Підстави для масштабування венчурного капіталу

У грецькій класиці є одна провідна сюжетна лінія: повага до богів проти неповаги до богів. Ікар згорів на сонці не через надмірну амбіційність, а через неповагу до божественного порядку. Сучасний приклад — професійна боротьба. Ви легко визначите, хто «герой», а хто «антигерой», просто спитавши: «Хто тут поважає боротьбу, а хто — ні?» Усі добрі історії так чи інакше базуються на цій дихотомії.

У венчурному капіталі є власна версія цієї історії: «Венчур завжди був бутіковим бізнесом. Мегафірми стали занадто великими й занадто амбітними. Їхній занепад неминучий, бо це неповага до правил гри».

Я розумію, чому ця історія приваблива. Але реальність у тому, що світ змінився — і венчур змінився разом із ним.

Сьогодні більше програмного забезпечення, важелів і можливостей, ніж будь-коли. Більше засновників будують значно масштабніші компанії. Компанії залишаються приватними довше. Засновники вимагають від венчурних інвесторів більше. Сучасним лідерам потрібні партнери, які реально допомагають перемагати, а не просто виписують чеки й чекають.

Головна мета венчурної фірми сьогодні — створити найкращий інтерфейс для перемоги засновників. Усе інше — підбір команди, розподіл капіталу, розмір фондів, супровід угод і підтримка засновників — випливає саме з цього завдання.

Майк Мейплз відомий висловом: розмір фонду — це стратегія. Але розмір фонду — це ще й віра у майбутнє. Це ставка на масштаб майбутніх результатів стартапів. Можливо, протягом останнього десятиліття залучати великі фонди вважалося «зарозумілим», але ця віра виявилась слушною. Коли провідні фірми продовжують формувати масштабні фонди на наступне десятиліття, це їхня ставка на майбутнє й підтвердження власної впевненості. Масштабований венчур — не спотворення моделі, а її дорослішання і прийняття рис компаній, які вони підтримують.

Так, венчурний капітал — це клас активів

У нещодавньому подкасті легендарний інвестор Sequoia Рулоф Бота висловив три тези. По-перше, попри масштабування венчуру, щороку є фіксована кількість «переможців». По-друге, масштабування індустрії венчурного капіталу означає, що надто багато капіталу переслідує надто мало якісних компаній — отже, венчур не масштабується і не є класом активів. По-третє, індустрія має бути меншою, щоб відповідати реальній кількості переможців.

Рулоф — один з найкращих інвесторів усіх часів і чудова людина. Але я не погоджуюся з його тезами. (І варто зазначити, що Sequoia також масштабувалася: це одна з найбільших венчурних фірм світу.)

Його перша теза — що кількість переможців фіксована — легко спростовується. Раніше близько 15 компаній на рік досягали $100 млн виручки, нині — близько 150. Не лише переможців стало більше, а й їхній масштаб зріс. Хоча вхідні оцінки також вищі, результати значно перевищують колишні рівні. Межа для стартапу виросла з $1 млрд до $100 млрд і нині — до трильйона доларів і більше. У 2000-х і на початку 2010-х YouTube та Instagram вважалися великими придбаннями за $1 млрд: такі оцінки були настільки рідкісними, що компанії з оцінкою понад $1 млрд називали «єдинорогами». Тепер ми просто припускаємо, що OpenAI і SpaceX стануть трильйонними компаніями, і ще кілька підуть їхнім шляхом.

Програмне забезпечення більше не маргінальний сектор американської економіки, притулок для диваків. Воно стало ядром економіки США. Наші найбільші компанії, національні чемпіони — це вже не General Electric і ExxonMobil, а Google, Amazon і Nvidia. Приватні технологічні компанії складають 22 відсотки S&P 500. Програмне забезпечення ще не завершило «поглинання світу» — завдяки ШІ все лише починається, і воно важливіше, ніж 15, 10 чи навіть 5 років тому. Тому масштаб успішної софтверної компанії виріс.

Визначення «софтверна компанія» теж змінилося. Капітальні витрати зросли суттєво — великі лабораторії ШІ стають інфраструктурними компаніями, володіючи власними дата-центрами, генерацією електроенергії та ланцюгами постачання чипів. Як колись кожна компанія ставала софтверною, нині кожна стає компанією ШІ, а, можливо, і інфраструктурною. Більше компаній входять у матеріальний світ. Межі розмиваються. Компанії активно вертикалізуються, і ринковий потенціал таких технологічних конгломератів експоненційно більший, ніж хтось міг уявити для чисто софтверної компанії.

