อ่านจดหมายผู้ถือหุ้นของวอร์เรน บัฟเฟตเมื่อ 40 ปีก่อน นี่คือสิ่งที่ฉันอยากจะบอกคุณ

ผู้เขียน: BoringBiz_

แปลโดย: Deep潮 TechFlow

บทนำ: เมื่อวอร์เรน บัฟเฟตต์ (Warren Buffett) ลาออกจากตำแหน่ง CEO ของ Berkshire Hathaway หลังจากดำรงตำแหน่งเกือบ 60 ปี การทบทวนแนวคิดหลักในช่วงเริ่มต้นของเขาจึงมีความสำคัญเป็นพิเศษ

บทความนี้เป็นการแปลจากการวิเคราะห์ลึกของจดหมายผู้ถือหุ้นของบัฟเฟตต์ในปี 1981 ถึง 1982 ถึงแม้เวลาจะผ่านไปกว่า 40 ปี คำกล่าวของบัฟเฟตต์เกี่ยวกับ “การปฏิเสธการควบรวมกิจการที่น่าธรรมดา,” “เงินเฟ้อเป็นหนอนบ่อนไส้ที่กัดกร่อนธุรกิจ” และ “ผลกำไรทางเศรษฐกิจที่แท้จริงดีกว่ากำไรทางบัญชี” ยังคงมีความหมายเตือนใจอย่างมากสำหรับนักลงทุน Web3, ผู้บริหาร DAO และผู้ดำเนินธุรกิจในปัจจุบัน

เนื้อหาทั้งหมดดังนี้:

ในโอกาสที่วอร์เรน บัฟเฟตต์ดำรงตำแหน่ง CEO ของ Berkshire Hathaway มาเกือบ 6 ทศวรรษและในที่สุดก็ส่งมอบต่อ ผมจึงได้ทบทวนและเริ่มศึกษาจดหมายผู้ถือหุ้นประจำปีของเขาใหม่อีกครั้ง

ถ้าคุณอยากอ่านบทเรียนจากจดหมายในปี 1977-1980 ดูได้ที่นี่: จดหมายปี 1977-1980

ต่อไปนี้คือบทเรียนที่ไม่ว่าจะสำหรับนักลงทุนหรือผู้ดำเนินงาน ก็ถือเป็นบทเรียนคลาสสิก

จดหมายถึงผู้ถือหุ้นปี 1981

เกณฑ์มาตรฐานในการตัดสินใจควบรวมกิจการ

「การตัดสินใจควบรวมของเราเน้นที่การสร้างผลประโยชน์ทางเศรษฐกิจที่แท้จริงสูงสุด ไม่ใช่เพื่อขยายอาณาจักรของผู้บริหาร หรือเพื่อหวังผลในเชิงบัญชี (จากมุมมองระยะยาว ผู้บริหารที่เน้นแต่ภาพลักษณ์ทางบัญชีแทนเนื้อแท้ทางเศรษฐกิจ มักไม่ได้ผลลัพธ์ทั้งสองอย่าง)」

「ไม่ว่าจะส่งผลต่อรายได้ในงบการเงินทันทีแค่ไหน เรายินดีที่จะซื้อหุ้น 10% ของบริษัท T ในราคาหุ้น X ต่อหุ้น แทนที่จะซื้อ 100% ของ T ในราคา 2X ต่อหุ้น อย่างไรก็ตาม ผู้บริหารส่วนใหญ่ชอบแนวทางหลัง และไม่เคยขาดเหตุผลในการปกป้องการกระทำของตนเอง」

ทำไม CEO ถึงเต็มใจจ่ายเบี้ยควบรวม (M&A) และการซื้อกิจการด้วยเลเวอเรจ (LBO)

「เราสงสัยว่า ในการซื้อกิจการด้วยเบี้ยสูงส่วนใหญ่ สาเหตุหลักมาจากสามแรงจูงใจ (ซึ่งมักเป็นแนวปฏิบัติที่ไม่เขียนไว้) ซึ่งทำงานแยกกันหรือร่วมกัน:

