Culper Research коротко продає Ether і BitMine, посилаючись на ризик «смертельної спіралі» оновлення Fusaka

Короткий продавець Culper Research оприлюднив медвежу позицію щодо Ethereum та пов’язаних з ETH цінних паперів, включаючи казначейську компанію BitMine, стверджуючи, що оновлення Fusaka у грудні 2025 року погіршило економіку ETH, засмітивши мережу зайвим блоковим простором і знизивши транзакційні збори приблизно на 90 відсотків.

Звіт компанії від 5 березня 2026 року попереджає, що зниження доходності валідаторів може спричинити негативний зворотний зв’язок, що зменшить попит на стейкінг і безпеку мережі, водночас підкреслюючи, що 4,4 мільйона ETH, якими володіє BitMine, оцінюються приблизно у 7,4 мільярда доларів США незреалізованих збитків.

Основна коротка теза: оновлення Fusaka та погіршення економіки токенів

Колапс зборів та вплив на валідаторів

Медвежий сценарій Culper Research зосереджений навколо оновлення Fusaka у грудні 2025 року, яке збільшило базову пропускну здатність Ethereum на 33 відсотки, підвищивши газовий ліміт з 45 мільйонів до 60 мільйонів за блок. За аналізом компанії, це розширення блокового простору спричинило приблизно 90-відсоткове зниження доходів від транзакційних зборів з моменту оновлення.

Оскільки валідатори отримують частину свого доходу з транзакційних зборів, колапс зборів зменшив доходність стейкінгу. Culper стверджує, що ця динаміка може створити «спіраль смерті», коли зниження доходності валідаторів зменшує попит на стейкінг, потенційно підриваючи безпеку мережі та ще більше знижуючи цінність ETH.

Отруєння адрес та спотворені метрики

Звіт заперечує оптимістичні твердження, що зростання кількості транзакцій та активних адрес є ознаками зміцнення фундаментальних показників мережі. Culper стверджує, що ці метрики вводять в оману, оскільки значна частина зростання активності походить від атак на отруєння адрес — шахрайської тактики, коли зловмисники надсилають малі транзакції, щоб обдурити користувачів і змусити їх копіювати шкідливі адреси гаманців.

«За логікою Лі, якщо корисність не зростає, тоді ETH у спіралі смерті», — йдеться у звіті, посилаючись на оптимістичні коментарі голови BitMine Тома Лі. «Саме це, на нашу думку, і відбувається».

Вразливість BitMine та незреалізовані збитки

Казначейська позиція

Коротка теза поширюється і на BitMine, одного з найбільших корпоративних покупців ETH. З липня 2025 року компанія накопичила приблизно 4,4 мільйона ETH у рамках своєї казначейської стратегії, що становить понад 3,7 відсотка обігу Ethereum. BitMine застейкала понад 67 відсотків своїх ETH, оцінених приблизно у 6,09 мільярда доларів США.

Фінансовий вплив

З урахуванням значного зниження цін на ETH від недавніх максимумів, Culper оцінює, що активи BitMine приблизно на 45 відсотків «під водою», що еквівалентно приблизно 7,4 мільярда доларів США незреалізованих збитків. Інші оцінки оцінили цю паперову втрату до 8,4 мільярда доларів у періоди, коли ETH торгувався нижче 1900 доларів.

Незважаючи на ці збитки, акції BitMine продовжують торгуватися вище за їхню чисту вартість активів, а інституційні інвестори, такі як BlackRock, Morgan Stanley, Goldman Sachs і Vanguard, збільшили свої володіння акціями BitMine у четвертому кварталі 2025 року.

Продажі Віталіка Бутеріна

Звіт Culper підкреслює, що співзасновник Ethereum Віталік Бутерін у цьому році продав майже 20 000 ETH, що на сьогоднішніх цінах становить приблизно 40 мільйонів доларів. Внутрішній моніторинг показує, що Бутерін загалом продав 16 420 ETH, перевищуючи свій початковий план продажу 16 384 ETH для фінансування нових ініціатив.

Раніше Бутерін заявляв, що Ethereum «йде у період помірної економії» протягом наступних п’яти років для досягнення своїх цілей, а доходи від продажу токенів спрямовуються на підтримку розвитку екосистеми.

«Віталік продає, тоді як бики, такі як Том Лі, не розуміють нової реальності ETH», — йдеться у звіті Culper. «Ми з Віталіком».

Реакція ринку та різні точки зору

Цінова динаміка та відкритий інтерес

Після розкриття інформації про коротку позицію акції BMNR зазнали тиску, знизившись приблизно на 4,9 відсотка у ранкових торгах, оскільки ринкові настрої відреагували на медвежий звіт. Ethereum торгувався біля 2161 долара, знизившись приблизно на 1 відсоток за день і приблизно на 3,4 відсотка за місяць.

Оптимістичні контраргументи

Незважаючи на медвежу тезу Culper, кілька індикаторів свідчать про збереження інституційної довіри. Ethereum у 2025 році очолив усі блокчейни за чистими притоками, залучивши близько 4,2 мільярда доларів. Загальна заблокована вартість і активні адреси демонструють стабільне зростання: у січні 2026 року активних адрес було понад мільйон — удвічі більше, ніж у попередньому році.

Том Лі називає «посилення відповідності продукту ринку» для Ethereum, базуючись на просуванні токенізації на Уолл-стріт і використанні штучного інтелекту з блокчейном як ключових каталізаторів зростання. Він стверджує, що «нейтральність Ethereum у поєднанні з 100-відсотковою доступністю та надійністю дозволить йому захопити значну частку ринку».

Технічний контекст: Fusaka та майбутні оновлення

Оновлення Fusaka реалізувало EIP-7594, підготовляючи ґрунт для PeerDAS, що дозволяє валідаторам перевіряти малі фрагменти замість цілих BLOB-об’єктів, зменшуючи навантаження на вузли та покращуючи доступність даних. Наступні збільшення параметрів підвищили ліміт BLOB за блок до 21 у січні 2026 року, додатково розширюючи пропускну здатність.

Розробники Ethereum зараз готуються до оновлення Glamsterdam, яке орієнтовно заплановане на першу половину 2026 року, і яке реалізує закріплений розподіл між пропонентами та будівельниками через EIP-7732, а також введе списки доступу на рівні блоків і оновлену модель газу.