Звідси — чому друга теза, що надто багато капіталу переслідує надто мало компаній, хибна. Результати значно більші, світ програмного забезпечення більш конкурентний, а компанії виходять на біржу пізніше. Це означає, що топ-компаніям потрібно залучати значно більше капіталу. Венчурний капітал існує для інвестування в нові ринки. Досвід показує: у довгостроковій перспективі нові ринки завжди значно більші, ніж ми очікуємо. Приватні ринки вже підтримують найкращі компанії на безпрецедентному рівні — ліквідність для топ-приватних компаній нині очевидна — і ринки вірять у величезний потенціал венчурних результатів. Ми системно недооцінювали масштаб венчурного капіталу як класу активів, і він масштабується, щоб відповідати цій реальності та можливостям. Новий світ потребує літаючих авто, глобальних супутникових мереж, надлишкової енергії та інтелекту, дешевшого за вимірювання.

Багато найкращих компаній нині капіталомісткі. OpenAI потрібно витрачати мільярди на GPU — більше інфраструктури, ніж хтось може уявити. Periodic Labs будує автоматизовані лабораторії для наукового прориву у безпрецедентних масштабах. Anduril створює майбутнє оборони. І всі вони мають наймати та втримувати найкращих у світі спеціалістів на найконкурентнішому ринку талантів. Нова хвиля масових переможців — OpenAI, Anthropic, xAI, Anduril, Waymo тощо — були капіталомісткими й піднімали значні раунди на високих оцінках.

Сучасні технологічні компанії потребують сотень мільйонів капіталу, бо інфраструктура для проривних технологій дуже дорога. В епоху доткомів «стартап» виходив на порожнє поле, чекаючи на попит від споживачів, які ще підключалися через dial-up. Сьогодні стартапи виходять у економіку, сформовану трьома десятиліттями гігантів. Боротися за «малий тех» означає бути готовим озброїти Давида проти кількох Голіафів. У 2021 році компанії справді були надто профінансовані, і більше коштів йшло на продажі та маркетинг продуктів, які не були у 10 разів кращими. Зараз гроші спрямовуються у R&D або капітальні витрати.

Тож переможці значно більші, ніж раніше, і їм потрібно залучати значно більше коштів із самого початку. Тому венчурна індустрія має бути більшою, щоб відповідати цій потребі. Таке масштабування логічне, враховуючи розмір можливостей. Якби венчур був надто великим для своїх можливостей, ми б бачили погані результати у найбільших фірм. Але цього не сталося. Під час розширення топ-фірми неодноразово показували надзвичайно високі мультиплікатори — як і LP, які змогли до них долучитися. Один відомий венчурний капіталіст казав, що неможливо отримати 3x прибутку з фонду на $1 млрд: це занадто багато. Відтоді деякі фірми змогли збільшити $1 млрд у понад 10 разів. Дехто вказує на слабкі фірми, щоб критикувати клас активів, але у будь-якій галузі з розподілом за законом потужності завжди будуть масові переможці і довгий хвіст аутсайдерів. Здатність вигравати угоди без перемоги ціною — причина стійких результатів фірм. В інших основних класах активів люди продають або беруть кредит у того, хто запропонував найвищу ціну. Але венчур — клас активів, де конкуренція йде не лише за ціною. Це єдиний клас активів зі стійкою присутністю фірм у топ-децилі.

І остання теза — що венчурна індустрія має бути меншою — теж хибна. Або, щонайменше, це було б погано для технологічної екосистеми, для створення нових технологічних компаній і зрештою для світу. Дехто нарікає на другорядні наслідки зростання венчурного капіталу (і вони справді є!), але це також супроводжувалося значним зростанням ринкової капіталізації стартапів. Виступати за меншу венчурну екосистему — це, ймовірно, виступати за меншу ринкову капіталізацію стартапів і повільніше економічне зростання. Можливо, тому Гаррі Тан у нещодавньому подкасті сказав: «венчур може і має бути у 10 разів більшим, ніж зараз». Для окремого LP чи GP це може бути вигідно, якщо конкуренції більше немає і вони залишаються єдиними гравцями. Але для засновників і для світу краще, якщо венчурного капіталу більше.

Щоб уточнити цю думку, уявімо експеримент. По-перше, чи має бути у світі значно більше засновників, ніж зараз?

По-друге, якщо засновників стане у 10 чи 100 разів більше (а це вже відбувається), які інституції найкраще їм слугуватимуть?