1. ในวงการธุรกิจหรือวงการอื่น ๆ ผู้นำมักไม่ขาด “จิตวิญญาณสัตว์” (Animal Spirits) ซึ่งมักชอบเพิ่มกิจกรรมและความท้าทาย ใน Berkshire ทุกครั้งที่มีโอกาสควบรวม กิจกรรมของบริษัทก็จะเต้นแรงขึ้นไม่เคยเป็นเช่นนี้มาก่อน
2. องค์กรส่วนใหญ่ ไม่ว่าจะในวงการธุรกิจหรือวงการอื่น ๆ มักวัดตัวเองด้วยขนาด (Scale) และถูกวัดโดยผู้อื่นด้วยขนาดเช่นกัน สำหรับค่าตอบแทนของผู้บริหาร การใช้ “ขนาด” เป็นเกณฑ์วัดเป็นเรื่องปกติ (ลองถามผู้จัดการบริษัทใน Fortune 500 รายหนึ่งว่า บริษัทของเขาอยู่ในอันดับเท่าไหร่ในรายการนั้น คำตอบที่ได้มักเป็นอันดับตามยอดขายเท่านั้น เขาอาจไม่รู้ด้วยซ้ำว่าบริษัทของเขาอยู่ในอันดับเท่าไหร่ในอัตรากำไรตามรายงานของ Fortune)
3. หลาย ๆ ผู้บริหารดูเหมือนจะได้รับอิทธิพลจากเรื่องราว “เจ้าชายกบ” ในวัยเด็ก — ในเรื่องนั้น เจ้าชายหนุ่มที่ถูกขังอยู่ในร่างกบ ได้รับการฟื้นฟูด้วยจูบของเจ้าหญิงที่งดงาม ดังนั้น พวกเขาจึงมั่นใจว่าจูบ “การบริหาร” ของตนจะสร้างปาฏิหาริย์ให้กับบริษัทเป้าหมาย T ได้

อารมณ์เชิงบวกนี้เป็นสิ่งจำเป็น หากไม่มีความฝันหวานเช่นนี้ เหตุใดผู้ถือหุ้นของบริษัท A ซึ่งเป็นฝ่ายซื้อ จึงควรสนับสนุนการซื้อหุ้นใน T ในราคา 2X แทนที่จะซื้อในตลาดรองในราคา X ล่ะ?」

นักลงทุนควรซื้อ “เจ้าชาย” ด้วย “ราคากบ”

「นักลงทุนสามารถซื้อกบในราคาตลาดได้เสมอ หากนักลงทุนสนับสนุน “เจ้าหญิง” ที่เต็มใจจูบกบในราคาเป็นสองเท่า ก็ขอให้จูบเหล่านั้นมีพลังจริง ๆ

เราเคยเห็นจูบหลายครั้ง แต่ไม่ค่อยเห็นปาฏิหาริย์เท่าไหร่ อย่างไรก็ตาม เจ้าหญิงหลายคนในวงการบริหารก็ยังมั่นใจในพลังของจูบในอนาคต — ถึงแม้ว่าบ้านหลังของพวกเขาจะเต็มไปด้วยกบที่ไม่ตอบสนองก็ตาม

บางครั้งเราก็พยายามซื้อกบในราคาต่ำ ซึ่งได้อธิบายไว้ในรายงานก่อนหน้านี้อย่างละเอียดแล้ว แน่นอนว่าจูบของเราล้มเหลวอย่างสิ้นเชิง เราทำได้ดีในกรณีของ “เจ้าชาย” หลายคน — แต่พวกเขาก็เป็นเจ้าชายตั้งแต่แรกแล้ว อย่างน้อยที่สุด จูบของเราไม่ได้เปลี่ยนพวกเขาให้กลายเป็นกบ สุดท้าย เราก็สามารถซื้อหุ้นบางส่วนของ “เจ้าชาย” ที่ดูเหมือนกบในราคาที่ต่ำมากได้เป็นครั้งคราว」

อะไรคือสิ่งที่ทำให้การควบรวมกิจการประสบความสำเร็จ

「เราต้องยอมรับว่า บางการควบรวมกิจการก็ประสบความสำเร็จอย่างโดดเด่น ซึ่งสามารถแบ่งออกเป็นสองกลุ่มหลัก:

กลุ่มแรก เป็นบริษัทที่สามารถเลือกซื้อเฉพาะธุรกิจที่สามารถปรับตัวเข้ากับภาวะเงินเฟ้อได้ดีเท่านั้น ธุรกิจเหล่านี้ต้องมีคุณสมบัติสองประการ:

