ่องกง ด้วยมูลค่าประเมิน 19,000 ล้านดอลลาร์ฮ่องกง แต่เมื่ออ่านหนังสือชี้ชวนอย่างละเอียดจะพบปัญหาหลายประการ เช่น ไม่ว่า HSK จะร่วงหนักแค่ไหนในตลาด งบดุลของบริษัทก็จะไม่ได้รับผลกระทบ ซึ่งเป็นการซ่อนความเสี่ยงจากความผันผวนของราคาโทเค็น

นักวิจัยยังเตือนว่า ยอดรวมสินทรัพย์ดิจิทัลที่ Hashkey รายงาน ไม่ได้แจกแจงสัดส่วนของบิทคอยน์ อีเธอเรียม และโทเค็นของตนเองอย่าง HSK อย่างละเอียด ทำให้บุคคลภายนอกไม่สามารถทราบได้ว่าทรัพย์สินมีเท่าไรที่เป็นเหรียญกระแสหลักที่มีสภาพคล่องสูง และเท่าไรที่เป็น HSK ซึ่งออกโดยบริษัทและมีสภาพคล่องต่ำ ผู้เขียนเสริมว่า ความเสี่ยงนี้คล้ายกับ FTX/FTT ในอดีต

นอกจากนี้ Hashkey ยังใช้แนวคิด “(Breakage)” หรือสิทธิ์ที่ยังไม่ได้ใช้ เพื่อรับรู้รายได้ล่วงหน้าและตกแต่งงบการเงิน คล้ายกับการขายบัตรของขวัญ Starbucks หากคุณกำหนดว่ามีเพียง 5% ของลูกค้าที่จะนำบัตรมาใช้ คุณก็สามารถเปลี่ยนหนี้สิน 95% ที่เหลือให้เป็นรายได้ได้อย่างถูกต้องตามกฎหมาย แม้จะมีคนใช้จริงน้อยมาก

(ตลาดซื้อขายสินทรัพย์ดิจิทัลฮ่องกง HashKey 12/17 จ่อเข้าตลาดหลักทรัพย์ มูลค่า 19,000 ล้านดอลลาร์ฮ่องกง)

ตลาดซื้อขายสินทรัพย์ดิจิทัลแห่งแรกที่ออกโทเค็นและเข้าตลาดหลักทรัพย์ Hashkey รายได้บนบล็อกเชนแค่ 1 ดอลลาร์

เนื่องจาก Hashkey เป็นตลาดซื้อขายแห่งแรกของโลกที่ออกแพลตฟอร์มโทเค็นและเข้าตลาดหุ้น การดำเนินงานของ HSK หลังเข้าตลาดจึงได้รับความสนใจเป็นพิเศษ ในหน้า 53 ของเอกสาร Hashkey กำหนดให้ HSK เป็นแพลตฟอร์มโทเค็นสำหรับจ่ายค่า gas บน Hashkey Chain แต่เช่นเดียวกับที่เคยกล่าวไว้ HashKey Chain เป็น “บล็อกเชนที่ไม่มีใครใช้” มีรายได้ทั้งบล็อกเชนใน 24 ชั่วโมงแค่ 1 ดอลลาร์ TVL เพียง 1.21 ล้านดอลลาร์ เรียกได้ว่าแทบไม่มีการเคลื่อนไหวใดๆ บนเชน

(ตลาดซื้อขายสินทรัพย์ดิจิทัลฮ่องกง HashKey จ่อ IPO! ข้อมูลเผยขาดทุนต่อเนื่อง โทเค็นแพลตฟอร์มร่วง 90%)

Hashkey ระบุไว้ในหน้า 425 ของเอกสารว่า “แม้เราจะสัญญาตาม Whitepaper ของ HSK ว่าจะนำ 20% ของกำไรสุทธิไปซื้อคืนและเผา HSK จากตลาด แต่เนื่องจากยังไม่เข้าเงื่อนไขซื้อคืน ในช่วงเวลาดังกล่าวจึงไม่มีการซื้อคืนใดๆ”

พูดง่ายๆ คือ หาก Hashkey ที่ขาดทุนมานานในที่สุดมีกำไรสุทธิ 80% ของมูลค่าจะเป็นของหุ้นสามัญ 20% จะเป็นของ HSK โทเค็น Hashkey มีมูลค่า 19,000 ล้านดอลลาร์ฮ่องกง ประมาณ 2.44 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ คูณ 20% จะได้มูลค่า HSK ประมาณ 490 ล้านดอลลาร์สหรัฐ เมื่อเทียบกับมูลค่าตลาดปัจจุบันที่ 100 ล้านดอลลาร์ และ FDV 400 ล้านดอลลาร์ ดูเหมือนจะประเมินต่ำไป