Ми не будемо довго зупинятися на першому питанні, бо якщо ви це читаєте, ви вже знаєте нашу відповідь: так. Не треба пояснювати, чому засновники такі важливі. Великі засновники створюють великі компанії. Великі компанії створюють нові продукти, які змінюють світ, організовують і спрямовують нашу колективну енергію та схильність до ризику на продуктивні цілі, і генерують непропорційно більшу частку нової вартості та робочих місць. Ми точно не досягли рівноваги, коли кожен, хто здатний створити велику компанію, вже це зробив. Тому більше венчурного капіталу допомагає розкрити більше зростання для екосистеми стартапів.

А друге питання цікавіше. Як мають виглядати підприємницькі інституції світу, якщо підприємців стане у 10 чи 100 разів більше? Як мають еволюціонувати венчурні фірми у світі з більшою конкуренцією?

«Приходьте сюди і вигравайте угоди замість того, щоб їх втрачати»

Марк Андрессен любить розповідати історію про відомого венчурного капіталіста, який казав, що венчур схожий на ресторан із суші на конвеєрі: «Тисяча стартапів проходить повз, ти зустрічаєшся з ними, і зрідка просто тягнеш руку, обираєш стартап із конвеєра й інвестуєш у нього».

Такий тип венчурного капіталіста — це був майже кожен венчурний інвестор у 1990–2000-х. Тоді виграти угоду було просто. Тому єдина справді важлива навичка для хорошого венчурного капіталіста — це судження: відрізнити добру компанію від поганої.

Багато венчурних інвесторів досі працюють так само, як у 1995 році. Але світ під ними докорінно змінився.

Перемагати було легко — «як суші на конвеєрі». Зараз це надзвичайно складно. Іноді венчур порівнюють із покером: коли обрати компанію, за якою ціною зайти тощо. Але це приховує справжню боротьбу за право інвестувати у найкращі компанії. Старші венчурні інвестори романтизують часи, коли були єдиними гравцями й диктували умови засновникам. Зараз тисячі венчурних фірм, і засновникам легше отримати терм-лісти. Тому дедалі більше найкращих угод супроводжуються жорсткою конкуренцією.

Зміна парадигми полягає в тому, що здатність перемагати стає такою ж важливою, як і вибір правильної компанії, а часом і важливішою. Який сенс у виборі правильної угоди, якщо не можеш до неї потрапити? Кілька чинників спричинили цю зміну. По-перше, вибухове зростання венчурних фірм змушує їх конкурувати між собою за угоди. Оскільки більше компаній бореться за таланти, клієнтів і частку ринку, найкращим засновникам потрібні сильні інституційні партнери для перемоги. Їм потрібні фірми з ресурсами, мережами та інфраструктурою, які дадуть перевагу портфельним компаніям.

По-друге, компанії залишаються приватними довше, тож інвестори можуть вкладати кошти пізніше — коли компанія вже більш перевірена й угода конкурентніша — і все одно отримувати венчурні результати.

Нарешті, вибір став трохи простішим. Ринок венчуру став ефективнішим. З одного боку, більше серійних підприємців створюють іконичні компанії. Якщо Ілон, Сем Альтман, Палмер Лакі чи інший геніальний серійний засновник засновує компанію, венчурні інвестори швидко вишикуються в чергу. З іншого боку, компанії швидше досягають масштабності (з більшим потенціалом, бо залишаються приватними довше), тож відповідність продукту ринку менш ризикована. І, нарешті, через велику кількість хороших фірм і легший контакт із інвесторами складніше знайти угоди, які не переслідують інші. Вибір все ще важливий — потрібні компанії за потрібною ціною — але це вже не єдина ключова навичка.

Бен Хоровіц висловив тезу: якщо ви можете стабільно вигравати, ви стаєте топ-фірмою — бо найкращі угоди приходять самі. Ви маєте право вибирати лише тоді, якщо можете виграти будь-яку угоду. Можливо, ви не оберете найкращу, але маєте шанс. Якщо ваша фірма стабільно виграє топ-угоди, до вас приєднаються найкращі спеціалісти з відбору, бо вони хочуть бути в найкращих компаніях. (Як Мартін Касадо сказав Метту Борнштейну, коли запрошував його до a16z: «Приходь сюди і вигравай угоди замість того, щоб їх втрачати».) Здатність перемагати запускає позитивний цикл, що підсилює якість відбору.

Тому гра змінилася. Мій партнер Девід Габер описав необхідну трансформацію венчуру у статті «Фірма > Фонд».

Фонд, за моїм визначенням, має одну мету: «Як отримати найбільший carry з мінімальною командою за найкоротший час?» Фірма ж має дві цілі. Перша — забезпечити виняткову дохідність, друга — не менш важлива: «Як створити джерело накопичуваної конкурентної переваги?»