1. มีความสามารถในการปรับราคาสินค้าได้ง่าย (แม้ในช่วงที่ความต้องการสินค้าไม่ดีเท่าไรและกำลังการผลิตยังไม่เต็มที่) โดยไม่ต้องกังวลว่าจะสูญเสียส่วนแบ่งตลาดหรือยอดขายมากเกินไป
2. มีความสามารถในการรองรับการเติบโตของธุรกิจมูลค่าหลายพันล้านดอลลาร์ด้วยการลงทุนเพียงเล็กน้อย (การเติบโตนี้มักเกิดจากเงินเฟ้อ ไม่ใช่การเติบโตทางแท้จริง) แม้ผู้บริหารที่ไม่มีความสามารถมากก็สามารถทำผลงานได้ดีในด้านนี้ หากเน้นการควบรวมกิจการตามเกณฑ์เหล่านี้ในช่วงหลายสิบปีที่ผ่านมา อย่างไรก็ตาม มีน้อยบริษัทที่มีคุณสมบัติทั้งสองนี้พร้อมกัน และการแข่งขันเพื่อซื้อกิจการเหล่านี้ก็รุนแรงมาก จนบางครั้งอาจเป็นการทำร้ายตัวเอง

กลุ่มที่สอง เป็นกลุ่มของอัจฉริยะด้านการบริหาร — ผู้ที่สามารถระบุเจ้าชายกบที่แฝงตัวเป็นกบ และมีความสามารถในการถอดปลอมแปลงได้ เราขอชื่นชมผู้บริหารกลุ่มนี้」

ราคาที่เสถียรเปรียบเสมือนความบริสุทธิ์

「เราได้อธิบายไปแล้วว่า เงินเฟ้อทำให้ผลประกอบการระยะยาวที่ดูดีในสายตาเรา กลายเป็นภาพลวงตาเมื่อวัดผลตามผลตอบแทนที่แท้จริงของเจ้าของ

เราชื่นชมความพยายามของประธานเฟด วอล์คเกอร์ (Volcker) และสังเกตว่าดัชนีราคาต่าง ๆ เริ่มมีแนวโน้มอ่อนตัวลงแล้ว

อย่างไรก็ตาม เรายังคงมองแนวโน้มเงินเฟ้อในระยะยาวในแง่ลบ เช่นเดียวกับความบริสุทธิ์ ราคาที่เสถียรดูเหมือนจะสามารถรักษาไว้ได้ แต่ไม่สามารถซ่อมแซมได้」

เรื่องความเสี่ยงของส่วนของผู้ถือหุ้น (Equity Risk Premium)

「หลักฐานทางเศรษฐศาสตร์ที่สนับสนุนความสมเหตุสมผลของการลงทุนในหุ้นคือ โดยทั่วไป การใช้ทักษะด้านการบริหารและการประกอบธุรกิจบนทุนหุ้น จะสร้างผลตอบแทนที่สูงกว่าผลตอบแทนจากการลงทุนแบบ passive (เช่น ดอกเบี้ยของตราสารหนี้ที่มีความเสี่ยงต่ำ)

นอกจากนี้ หลักฐานยังชี้ให้เห็นว่า เนื่องจากความเสี่ยงของทุนหุ้นสูงกว่าการลงทุนแบบ passive จึง “ควร” ได้รับผลตอบแทนที่สูงกว่า ผลตอบแทนจากการเพิ่มมูลค่าของทุนหุ้นดูเหมือนจะเป็นรางวัลที่สมเหตุสมผลและแน่นอน

แต่ความเป็นจริงเป็นเช่นนั้นหรือไม่? เมื่อหลายสิบปีก่อน อัตราผลตอบแทนของทุนหุ้นต่ำถึง 10% ก็สามารถจัดเป็น “ธุรกิจดี” ได้ — คือ การลงทุน 1 ดอลลาร์ในธุรกิจเหล่านี้สามารถคาดหวังผลตอบแทนเกิน 1 ดอลลาร์ได้อย่างสมเหตุสมผล

