DeFi потрапив до «зими низьких дохідів»: накопичення ліквідності, скорочення плеча, відсутність арбітражних можливостей

Автор: Jae, PANews

Завершення одного циклу зазвичай починається з найменших індикаторів.
З вересня 2025 року ринок DeFi (децентралізованих фінансів) увійшов у «зиму відсоткових ставок». Середні річні доходи (APY) за депозитами у провідних протоколах стабільних монет досягли найнижчого рівня з червня 2023 року.
На основній мережі Ethereum у Aave V3 ставки за депозитами USDC та USDT опустилися нижче 2%. Водночас, дохідність 10-річних казначейських облігацій США зросла до 4.24%.
Для тих, хто пережив DeFi Summer і звик до високих APY, це не просто зниження цифр — це дзвін про завершення циклу.
Чи це просто коливання ринку, чи відбувається структурна перебудова?

Неправильне співвідношення попиту та пропозиції, перенасичення ліквідністю спричиняє обвал ставок
За останні півроку криві ставок у провідних кредитних протоколах демонструють тенденцію до зниження — їхні моделі цін зіштовхнулися з «надлишком пропозиції», що спричинило зниження доходності.

Ставка — це ціна капіталу.
Фізична основа ціни — це обсяг пропозиції капіталу.
З 2024 року сектор стабільних монет переживає безпрецедентний «сплеск розширення»: загальна ринкова капіталізація зменшилася з менш ніж 130 мільярдів доларів до понад 310 мільярдів доларів, з середньорічним зростанням близько 55%.

Проблема в тому, що різке зростання пропозиції не супроводжується відповідним зростанням внутрішнього попиту.
Коли на ринку різко зростає пропозиція певного товару (ліквідності стабільних монет), а попит залишається слабким, ціна (ставка) неминуче знижується. Це базовий економічний принцип, і DeFi тут не виняток.
Візьмемо за приклад лідера у кредитному секторі — Aave.
Загальна залучена сума (TVL) у Aave станом на 12 березня склала 42,5 мільярда доларів.
Детальніше про структуру капіталу — з’являється тривожна цифра: активних кредитів лише 16,3 мільярда доларів.
Більше 60% внесених активів перебуває у стані простою. Це порушення балансу між попитом і пропозицією безпосередньо сприяє швидкому зниженню ставок.
Це означає, що капітал зберігається, але не видається в кредит, — ліквідність серйозно застоюється, і протоколи змушені автоматично знижувати ставки, щоб залучити більше позичальників.
Однак ці зусилля дають мало результату.
На Aave V3 ставки за USDC і USDT у мережі Ethereum вже опустилися нижче 2%, що різко контрастує з двозначними доходами під час бичого ринку.
Ринок стабільних монет увійшов у «ловушку ліквідності»: коли на ринку багато дешевих коштів, але відсутні високорентабельні інвестиційні можливості, ці кошти накопичуються у пулі позик.

Обвал ставок, зниження циклічного кредитування та зменшення левериджу
Розквіт ставок у DeFi на стабільних монетах був у значній мірі зумовлений «левериджем».
Коли арбітражна діяльність на ринку перпетуальних контрактів зменшується, попит на позики у стабільних монетах швидко знижується, і ставки падають.

У бичачому ринку високий ентузіазм щодо довгих позицій спричиняє позитивні ставки та їхній високий рівень.
Арбітражники використовують стратегію «позичити стабільні монети, купити спотовий актив і продати перпетуальні контракти» — безризикове хеджування для отримання прибутку з різниці ставок.
У цій схемі стабільні монети — це паливо.

Однак останнім часом ринок деривативів демонструє слабкі результати.
На централізованих біржах (CEX) ставки за BTC і ETH неодноразово були негативними або дуже низькими. Це свідчить про домінування медвежих сил або дуже обережних бичачих.
Обидва сценарії ведуть до одного: відсутності мотивації для арбітражників.

Значне зниження річних ставок ураховує витрати на позики та транзакційні комісії, і чистий прибуток арбітражників зменшується.
Вони менше зацікавлені у позиках стабільних монет, що знижує попит на застави у цій сфері.

