Перший рік токеноміки довів свою хибність

На початку 2024 року, коли було схвалено Bitcoin ETF, багато криптопрофесіоналів у жарт називали одне одного «поважними трейдерами акцій США». Однак із запуском розробки біржових інструментів на блокчейні та цілодобової торгівлі на Нью-Йоркській фондовій біржі, а також із включенням токенів до порядку денного традиційних фінансів, криптоспільнота зрозуміла: галузь насправді не захопила Волл-стріт.

Навпаки, Волл-стріт із самого початку робила ставку на інтеграцію. Сьогодні ринок рухається до двосторонніх поглинань: криптокомпанії прагнуть отримати ліцензії, клієнтів і комплаєнс-експертизу у сфері традиційних фінансів, а класичні фінансові установи набувають блокчейн-технології, канали розповсюдження та інноваційний потенціал.

Обидва сектори дедалі тісніше переплітаються, і межі між ними розмиваються. Через три–п’ять років різниця між криптокомпаніями та традиційними фінансовими установами може зникнути — залишаться лише фінансові компанії.

Консолідація та інтеграція відбуваються у межах правової рамки Digital Asset Market Structure Clarity Act (CLARITY Act), який трансформує неконтрольований крипторинок у форму, знайому Волл-стріт. Першим об’єктом реформи стала токен-еквіті — концепція, унікальна для крипто, і значно менш популярна, ніж стейблкоїни.

Епоха бінарних виборів

Багато років криптопрофесіонали та інвестори працювали в умовах невизначеності, постійно стикаючись із регуляторним тиском з боку урядів світу.

Ця постійна напруга стримувала інновації та ставила інвесторів у токени у складне становище: вони володіють токенами, але не мають реальної частки в капіталі. На відміну від акціонерів традиційних ринків, власники токенів не мають юридичних прав на інформацію та не можуть захиститися від інсайдерської торгівлі з боку команд проєктів.

Тому, коли CLARITY Act у липні минулого року з переважною підтримкою пройшов Палату представників США, галузь покладала на нього великі надії. Ключова вимога ринку була очевидною: визначити, чи є токени цифровими товарами або цінними паперами, і завершити затяжну юрисдикційну боротьбу між SEC і CFTC.

Акт встановлює, що лише активи, які є повністю децентралізованими і не мають керуючої сторони, вважаються цифровими товарами, і підпадають під нагляд CFTC — аналогічно золоту чи соєвим бобам. Будь-який актив, що демонструє ознаки централізованого контролю чи залучає кошти через обіцянку прибутку, класифікується як обмежений цифровий актив або цінний папір, і підлягає суворому регулюванню SEC.

Це вигідно для таких мереж, як Bitcoin та Ethereum, які більше не мають центральної влади. Але для більшості DeFi-проєктів і DAO це майже питання виживання.

Акт вимагає реєстрації всіх посередників, що беруть участь у транзакціях з цифровими активами, та впровадження суворих процедур AML і KYC. Для DeFi-протоколів, які працюють на смарт-контрактах, це практично неможливо.

У резюме Акта зазначено, що деякі децентралізовані фінансові активності, пов’язані з обслуговуванням блокчейн-мереж, можуть бути звільнені, але повноваження щодо боротьби з шахрайством і маніпуляціями залишаються чинними.

Це класичний регуляторний компроміс: дозволяється програмування та розробка інтерфейсів, але як тільки діяльність стосується торгівлі, розподілу прибутку або посередницьких послуг, вона підлягає більш жорсткому контролю.

Через цей компроміс CLARITY Act не дав справжнього спокою галузі після літа 2025 року. Кожен проєкт змушений відповісти на складне питання: Ким ви є насправді?

Якщо ви заявляєте, що є децентралізованим протоколом і відповідаєте вимогам CLARITY Act, ваш токен не може мати реальної цінності. Якщо ви хочете винагороджувати власників токенів, потрібно впровадити структуру еквіті та підпорядкувати токен перевірці на відповідність законодавству про цінні папери.

Таланти понад токени

Ця дилема повторюватиметься у 2025 році.

У грудні 2025 року оголошення про злиття викликало кардинально різні реакції на Волл-стріт і в криптоспільноті.

Circle, другий за величиною емітент стейблкоїнів у світі, оголосив про придбання Interop Labs — основної команди розробників кросчейн-протоколу Axelar. Традиційні фінансові медіа розцінили це як класичне придбання талантів: Circle отримала топову команду для посилення мультичейнової циркуляції USDC.