เพราะเมื่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรภาษีอากรระยะยาวอยู่ที่ 5% และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรปลอดภาษีระยะยาวอยู่ที่ 3% ธุรกิจที่สามารถใช้ทุนหุ้นในอัตรา 10% ก็ชัดเจนว่าสำหรับนักลงทุนแล้ว ให้ผลตอบแทนที่สูงกว่าการใช้ทุนหุ้นเอง แม้ภาษีเงินปันผลและภาษีผลกำไรจากการขายหุ้นจะลดผลตอบแทนเหลือประมาณ 6-8% ก็ตาม

ตลาดการลงทุนในสมัยนั้นยอมรับข้อเท็จจริงนี้ โดยเฉลี่ยแล้ว ผลตอบแทนของทุนหุ้นในสหรัฐอเมริกาอยู่ที่ประมาณ 11% ราคาหุ้นโดยรวมสูงกว่ามูลค่าทางบัญชีของทุนหุ้น (Book Value) มาก โดยเฉลี่ยขายในราคาเกิน 150% ของมูลค่าทางบัญชี ธุรกิจส่วนใหญ่เป็น “ธุรกิจดี” เพราะสามารถสร้างรายได้เกินต้นทุนการดำเนินงาน (ผลตอบแทนจากทุนระยะยาว) ผลจากการลงทุนในทุนหุ้นมีมูลค่ารวมมหาศาล

ยุคนั้นได้ผ่านไปแล้ว แต่บทเรียนจากยุคนั้นยังคงเป็นสิ่งที่ยากจะลืมเลือน แม้ว่านักลงทุนและผู้บริหารจะต้องมองไปข้างหน้า แต่ความทรงจำและระบบประสาทของพวกเขายังคงอยู่ในอดีต สำหรับนักลงทุน การใช้ค่า P/E ในอดีต หรือสำหรับผู้บริหาร การใช้เกณฑ์การประเมินมูลค่าธุรกิจในอดีต เป็นวิธีที่ง่ายกว่าการคิดทบทวนสมมุติฐานใหม่ทุกวัน เมื่อการเปลี่ยนแปลงเป็นไปอย่างช้า ๆ การคิดทบทวนซ้ำ ๆ ก็ไม่ค่อยดีนัก เพราะจะได้ผลน้อยและช้ากว่าการตอบสนอง แต่เมื่อการเปลี่ยนแปลงรุนแรง การยึดติดกับสมมุติฐานเดิมก็จะมีค่าใช้จ่ายสูง และความก้าวหน้าทางเศรษฐกิจในปัจจุบันก็กลายเป็นเรื่องที่น่าตื่นเต้นจนหายใจไม่ทัน」

เงินเฟ้อเป็นหนอนบ่อนไส้ของธุรกิจ

「ในสภาพแวดล้อมเงินเฟ้อ เจ้าของธุรกิจ “ไม่ดี” ก็ต้องเผชิญกับบทลงโทษที่แสนเสียดายอย่างหนึ่ง นั่นคือ เพื่อรักษาการดำเนินงานในระดับเดิม ธุรกิจที่ให้ผลตอบแทนต่ำมักต้องเก็บกำไรไว้มากที่สุด — ไม่ว่าจะเป็นผลกระทบต่อผู้ถือหุ้นก็ตาม

แนวทางที่สมเหตุสมผลคือ ตรงกันข้าม หากคุณถือพันธบัตรอัตราดอกเบี้ย 5% ที่ยังเหลืออายุอีกหลายปี คุณจะไม่เอาดอกเบี้ยของพันธบัตรนั้นไปซื้อพันธบัตรอัตราดอกเบี้ย 5% เพิ่มอีกในราคา 100 ดอลลาร์ โดยเฉพาะอย่างยิ่งเมื่อพันธบัตรในลักษณะเดียวกันมีราคาต่ำมาก (เช่น 40 ดอลลาร์) คุณจะดึงดอกเบี้ยจากพันธบัตรนั้นออกมา และถ้าคุณตั้งใจจะลงทุนซ้ำ ก็จะมองหาโอกาสที่ให้ผลตอบแทนปลอดภัยสูงสุด เงินดีไม่ตามเงินไม่ดี