HSK จะร่วงหนักแค่ไหน ก็ไม่สะท้อนในงบดุลของ Hashkey

แต่นักวิจัย Lacie วิเคราะห์การจัดการ HSK ของ Hashkey ตามหลักการบัญชี เป็นที่ทราบกันดีว่า การออกโทเค็นคือการออกหนี้ HashKey มองโทเค็นเป็นบัตรบริการ เมื่อแจก HSK ให้ผู้ใช้หรือ KOL ในบัญชีจะไม่ถือเป็นการให้เงิน แต่ถือว่าเป็นภาระผูกพันที่บริษัทต้องให้บริการในอนาคต (เช่น ใช้โทเค็นหักค่าธรรมเนียมในอนาคต) ดังนั้นเมื่อออกโทเค็น งบดุลจะเพิ่มหนี้สินตามสัญญา หมายถึงบริษัทมีพันธะต้องปฏิบัติ

HSK ที่บันทึกอยู่ในส่วนหนี้สินนี้ มูลค่าจะถูกล็อกไว้ ไม่ปรับตามราคาตลาดรอง (ตลาดซื้อขาย) ของ HSK ดังนั้น ไม่ว่า HSK จะร่วงหนักแค่ไหนในตลาด งบดุลของบริษัทก็จะไม่สะท้อน ซึ่งซ่อนความเสี่ยงจากความผันผวนของราคาโทเค็น

นักวิจัยเปิดโปงวิธี Hashkey ใช้หลักการบัญชีตกแต่งงบการเงิน

เขายังกล่าวว่า Hashkey ใช้อัตราการไม่ใช้บริการที่คาดการณ์ไว้เพื่อรับรู้รายได้ล่วงหน้า ตกแต่งงบการเงิน นี่คือข้อสงสัยใหญ่ที่สุดในบทความนี้ โดยทั่วไปหนี้สินจะเปลี่ยนเป็นรายได้ (รับรู้รายได้) ต้องเกิดจากผู้ใช้ “ใช้” โทเค็นจริง (เช่น หักค่าธรรมเนียม) แต่บทความระบุว่าอัตราการใช้งานจริงต่ำมาก (ไม่ถึง 2%) เพื่อให้รายได้ดูดี HashKey ใช้วิธีบัญชีดังนี้

วิธีการ: อ้างอิงมาตรฐานบัญชี IFRS 15 แนวคิด “สิทธิ์ที่ยังไม่ได้ใช้” (Breakage) หากบริษัทคาดว่าลูกค้าจะไม่ใช้สิทธิ์ (ไม่นำโทเค็นมาใช้) บริษัทก็สามารถรับรู้หนี้สินส่วนนั้นเป็นรายได้ตามสัดส่วน

ขั้นตอน: HashKey ตั้ง “อัตราการใช้งานที่คาดการณ์ไว้” ต่ำมาก (ในบทความระบุแค่ 5%) หรือพูดง่ายๆ บริษัทคาดว่าโทเค็นที่ออกไป 95% จะไม่ได้ถูกนำมาใช้

ผลลัพธ์: จากสมมติฐานนี้ บริษัทสามารถเปลี่ยนมูลค่าโทเค็นประมาณ 95% ที่ออกไปจาก “หนี้สิน” เป็น “รายได้” ได้โดยตรง ทำให้บริษัทมีรายได้ในบัญชีเพิ่มขึ้นอย่างมากทั้งที่ไม่ได้มีการเติบโตของธุรกิจจริง (ผู้ใช้ไม่ค่อยใช้)

ผู้เขียนเสริม สามารถเปรียบเทียบสถานการณ์นี้กับบัตรของขวัญ Starbucks: คุณขายบัตรมูลค่า 100 บาท แต่จากสถิติ คุณคาดว่าจะมีแค่ 5 บาทที่ลูกค้าจะนำไปซื้อกาแฟ (อัตราการใช้งาน 5%) ที่เหลือ 95 บาทลูกค้าจะทำหายหรือไม่ได้ใช้ (อัตราไม่ใช้ 95%)

ในทางบัญชี เมื่อลูกค้าใช้ 5 บาทนั้น คุณรับรู้เป็นรายได้ 5 บาท แล้ว 95 บาทที่เหลือล่ะ? จะปล่อยแขวนไว้ในบัญชีเป็นหนี้ตลอดไปหรือไม่? ไม่ได้ IFRS 15 ระบุว่า เมื่อคุณรับรู้ “รายได้จากการใช้” 5 บาทแล้ว คุณต้องรับรู้ 95 บาทที่คาดว่าจะไม่ใช้เป็นรายได้ด้วยตามสัดส่วน

ในความเป็นจริง 100% ของจำนวนเงินจะกลายเป็นรายได้ในที่สุด เพียงแต่ 95% นั้นจะถูกปล่อยเข้าสู่บัญชีรายได้ภายใต้ชื่อ “สิทธิ์ที่ยังไม่ได้ใช้ (Breakage)” ไปพร้อมๆ กับจังหวะที่ 5% ถูกใช้จริง ดังนั้นการกำหนดอัตราไม่ใช้สูง จะช่วยให้สามารถรับรู้หนี้สินเป็นรายได้ล่วงหน้าได้จำนวนมาก ซึ่งทางบัญชีถือว่าถูกต้อง หากคุณตั้งว่า 95% ของคนไม่ใช้ คุณก็สามารถเปลี่ยน 95% ของหนี้สินเป็นรายได้ได้อย่างถูกต้องแม้จะมีคนใช้จริงน้อยมาก

เขาตั้งคำถามว่า ในสถานการณ์แบบนี้ ถ้าคุณเป็น Hashkey คุณจะดันราคา HSK ไหม?