Найкращі фірми можуть інвестувати свої комісії у посилення власного рову.

«Чим я можу бути корисним?»

Я прийшов у венчур десять років тому й одразу побачив, що серед усіх фірм Y Combinator грав у зовсім іншу гру. YC отримував преференційні умови в топ-компаніях і міг обслуговувати їх у масштабі. Порівняно з YC інші венчурні інвестори грали у стандартизовану гру. Я приходив на Demo Day і думав: я за столом у кості, а YC — це казино. Ми всі раді бути тут, але YC — найбільше.

Я швидко зрозумів: YC має рів. Є позитивні мережеві ефекти, структурні переваги. Хоча вважалося, що венчурні фірми не можуть мати ровів чи несправедливих переваг — адже вони просто роздають капітал — YC його мав.

Ось чому YC залишається сильним, навіть коли зростає. Дехто критикує масштабування YC, вважаючи, що це питання часу, коли він втратить «душу». Протягом 10 років пророкували його кінець. Але цього не сталося. Вони повністю змінили партнерський склад, і це не вплинуло на результат. Рів — це рів. Так само, як компанії, у які вони інвестують, масштабовані венчурні фірми мають рови не лише брендового характеру.

Я зрозумів, що не хочу грати у стандартизований венчур, тому заснував власну фірму разом з іншими стратегічнимиактивами. Вони були цінними й давали сильний потік угод — я відчув, як виглядає диференційована гра. Тоді ж я спостерігав, як a16z будує власний рів. Тому, коли з’явилася можливість приєднатися до a16z, я не вагався.

Вірити у венчур — означає вірити у закон потужності. Але якщо ви справді вірите, що венчур підпорядковується цьому закону, маєте визнати, що й венчурний капітал підпорядковується йому. Найкращі засновники концентруються у фірмах, які допомагають їм перемагати найрішучіше. Найкраща дохідність теж концентрується там. Капітал слідує за ними.

Для засновників, які створюють іконічні компанії, масштабовані венчурні фірми — це сильний продукт. Вони пропонують експертизу та повний спектр послуг для всього, що потрібно швидкозростаючій компанії — рекрутинг, вихід на ринок, юридичний супровід, фінанси, комунікації, GR. Вони надають достатньо капіталу, щоб досягти мети, а не змушують економити ресурси й рухатися повільно проти добре фінансованих конкурентів. Вони мають величезне охоплення — доступ до всіх, кого потрібно знати у бізнесі й уряді, знайомства з кожним CEO Fortune 500 і кожним світовим лідером. Вони відкривають доступ до у 100 разів більшої кількості талантів — мережа охоплює десятки тисяч найкращих інженерів, топ-менеджерів і операторів світу, готових приєднатися до вашої компанії. І вони присутні всюди, де треба бути найамбітнішим засновникам.

Для LP масштабовані венчурні фірми — це також сильний продукт з точки зору головного питання: чи обирають їх компанії, які приносять найбільшу дохідність? Відповідь проста — так. Усі великі компанії працюють із масштабованими платформами, часто на ранніх етапах. Масштабовані фірми мають більше шансів отримати топ-компанії і більше ресурсів, щоб переконати їх прийняти інвестиції. Це відображається у результатах.

З матеріалу Пекі «The Power Brokers»

Погляньмо на поточну ситуацію. Вісім із десяти найбільших компаній світу — це венчурно підтримані компанії із Західного узбережжя. Саме вони забезпечили більшу частину зростання нової корпоративної вартості у світі за останні роки. Найшвидше зростаючі приватні компанії світу — також переважно венчурно підтримані із Західного узбережжя: компанії, які з’явилися кілька років тому, вже прямують до трильйонних оцінок і найбільших IPO в історії. Найкращі компанії перемагають частіше, ніж будь-коли, і всі вони мають підтримку масштабованих фірм. Не кожна масштабована фірма успішна — є й гучні провали — але майже кожна велика технологічна компанія має таку підтримку.

Go Big or Go Boutique

Я не вважаю, що майбутнє — лише за масштабованими венчурними фірмами. Як і все, до чого торкається інтернет, венчур стане «штангою»: кілька мега-гравців на одному кінці та багато невеликих спеціалізованих фірм на іншому, які працюють у конкретних доменах і мережах, часто у партнерстві з масштабованими фірмами.