Оцінка Circle була підтверджена, а засновники Interop Labs і ранні акціонери вийшли з грошима або акціями Circle.

Але на криптовалютному вторинному ринку новина спричинила панічні розпродажі.

Інвестори, вивчаючи умови угоди, виявили, що придбання Circle стосується лише команди розробників, чітко виключаючи токен AXL, мережу Axelar і Axelar Foundation.

Це відкриття миттєво зруйнувало попередній оптимізм. Протягом кількох годин після оголошення ціна AXL анулювала всі здобутки на чутках про придбання і впала ще нижче.

Багато років інвестори криптопроєктів вважали, що покупка токенів еквівалентна інвестиціям у стартап. Як тільки команда розробників сприяє впровадженню, використання протоколу зростає, і цінність токена слідує за цим.

Придбання Circle зруйнувало цю ілюзію, юридично і практично засвідчивши, що компанія-розробник (Labs) і мережа протоколу — це абсолютно різні суб’єкти.

«Це легалізоване пограбування», — написав інвестор, який тримав AXL понад два роки, у соціальних мережах. Але він не мав підстав для позову, адже проспект і юридичні застереження в whitepaper ніколи не гарантували власникам токенів жодних претензій до компанії-розробника.

Оглядаючи криптопоглинання 2025 року, ці угоди зазвичай передбачали передачу технічних команд і ключової інфраструктури, але не прав на токени — залишаючи інвесторів незахищеними.

У липні Layer 2 мережа Kraken Ink придбала інженерну команду та торгову архітектуру Vertex Protocol. Після цього Vertex Protocol оголосив про закриття, а токен VRTX було залишено напризволяще.

У жовтні Pump.fun придбала торговий термінал Padre. Після оголошення команда проєкту заявила, що токен PADRE анульовано та не має майбутніх планів.

У листопаді Coinbase придбала технологію торгового терміналу Tensor Labs, при цьому права на токен TNSR також були виключені з угоди.

Протягом хвилі злиттів і поглинань у 2025 році угоди дедалі більше фокусувалися на командах і технологіях, ігноруючи токени. Це викликало обурення інвесторів: «Або надайте токенам таку ж цінність, як акціям, або не випускайте їх узагалі».

Дилема дивідендів DeFi

Якщо кейс Circle — це трагедія зовнішнього поглинання, то Uniswap і Aave демонструють багаторічні внутрішні конфлікти на різних етапах розвитку крипторинку.

Aave, давно визнаний лідером DeFi-кредитування, наприкінці 2025 року опинився у центрі гострої внутрішньої боротьби за розподіл доходів, зосередженої на доходах з фронтенду.

Більшість користувачів не взаємодіють напряму зі смарт-контрактами блокчейну — вони використовують вебінтерфейс, розроблений Aave Labs.

У грудні 2025 року спільнота помітила, що Aave Labs тихо змінила код фронтенду, перенаправивши високі комісії з обміну токенів на рахунок компанії Labs, а не у казну децентралізованої автономної організації Aave DAO.

Aave Labs обґрунтувала цей крок стандартною бізнес-логікою: компанія створила сайт, оплатила сервери, взяла на себе комплаєнс-ризики і повинна монетизувати трафік. Але власники токенів сприйняли це як зраду.

«Користувачі приходять за децентралізованим протоколом Aave, а не вашим HTML-сайтом». Конфлікт призвів до втрати 500 млн доларів ринкової вартості токена Aave за короткий час.

Зрештою обидві сторони досягли компромісу під тиском громадськості — Labs пообіцяла винести на голосування питання про розподіл непроцедурних доходів між власниками токенів, але розкол залишився.

Протокол може бути децентралізованим, але шлюз трафіку централізований. Той, хто контролює шлюз, контролює економічну податкову владу протоколу.

Тим часом Uniswap, головна децентралізована біржа, змушена була самоцензуруватися для відповідності регулюванню.

З 2024 по 2025 рік Uniswap просував давно очікувану пропозицію fee switch, маючи на меті використовувати частину торгових комісій протоколу для викупу та спалювання токенів UNI — перетворюючи їх з голосів у управлінні на дефляційні активи з доходом.

Однак, щоб уникнути кваліфікації SEC як цінних паперів, Uniswap застосувала складну структуру, фізично відокремивши дивідендну організацію від команди розробників. Було навіть зареєстровано нову організацію у Вайомінгу — DUNA, децентралізовану неінкорпоровану неприбуткову асоціацію — у пошуках юридичного притулку на межі комплаєнсу.

