Vitalik วิพากษ์วิจารณ์เหรียญ stablecoin ดอลลาร์! ภายใน 20 ปี เงินเฟ้อรุนแรงจะทำลายตลาดมูลค่า 300 พันล้าน

Vitalik วิจารณ์จุดอ่อนเชิงโครงสร้างของ stablecoin ที่ผูกกับดอลลาร์สหรัฐ

Vitalik บน X ได้ออกมาแสดงความเห็นอย่างชัดเจนว่า：「เราต้องการ stablecoin แบบกระจายอำนาจที่ดีกว่า ในมุมมองของผม มีปัญหาอยู่สามประการ」 ปัญหาเหล่านี้คือ การหาดัชนีชี้วัดที่ดีกว่าดอลลาร์สหรัฐ การออกแบบ oracle ที่ต่อต้านการถูกแทรกแซง และการแก้ไขปัญหาการแข่งขันของผลตอบแทน staking ความเห็นนี้ไม่ใช่แค่การวิจารณ์เปล่าๆ แต่เป็นการวิเคราะห์เชิงลึกจากการสังเกตระบบนิเวศ DeFi ระยะยาว

สามจุดอ่อนสำคัญของ stablecoin ที่ผูกกับดอลลาร์สหรัฐตามที่ Vitalik ชี้

ปัญหาดัชนี: ความเสี่ยงของการเสื่อมค่าของดอลลาร์ในระยะยาว 20 ปี อาจเกิดภาวะเงินเฟ้อรุนแรง

การแทรกแซง oracle: เงินทุนจำนวนมากสามารถควบคุมราคาได้ ทำให้โปรโตคอลต้องสูญเสียมูลค่าสูง ส่งผลกระทบต่อผู้ใช้

การแข่งขันผลตอบแทน staking: ผลตอบแทน staking ของ ETH กับการใช้สินทรัพย์ค้ำประกัน stablecoin มีความขัดแย้งเชิงพื้นฐาน

ปัญหาแรกเกี่ยวข้องกับความยั่งยืนในระยะยาวของ stablecoin Vitalik เชื่อว่า การติดตามอัตราแลกเปลี่ยนดอลลาร์ในระยะสั้นอาจเป็นไปได้ แต่หนึ่งในวิสัยทัศน์ของความสามารถในการทนทานของประเทศคือ การลดการพึ่งพาอัตราแลกเปลี่ยนดอลลาร์ เขาถามว่า: 「ในระยะเวลา 20 ปี หากเกิดภาวะเงินเฟ้อรุนแรง แม้เป็นเพียงเงินเฟ้อที่อ่อนโยน ก็จะเป็นอย่างไร？」 ความกังวลนี้ไม่ใช่เรื่องไร้สาระ เพราะใน 20 ปีที่ผ่านมา กำลังซื้อของดอลลาร์ลดลงประมาณ 40% หากนโยบายการเงินในอนาคตเกิดความผิดพลาด ผู้ถือ stablecoin อาจประสบกับการขาดทุนโดยไม่รู้ตัว

ปัญที่สองเกี่ยวกับความท้าทายในการทำให้ oracle เป็นแบบกระจายอำนาจ Vitalik เตือนว่า หากไม่มีการออกแบบที่ต่อต้านการแทรกแซง โปรโตคอลจะต้องเผชิญกับการชั่งน้ำหนักที่เจ็บปวด：「คุณต้องแน่ใจว่าต้นทุนการแทรกแซงสูงกว่ามูลค่าตลาดของโทเคนในโปรโตคอล ซึ่งในทางกลับกันหมายความว่ามูลค่าของโปรโตคอลถูกดึงออกมากกว่าราคาส่วนลด ซึ่งเป็นผลเสียต่อผู้ใช้」เขาเสริมว่า กลไกนี้เป็นเหตุผลสำคัญที่ทำให้เขาวิพากษ์วิจารณ์การบริหารแบบการเงินเชิงกลไกอย่างต่อเนื่อง เพราะมันไม่มีความสมดุลในการป้องกัน/โจมตี จึงต้องอาศัยทรัพยากรจำนวนมากเพื่อรักษาเสถียรภาพ