Ще один важливий джерело попиту — циклічне кредитування.
Ця стратегія передбачає: у Aave вносити доходні активи, наприклад sUSDe, позичати USDC і потім обмінювати його на більше sUSDe для повторного внесення.
Ця стратегія була популярною, оскільки доходність USDe сягала 30%, а вартість позик — близько 10%, тобто арбітражний простір становив 20%.

Однак після події «1011» різниця між доходами зменшилася катастрофічно, і USDe досягла «обмежень масштабованості», зменшившись з майже 150 мільярдів до 60 мільярдів доларів.
Доходність USDe сильно залежить від обсягів коротких позицій.
Оскільки відкритий інтерес (Open Interest) у перпетуальних контрактах обмежений, зростання USDe до певного рівня зменшує необхідний обсяг коротких позицій для хеджування, що знижує загальну ринкову ставку і тисне на доходність sUSDe.

Для звичайних трейдерів зниження доходності sUSDe означає зменшення спреду стратегій.
Зменшення попиту на леверидж також зменшує попит на застави у стабільних монетах.
Це — самопідсилювальний негативний цикл: зменшення попиту → зниження ставок → ще більше зниження попиту.

Зміна ризикового настрою у криптовалютному ринку, прагнення до більшої визначеності
Зниження загального ризикового настрою у криптовалютному секторі є ще одним важливим фактором зниження ставок.
За останній місяць індекс страху та жадібності (Fear & Greed Index) часто досягав рівня «екстремального страху», навіть коли ціна BTC залишалася близько 70 000 доларів, і настрої не покращувалися.

Дані CoinDesk також показують, що у лютому обсяг торгів на CEX знизився на 2.41%, до 5.61 трильйона доларів — найнижчого з жовтня 2024 року.
Зниження ризикового настрою спонукає інвесторів переходити у більш безпечні сегменти ринку.

З січня 2024 року ставка по федеральних фондах Федеральної резервної системи США тримається вище 3.6%.
Хоча ринок очікує помірного зниження ставок у майбутньому, реальні ставки залишаються високими.
Цей макроекономічний фон має глибокий вплив на ставки у DeFi.
Коли безризиковий дохід від казначейських облігацій США вищий за ставки у DeFi, і без ризикової премії, інвестори за логікою переважно виводять кошти з протоколів або вкладають їх у RWA (реальні активи).

У зимовий період ставок не всі протоколи зменшуються.
Наприклад, Sky (колишній MakerDAO) створив унікальний «дохідний захисний пояс».
На відміну від Aave, який залежить від внутрішнього попиту на позики, доходи Sky походять від 1.5 мільярда доларів зрілих RWA.
Це активи, такі як казначейські облігації США, корпоративні борги класу А, які не піддаються коливанням криптовалютного ринку і забезпечують стабільний грошовий потік.
Ця модель перетворення RWA у заставні активи сприяє щомісячному зростанню пропозиції USDS на 68%, а ринкова капіталізація наближається до 8 мільярдів доларів.
На сьогодні ставка по sUSDS залишається близько 3.75%, що фактично є «планкою» для внутрішньої доходності.
У фондах USDC і USDT ставки можуть перевищувати 5%.

Таким чином, Sky перетворюється з простого стабільного монетного протоколу у «платформу фіксованої дохідності», використовуючи великий портфель RWA для хеджування ризиків у криптовалютному секторі.
Коли внутрішній попит у DeFi слабкий, він може отримувати доходи з зовнішніх (традиційних фінансових) ринків.

Для інвесторів важливо навчитися аналізувати, чи походить дохідність від дивідендів державних облігацій, чи від премії за коливання на ф’ючерсних ринках — це стане обов’язковим навиком у цьому циклі.
Стратегії потрібно змінювати з «погоні за APY» на «пошук різноманітних ризикових позицій».

«Зима відсоткових ставок» — це не лише результат циклічних коливань, а й неминучий етап «розпуску» DeFi «бульбашки».
Можливо, як і у 2023 році, коли низькі показники сприяли 2024 року, цей мінімум ставок стане передумовою для майбутнього зростання DeFi, що накопичує енергію для наступного стрибка.