BloFin Research: Circle стабільна монета переживає ведмежий ринок, OCC стає найважливішою смертельною змінною

Останній звіт дослідження великих гігантів від BloFin Research глибоко аналізує Circle, вказуючи, що модель її прибутковості можна звести до трьох ключових рушіїв: «відсоткова ставка, масштаб USDC, економіка розподілу». Однак новий тлумачний підхід Управління валютного нагляду США (OCC) щодо закону «GENIUS» створює суттєву невизначеність для важливих партнерських відносин у сфері розповсюдження Circle.

Три головні рушії: відсоткова ставка, масштаб, розподіл

BloFin Research розбиває основну бізнес-модель Circle на три взаємопов’язані рівні:

Відсоткова ставка (Rate): У четвертому кварталі доходи від резервів Circle склали 7,33 мільярдів доларів, що на 69% більше ніж торік, і становили більшу частину загального доходу. Однак, рентабельність резервів знизилася з пікових значень до 3,8%, що на 68 базисних пунктів менше ніж минулого року, що відображає безпосередній вплив циклу зниження ставок Федеральної резервної системи на доходи від резервів. Збільшення масштабу USDC наразі здатне компенсувати зниження доходності на одиницю.

Масштаб USDC (Scale): Масштаб визначає базу резервів і є множником для посилення або ослаблення впливу відсоткової ставки. Керівництво прогнозує, що обіг USDC збережеться на рівні з середньорічним зростанням (CAGR) близько 40% у найближчі роки, і ця гіпотеза є основою для постійного зростання доходів від резервів.

Економіка розподілу (Distribution Economics): У четвертому кварталі витрати на розповсюдження, торгівлю та інші операційні витрати склали 4,61 мільярдів доларів, що на 52% більше ніж торік. Це свідчить про те, що розповсюдження USDC все ще сильно залежить від партнерських відносин, зокрема унікальної угоди з Coinbase. У звіті також зазначається, що у 2025 році «інші доходи» Circle (не з резервів) склали 1,1 мільярда доларів, що перевищує очікування, і свідчить про поступове доповнення платіжної інфраструктури, такої як Circle Payment Network, джерелами доходу, не пов’язаними з резервами.

Перша в історії стабільна монета, що пройшла через ведмежий ринок: нова структурна стійкість USDC

(Джерело: Circle)

Найбільш стратегічним висновком у звіті BloFin Research є історичне роз’єднання між обсягом пропозиції стабільних монет і коливаннями цін на крипторинку. Хоча Bitcoin знизився майже на 50% від максимуму 2025 року, загальна ринкова капіталізація стабільних монет залишалася близько 310 мільярдів доларів — історично високий рівень. На відміну від попередніх ведмежих ринків:

Лютий 2026 року: під час періоду «екстремального страху» на крипторинку, обсяг торгів стабільних монет у місяць сягнув рекордних 1,73 трильйонів доларів (джерело даних: Visa On-Chain Analytics).

Попередні ведмежі ринки: подібні зниження зазвичай супроводжувалися масовим викупом стабільних монет, роз’єднанням цін і значним відтоком коштів з екосистем.

Звіт зазначає, що ця структурна зміна зумовлена двома ключовими факторами: по-перше, сфера застосування стабільних монет розширилася від криптовалютних пар до міждержавних розрахунків, ончейн-платежів і управління корпоративними коштами, що значно зменшує їхню безпосередню залежність від спекулятивних ризиків; по-друге, інфраструктура ринку стала зрілішою — підвищена прозорість резервів, посилений нагляд за емітентами та глибша інтеграція з традиційними фінансами зменшують ризик хаотичних викупів під час волатильності.

Для Circle це означає, що стабільність пропозиції стабільних монет перетворюється у більш стабільну резервну базу, а саме резервні активи є рушієм доходів Circle, що поступово роз’єднує їхній цикл з коливаннями цін на крипторинку.

Найбільша загроза: тлумачення OCC і загроза розповсюдженню Coinbase

У звіті BloFin Research виділяє найважливіший ризик для Circle. Недавнє тлумачення закону «GENIUS» OCC полягає в тому, що якщо емітенти стабільних монет і їхні партнерські розповсюджувачі ділять доходи від резервів, а ці партнери на основі залишків USDC надають користувачам нагороди, регулятор може вважати таку схему забороненою «опосередкованою передачею доходів».

Це безпосередньо ставить під удар довгострокову бізнес-модель, яка базується на партнерстві між Circle і Coinbase — згідно з угодами, більша частина доходів від резервів Circle ділиться з Coinbase, щоб стимулювати активне просування USDC і надання користувачам нагород за залишки у стабільних монетах. Якщо ця схема буде визнана порушенням, розповсюдження USDC через широку клієнтську базу Coinbase і її інституційних клієнтів зазнає суттєвих труднощів.

Загалом, BloFin Research підсумовує, що до остаточного затвердження правил OCC і законодавчих переговорів щодо обробки третіх сторін у винагородах, структура розповсюдження Circle і Coinbase є найбільшим короткостроковим ризиком для прибутковості Circle.

Часті запитання

Що таке «три рушії» Circle за версією BloFin Research?
BloFin Research класифікує основну бізнес-модель Circle у три рівні: відсоткова ставка (впливає на доходність резервів), масштаб USDC (визначає розмір резервної бази) і економіка розподілу (визначає умови розподілу доходів з партнерами). Разом вони формують фундамент прибутковості Circle, і будь-яка зміна одного з них може мати мультиплікативний ефект на загальні показники.

Чому тлумачення OCC щодо закону «GENIUS» є для Circle ризиком?
Закон «GENIUS» забороняє емітентам стабільних монет прямо платити доходи. Новий підхід OCC вважає, що якщо емітенти і їхні партнери ділять доходи від резервів і ці партнери на основі залишків USDC надають нагороди користувачам, така схема «ймовірно» є забороненою опосередкованою передачею доходів. Це може зруйнувати існуючі партнерські угоди між Circle і Coinbase, зменшуючи стимул для просування USDC через Coinbase.

Яке довгострокове значення для Circle у тому, що пропозиція стабільних монет роз’єдналася від циклів криптовалютного ринку?
Роз’єднання пропозиції стабільних монет від коливань ринку означає, що резервна база Circle більше не зменшується значною мірою під час ведмежого ринку, що робить доходи від резервів більш передбачуваними і стабільними. BloFin Research зазначає, що з поглибленням застосування стабільних монет їхня взаємозалежність з цінами на крипторинку зменшуватиметься, що довгостроково може сприяти переоцінці цін на акції Circle з спекулятивної до базової.