ปัญที่สามคือการแข่งขันของผลตอบแทน staking เมื่อ ETH ให้ผลตอบแทน 3% ถึง 5% ทำไมต้องล็อค ETH เป็นสินทรัพย์ค้ำประกัน stablecoin และละทิ้งผลตอบแทนเหล่านี้? ต้นทุนโอกาสนี้ทำให้ stablecoin แบบกระจายอำนาจยากที่จะดึงดูดสินทรัพย์ค้ำประกันเพียงพอ และจำกัดขนาดของมันไว้ Vitalik ยกตัวอย่างแนวทางแก้ไข เช่น การลดผลตอบแทน staking ลงเหลือประมาณ 0.2% ซึ่งเป็นระดับของมือสมัครเล่น หรือสร้างกลุ่ม staking ใหม่ แต่เขาเตือนว่าสิ่งเหล่านี้เป็นเพียงการร่างแนวทางใน “คลังความคิดของโซลูชัน” ไม่ใช่การรับรอง

กรณีตัวอย่างล้มเหลวของ RAI ยืนยันทฤษฎีของ Vitalik

คำเตือนของ Vitalik ไม่ใช่แค่คำพูดลอยๆ แต่ Reflexer’s RAI stablecoin เป็นตัวอย่างที่ดีที่สุดของการล้มเหลว RAI เป็น stablecoin ที่สนับสนุนด้วย Ethereum และไม่ผูกกับเงิน fiat ซึ่งสะท้อนแนวคิดการออกแบบที่ Vitalik ชื่นชม — เขาเคยเรียกมันว่า “แบบจำลองของ stablecoin อัตโนมัติแบบค้ำประกันที่บริสุทธิ์” แต่ที่น่าขันคือ Vitalik ก็เคยทำการ short RAI เป็นเวลาเจ็ดเดือนและทำกำไรได้ 92,000 ดอลลาร์

ผู้ร่วมก่อตั้ง Reflexer อย่าง Ameen Soleimani ใช้การเทรดนี้เพื่อแสดงให้เห็นว่าการออกแบบโปรโตคอลมีข้อบกพร่อง “RAI ที่สนับสนุนแค่ Ethereum เป็นความผิดพลาด” Soleimani กล่าว เพราะผู้ถือไม่สามารถรับผลตอบแทน staking ของสินทรัพย์พื้นฐานได้ ซึ่งเป็นปัญหาที่ Vitalik เน้นย้ำในจุดที่สาม การล้มเหลวของ RAI ยืนยันว่า แม้การออกแบบที่สมบูรณ์แบบในเชิงทฤษฎี หากไม่สามารถแก้ไขปัญหาการแข่งขันของผลตอบแทน staking ก็ยากที่จะอยู่รอดในตลาด

ตัวอย่างก่อนหน้านี้อย่าง Terra USD ก็แสดงให้เห็นถึงความไม่ยั่งยืนของผลตอบแทนสูง Terra เคยให้ผลตอบแทนเกือบ 20% ผ่านโปรโตคอล Anchor ดึงดูดเงินทุนหลายพันล้านดอลลาร์ แต่ผลตอบแทนสูงเช่นนี้ขาดการสนับสนุนรายได้ที่แท้จริง สุดท้ายก็ล่มสลายด้วยมูลค่ากว่า 40 พันล้านดอลลาร์ เมื่อเดือนที่แล้ว ผู้ก่อตั้ง Terraform Labs อย่าง Do Kwon ถูกตัดสินจำคุก 15 ปี จากบทบาทในความล่มสลายของ Terra-Luna