26 грудня пропозиція fee switch Uniswap пройшла фінальне голосування, включаючи спалювання 100 млн UNI та закриття Labs збору комісій з фронтенду на користь розвитку протоколу.

Суперечки Uniswap та внутрішній конфлікт Aave демонструють незручну реальність: дивіденди, яких прагнуть інвестори, — це саме те, що регулятори використовують для визначення цінних паперів.

Надання токенам реальної вартості призводить до санкцій SEC; уникнення регулювання означає залишити токени без вартості.

Порожнє картування прав — Що далі?

Щоб зрозуміти кризу токен-еквіті 2025 року, варто звернутися до зрілих ринків капіталу, таких як American Depositary Shares (ADS) і структури Variable Interest Entity (VIE) для китайських компаній.

Якщо ви купуєте акції Alibaba (BABA) на Nasdaq, досвідчені трейдери скажуть, що ви не купуєте пряму частку в операційній компанії у Ханчжоу, Китай.

Через юридичні обмеження ви володієте часткою в холдинговій компанії на Кайманових островах, яка контролює китайську операційну компанію через складні угоди.

Це схоже на деякі альткоїни — ви купуєте картоване право, а не сам базовий актив.

Але 2025 рік показав ключові відмінності між ADS і токенами: юридичний захист.

Структура ADS може бути складною, але вона побудована на десятиліттях міжнародного комерційного права, якісному аудиту і мовчазній угоді між Волл-стріт і регуляторами.

Найважливіше — власники ADS мають юридичні права на залишкову вартість. Якщо Alibaba буде поглинута або приватизована, покупець юридично зобов’язаний обміняти ваші ADS на гроші або еквівалентний актив.

Натомість токени — особливо управлінські токени, які колись мали великі перспективи — були розкриті у хвилі поглинань 2025 року: вони не відображаються як зобов’язання чи еквіті у балансах.

До CLARITY Act цей крихкий зв’язок тримався на консенсусі спільноти та оптимізмі бичачого ринку. Розробники натякали, що токени схожі на акції; інвестори вдавали венчурних капіталістів.

Але коли у 2025 році з’явилася регуляторна визначеність, правда стала очевидною: згідно з класичним корпоративним правом власники токенів — ні кредитори, ні акціонери. Вони радше схожі на фанатів, які купили дорогі клубні картки.

Коли активи можна вільно продавати, права можна розділити. Коли права розділені, вартість переходить до того, що визнає закон, що може генерувати грошовий потік і бути захищеним юридично.

У цьому сенсі крипто у 2025 році не зазнало поразки — воно стало частиною фінансової історії, підпорядкованої тій самій перевірці структури капіталу, юридичних документів і регуляторних меж, що й зрілі ринки.

У міру того, як злиття крипто з традиційними фінансами стає незворотним, постає гостре питання: Куди тепер піде галузева вартість?

Багато хто вважає, що інтеграція — це перемога, але історія часто показує протилежне. Коли нові технології поглинаються старими системами, вони отримують масштаб, але можуть втратити початкову модель розподілу. Класична система добре пристосована до того, щоб перетворювати інновації у форму, яку можна регулювати, обліковувати і відображати у балансах, фіксуючи права на залишкову вартість у встановлених структурах.

Відповідність крипто вимогам навряд чи поверне вартість власникам токенів; швидше за все, вона поверне її суб’єктам, знайомим із законом — компаніям, акціям, ліцензіям, регульованим рахункам і контрактам, що підлягають судовому захисту.

Токен-еквіті залишиться, як і ADS, у вигляді торгованого картування прав у фінансовій інженерії. Але головне питання: Який саме рівень картування ви купуєте?

Заява:

1. Ця стаття повторно опублікована з [动察Beatinng], авторське право належить оригінальному автору [Kaori]. Якщо у вас є заперечення щодо цього перепублікування, зверніться до команди Gate Learn, і ми оперативно відреагуємо згідно з відповідними процедурами.
2. Відмова від відповідальності: Погляди та думки, висловлені у цій статті, належать виключно автору і не є інвестиційною порадою.
3. Інші мовні версії цієї статті перекладені командою Gate Learn. Не копіюйте, не розповсюджуйте і не плагіатуйте перекладені статті без зазначення Gate.