แนวคิดเดียวกันนี้ใช้ได้กับเจ้าหนี้เช่นกัน กล่าวคือ บริษัทที่มีผลตอบแทนสูงในอดีตและคาดหวังผลตอบแทนสูงในอนาคต ควรเก็บกำไรไว้มากที่สุดหรือทั้งหมด เพื่อให้ผู้ถือหุ้นสามารถได้รับผลตอบแทนจากทุนที่เพิ่มขึ้น

ในทางตรงกันข้าม ผลตอบแทนจากทุนต่ำหมายความว่า ควรจ่ายเงินปันผลในอัตราสูง เพื่อให้เจ้าของสามารถเปลี่ยนทุนไปยังพื้นที่ที่น่าดึงดูดมากขึ้น (พระคัมภีร์ก็มีความเห็นเช่นเดียวกัน ในอุปมาเรื่องคนรับผิดชอบตามความสามารถ สองคนรับใช้ที่มีผลตอบแทนสูงได้รับรางวัล 100% ของผลกำไรที่เก็บไว้ และได้รับคำแนะนำให้ขยายขนาด แต่คนรับใช้คนที่สามซึ่งไม่มีผลตอบแทน ก็ถูกตำหนิว่า “ชั่วร้ายและขี้เกียจ” และถูกบังคับให้ส่งมอบทุนทั้งหมดให้กับคนที่ทำผลงานดีที่สุด — มัทธิว 25:14-30)」

แต่เงินเฟ้อก็เหมือนกับการพาเราเข้าสู่โลกกระจกใน “อลิซในดินแดนมหัศจรรย์” ทุกอย่างกลับหัว เมื่อราคาสินค้าเพิ่มขึ้น “ธุรกิจไม่ดี” ต้องเก็บรักษาเงินทุกบาททุกสตางค์ที่ได้มา นี่ไม่ใช่เพราะมันเป็นแหล่งเก็บทุนที่น่าดึงดูด แต่ตรงกันข้าม เพราะธุรกิจที่ให้ผลตอบแทนต่ำและไม่น่าดึงดูดเท่านั้น ที่ต้องรักษานโยบายการเก็บรักษาเงินสูงสุด หากต้องการดำเนินธุรกิจต่อไปในอนาคต — ซึ่งเป็นสิ่งที่ธุรกิจส่วนใหญ่ก็อยากทำ — ก็ไม่มีทางเลือกอื่น

เพราะเงินเฟ้อก็เหมือนกับหนอนบ่อนไส้ของธุรกิจ มันจะกัดกินเงินลงทุนรายวันของเราอย่างรวดเร็ว โดยไม่สนใจสุขภาพของโฮสต์ ไม่ว่าจะรายงานกำไรเท่าไหร่ (แม้จะเป็นศูนย์ก็ตาม) เพื่อรักษาระดับธุรกิจในปีที่ผ่านมา ธุรกิจก็ต้องลงทุนเพิ่มในบัญชีลูกหนี้ สต็อกสินค้า และสินทรัพย์ถาวร ยิ่งธุรกิจไม่ดีเท่าไหร่ หนอนบ่อนไส้ก็จะดูดกินสารอาหารมากขึ้นเท่านั้น

ในสภาพปัจจุบัน บริษัทที่มีอัตราผลตอบแทนจากทุน 8% หรือ 10% มักไม่มีเงินเหลือสำหรับขยายกิจการ ชำระหนี้ หรือจ่ายปันผล “ผลกระทบของหนอนบ่อนไส้เงินเฟ้อ” ก็เป็นเพียงการทำความสะอาดจานเท่านั้น (บริษัทที่ให้ผลตอบแทนต่ำก็ไม่สามารถจ่ายปันผลได้ดีนัก ซึ่งมักถูกปกปิดได้ดี บริษัทอเมริกันจำนวนมากขึ้นเรื่อย ๆ ก็หันไปลงทุนปันผลแทน บางครั้งก็มีการให้ส่วนลด ซึ่งบังคับให้ผู้ถือหุ้นลงทุนซ้ำ บางบริษัทก็ “รื้อถอน” โครงสร้างเดิมเพื่อขายหุ้นใหม่ให้พวกเขาเพื่อจ่ายปันผล ควรระวัง “ปันผล” ที่จ่ายได้ก็ต่อเมื่อมีคำมั่นสัญญาว่าจะเปลี่ยนทุนที่จ่ายออกไปแล้วเท่านั้น」