Те, що відбувається у венчурі, — типовий сценарій, коли програмне забезпечення трансформує сервісну індустрію. На одному кінці — 4–5 великих інтегрованих гравців, на іншому — гіпердиференційований довгий хвіст невеликих провайдерів, чия поява стала можливою завдяки «перевороту» індустрії. Обидва кінці штанги процвітатимуть: їхні стратегії взаємодоповнюють і підсилюють одна одну. Ми підтримали сотні бутікових менеджерів поза фірмою і продовжимо це робити.

І масштабовані, і бутікові фірми почуватимуться добре, а проблеми у середині: фонди, які занадто великі, щоб пропустити мега-переможців, але занадто малі, щоб конкурувати з більшими фірмами, які можуть запропонувати засновникам кращий продукт. a16z унікальна тим, що поєднує обидва кінці штанги — це колекція спеціалізованих бутікових фірм, які отримують вигоди від масштабованої платформи.

Виграють ті фірми, які найкраще співпрацюють із засновниками. Це може бути величезний резерв капіталу, безпрецедентне охоплення або велика платформа додаткових послуг. Або це може бути унікальна експертиза, відмінна порада чи просто надзвичайна готовність до ризику.

Є старий жарт: венчурні інвестори вважають, що кожен продукт можна вдосконалити, кожну технологію масштабувати, кожну індустрію трансформувати — крім своєї власної.

І справді, багатьом венчурним інвесторам не подобається сама ідея масштабованих фірм. Вони вважають, що масштаб «знищує душу». Дехто каже, що Долина стала занадто комерційною і вже не є домом для диваків. (Хто стверджує, що у технологіях мало диваків, не був на вечірках у Сан-Франциско чи не слухав MOTS podcast.) Інші апелюють до вигідної для себе історії — що зміни «неповажні до гри», ігноруючи, що гра завжди була на службі у засновників. Вони ніколи не скажуть того ж про свої компанії, існування яких залежить від досягнення масштабів і трансформації галузі.

Стверджувати, що масштабовані венчурні фірми — не «справжній венчур», — все одно, що казати, що NBA, які частіше кидають трьохочкові, не грають у «справжній баскетбол». Можливо, ви так не вважаєте, але стара гра вже не головна. Світ змінився, і разом із ним з’явилася нова модель. Іронія у тому, що гра тут змінилася так само, як у стартапах, які підтримують венчурні інвестори. Коли технологія трансформує галузь і з’являється новий клас масштабованих гравців, завжди щось втрачається, але здобувається значно більше. Венчурні інвестори знають цю зміну зсередини — вони її фінансують. Той самий процес трансформації, на який венчурні інвестори сподіваються у стартапах, стосується і самого венчуру. Програмне забезпечення поглинуло світ і не зупинилося на венчурі.

(1) Дані відображають сукупні активи, звітні оцінки та реалізовані дистрибуції фондів під управлінням a16z станом на дати відповідних джерел; ці показники є оцінками, можуть включати реалізовані дистрибуції, а також нереалізовані й неліквідні позиції, і не є заміною для показників результативності фонду чи доходу LP, який у підсумку буде чистим після комісій і витрат. Порівняльні твердження базуються на аналізі a16z публічних і внутрішніх записів, на специфічних дефініціях і виборі періодів, тому можуть відрізнятися за інших джерел або методологій; минулі результати не гарантують майбутньої ефективності. Детальніше у повній статті.

Ця розсилка надається з інформаційною метою і не є юридичною, діловою, інвестиційною чи податковою консультацією. Матеріал не є інвестиційною порадою і не призначений для використання інвесторами чи потенційними інвесторами у фонди a16z. Розсилка може містити посилання на інші вебсайти або інформацію з третіх джерел — a16z не проводив незалежної перевірки і не гарантує актуальність чи точність такої інформації. Якщо матеріал містить сторонню рекламу, a16z не перевіряв її і не підтримує жоден рекламний контент чи компанії. Будь-які згадані чи описані інвестиції не є репрезентативними для всіх інвестицій у фондах під управлінням a16z; повний перелік інвестицій — на https://a16z.com/investment-list/. Іншу важливу інформацію шукайте на a16z.com/disclosures. Ви отримуєте цю розсилку, бо раніше підписалися; якщо бажаєте відмовитися від неї, можете відписатися негайно.

Застереження:

1. Ця стаття є передруком з [a16z]. Усі авторські права належать оригінальному автору [Erik Torenberg]. Якщо маєте заперечення щодо передруку, зверніться до команди Gate Learn, і вони оперативно розглянуть питання.
2. Відмова від відповідальності: думки і погляди у цій статті є виключно позицією автора і не є інвестиційною порадою.
3. Переклади іншими мовами виконані командою Gate Learn. Якщо не зазначено інше, копіювання, розповсюдження чи плагіат перекладів заборонено.