สองกรณีล้มเหลวนี้เป็นการยืนยันทฤษฎีของ Vitalik ในด้านบวกและด้านลบ RAI ล้มเหลวเพราะไม่สามารถให้ผลตอบแทนเชิงแข่งขันได้ ขณะที่ Terra ล่มสลายเพราะให้ผลตอบแทนที่ไม่ยั่งยืน สถานะของ stablecoin แบบกระจายอำนาจคือ การหาจุดสมดุลระหว่าง “ผลตอบแทนเป็นศูนย์ที่ดึงดูดน้อย” กับ “ผลตอบแทนสูงที่เป็นโครงสร้าง Ponzi” แต่จุดสมดุลนี้ยังไม่ถูกค้นพบ

การผนึกกำลังของยักษ์ใหญ่ที่มีอำนาจและความท้าทายของการกระจายอำนาจ

ส่วนแบ่งตลาดของ stablecoin แบบกระจายอำนาจยังคงมีน้อยมาก จากข้อมูลของ The Block ปัจจุบัน มูลค่าตลาด stablecoin ที่ผูกกับดอลลาร์สหรัฐเกิน 291 พันล้านดอลลาร์ โดย Tether (USDT) คิดเป็นประมาณ 56% ของส่วนแบ่งตลาด Circle’s USDC เป็นอันดับสอง รวมกันครองส่วนแบ่งเกิน 80%

ส่วนแบ่งตลาดของ stablecoin แบบกระจายอำนาจมีน้อยมาก USDe ของ Ethena, DAI ของ MakerDAO และ USDS (เวอร์ชันอัปเกรดของ DAI) แต่ละรายครองส่วนแบ่งประมาณ 3-4% แม้จะมีผู้เข้ามาใหม่ที่ยังดึงดูดเงินทุน เช่น CEX รายใหญ่ที่ลงทุนใน Usual ด้วยเงิน 10 ล้านดอลลาร์ในปี 2024 แต่ผู้ให้บริการแบบรวมศูนย์ยังคงครองตลาดอยู่

ภาพรวมตลาดนี้สะท้อนความเป็นจริงอันโหดร้าย: ผู้ใช้ยังคงเชื่อมั่นใน stablecoin แบบรวมศูนย์ที่มีตรรกะง่ายและการรับประกันการไถ่ถอนทันที ขณะที่ stablecoin แบบกระจายอำนาจที่มีระบบซับซ้อนและความเสี่ยงที่ซ่อนอยู่ ยากที่จะได้รับความนิยม Tether และ Circle ใช้การถือพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐและเงินฝากธนาคารเป็นทุนสำรอง เพื่อให้คำมั่นสัญญาการไถ่ถอน 1:1 ที่ชัดเจน ในทางตรงกันข้าม การจัดการสินทรัพย์ค้ำประกัน การกลั่นกรอง และ oracle ของ stablecoin แบบกระจายอำนาจนั้นซับซ้อนเกินไปสำหรับผู้ใช้ทั่วไป

คำวิจารณ์ของ Vitalik เป็นการตอบสนองต่อบทความที่กล่าวว่า Ethereum เป็น “การลงทุนในเชิงลบ” ซึ่งคัดค้านแนวโน้มของการลงทุนใน stablecoin ที่เป็นการฝากและธนาคารคริปโตใหม่ๆ คำพูดนี้สอดคล้องกับคำเรียกร้องในคำปราศรัยปีใหม่ของเขาที่เน้นให้ผู้พัฒนาสร้าง “แอปพลิเคชันแบบกระจายอำนาจที่แท้จริง” กรอบการกำกับดูแล stablecoin แบบรวมศูนย์ก็เริ่มชัดเจนขึ้น เมื่อปีที่แล้ว สหรัฐอเมริกาได้ผ่านกฎหมาย GENIUS ซึ่งเป็นกรอบการกำกับดูแล stablecoin ชุดแรกของประเทศ