เขายังตั้งข้อสังเกตว่า ยอดรวมสินทรัพย์ดิจิทัลในหนังสือชี้ชวน ไม่ได้แจกแจงสัดส่วนของบิทคอยน์ (BTC), อีเธอเรียม (ETH) และโทเค็นของตัวเอง (HSK) อย่างละเอียด ทำให้คนนอกไม่สามารถรู้ได้ว่าทรัพย์สินมีเท่าไรที่เป็นเหรียญกระแสหลักที่สภาพคล่องสูง และเท่าไรที่เป็น HSK ที่บริษัทออกเองและสภาพคล่องต่ำ

ผู้เขียนเสริม ถ้ายังจำกันได้ FTX ของ Alameda Research เมื่อก่อนก็มีปัญหาใหญ่คือทรัพย์สินกระจุกตัวที่ FTT มากเกินไป

(งบการเงินสินทรัพย์หนี้สินของ Alameda หลุด ถือ FTT หมุนเวียน 60% โดนสงสัยหากผันผวนหนักจะล้มละลาย)

ปริมาณซื้อขายและมูลค่าตลาดของตลาดซื้อขายสินทรัพย์ดิจิทัลที่ได้รับการกำกับดูแลทั่วโลกไม่สัมพันธ์กันอย่างรุนแรง

Hashkey สรุปข้อมูลตลาดของตลาดซื้อขายสินทรัพย์ดิจิทัลที่ได้รับการกำกับดูแลทั่วโลกในหน้า 161 ของเอกสาร โดยมี

บริษัท A: Upbit

บริษัท B: Coinbase

บริษัท C: Bithumb

บริษัท D: Kraken

บริษัท E: Bitvavo

ที่มา: Hashkey แปลโดย Gemini 3

จากตารางนี้จะพบข้อเท็จจริงที่น่าสนใจ ตลาดซื้อขายสินทรัพย์ดิจิทัลที่ได้รับการกำกับดูแลที่มีปริมาณซื้อขายมากที่สุดในโลกกลับเป็น Upbit ของเกาหลี ไม่ใช่ Coinbase ของสหรัฐ โดย Upbit เปิดเผยในไฟล์บริษัทว่ามูลค่ารวมหลังควบรวมกิจการอยู่ที่ 13.6 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ขณะที่ Coinbase ที่เข้าตลาดแล้วมีมูลค่า 75.4 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ปริมาณซื้อขายของ Coinbase ต่ำกว่า Upbit อยู่ 8% แต่มูลค่าตลาดสูงกว่า Upbit ถึง 5.5 เท่า

(นวัตกรรมเปลี่ยนชีวิต! ซงจื่อเฮิง คิมฮยองยอน รวยพันล้านจาก Upbit)

บริษัท D หรือ Kraken กำลังเดินหน้า IPO โดยมีมูลค่าประเมินล่าสุดที่ 20,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐ หมายความว่า Kraken มีปริมาณซื้อขายเพียงหนึ่งในสี่ของ Upbit แต่มูลค่าตลาดสูงกว่า Upbit ถึง 1.47 เท่า สุดท้าย Hashkey ที่เป็นพระเอกของการ IPO นี้ มีมูลค่า 19,000 ล้านดอลลาร์ฮ่องกง หรือราว 2.44 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ ปริมาณซื้อขายของ Hashkey มีเพียง 3.2% ของ Upbit แต่มูลค่าตลาดสูงถึง 17% ของ Upbit

(Kraken มูลค่าทะลุ 20,000 ล้านดอลลาร์: Citadel อัดฉีด 200 ล้านดอลลาร์ เร่ง IPO ปี 2026)

น่าคิดว่า ความไม่สัมพันธ์กันระหว่างมูลค่าตลาดกับส่วนแบ่งตลาดนี้ สะท้อนต้นทุนและกำแพงกำกับดูแลที่ต่างกันในแต่ละประเทศ หรือแฝงขีดจำกัดของบริการในแต่ละภูมิภาค

บทความนี้ Hashkey เตรียม IPO เข้าตลาดหุ้นฮ่องกงสัปดาห์หน้า! นักวิจัยเตือน 2 ความเสี่ยงใหญ่: ตกแต่งงบการเงิน-ความโปร่งใสของสินทรัพย์ ปรากฏครั้งแรกที่ Chain News ABMedia