Чому традиційні фінансові установи уникають Біткоїна? Сейлор розкриває внутрішню кризу кредитного ринку

Інтерв’ю з гостем Наталі Брунелл та виконавчим директором MicroStrategy Майклом Сейлором зосереджено навколо однієї ключової теми: чи може біткоїн стати справжнім якісним активом без обіцянки грошового потоку? Це питання безпосередньо вказує на фундаментальні розбіжності між традиційними фінансами та цифровими активами.

Глибока логіка за спокійним ринком

Зараз ціна біткоїна перебуває у фазі консолідації, багато учасників ринку сприймають це як ознаку слабкості. Але Сейлор висуває зовсім іншу точку зору — це фактично ознака зрілості активу.

Він зазначає, що за останній рік біткоїн виріс майже на 100%, що вже є дуже значним досягненням. Корекція ціни — не погано, навпаки, вона свідчить про те, що ринок засвоює поступовий вихід з ринку ранніх власників, тоді як інституційний капітал чекає подальшого звуження волатильності перед масштабним входом. Основний тиск на ціну виникає через ігнороване явище: близько 2.3 трильйонів доларів у біткоїнах перебувають у «незбанківському» стані.

Інакше кажучи, власники активів мають величезний баланс, але не можуть використовувати біткоїн як заставу для отримання фіатних кредитів. Маючи цифрові активи, але без ліквідних грошових коштів, багато хто змушений продавати. Це схоже на ситуацію у стартапу, де співробітники багаті на папері через опціони, але не можуть взяти кредит під них для купівлі житла або навчання дітей — у підсумку вони просто продають опціони за готівку.

Чи справді «відсутність грошового потоку» — це злочин?

Наталі Брунелл згадує, що у спілкуванні з представниками традиційних фінансів багато разів чула аргумент: біткоїн не має грошового потоку, тому не варто його включати в портфель. Сейлор різко заперечує.

Він наголошує, що найважливіші активи у західній цивілізації — діаманти, золото, художні картини, нерухомість — за своєю природою не генерують грошового потоку. Навіть найцінніше у житті — шлюб, діти, нерухомість, нагороди — не приносять грошового доходу. Це доводить, що «генерування грошового потоку» не є єдиним критерієм оцінки активу.

Ще важливіше, з точки зору монетарної теорії, ідеальний актив — це актив, який не повинен мати сильного грошового потоку. Гроші за своєю природою мають високу ліквідність і легкість у продажу. Якщо актив надмірно має «користь у використанні», він не підходить для ролі грошей — саме тому золото краще за мідь як гроші: через менше промислового застосування, воно менше піддається споживчому попиту під час економічних циклів.

Чому важко змінити усталені уявлення

Сейлор простежує причини, чому ідея «тільки грошовий потік — це добре інвестування» сформувалася за останні десятиліття, особливо з 1971 року.

Глобальна концепція активного розподілу капіталу поступово трансформувалася у портфель із 60% облігацій та 40% акцій. У цій системі облігації дають купони, а акції — дивіденди або прибутки. Індекс S&P 500 став домінуючим орієнтиром, приблизно 85% інвестиційних коштів спрямовано у цей індекс. Це не випадковість — ідея створення фонду з 500 компаній стала надзвичайно успішною, і сформувала всю інституційну систему.

Це породило «залежність від шляху»: коли велика система побудована на одній ідеї, навіть якщо з’являються більш ефективні революційні інновації, традиційні інституції не поспішають їх приймати. Це не логічна проблема, а структурна — у реальності.

Сейлор використовує метафору диференційних рівнянь: при певних граничних умовах отримуємо «часткове рішення». Якщо ці умови залишаються незмінними (доларова валюта, американська економіка, статус резервної валюти, відсутність глобальної війни після Другої світової), ця модель працює. Але при зміні умов потрібно повертатися до «однорідного рішення» і переобчислювати з перших принципів.

Більшість людей у житті користуються «частковими рішеннями», які їм дали інші, і ніколи не виводили їх з перших принципів. Коли система валюти руйнується — наприклад, у Лівані, Венесуелі, Аргентині — активи, які вважаються безпечними і що генерують грошовий потік, виявляються безцінними у місцевій валюті. Ті, хто розуміє біткоїн, або потрапляють у хаос через крах національної валюти, або є прихильниками перших принципів, як науковці, які ставлять під сумнів усе.

Найіронічніше: CEO Vanguard каже, що біткоїн не можна інвестувати через відсутність грошового потоку, а найбільший акціонер Vanguard — сама Vanguard.

Три структурні проблеми кредитного ринку і рішення біткоїна

Сейлор далі аналізує структурні проблеми сучасного кредитного ринку.

Перша — жага до доходу. Безризикові активи (забезпечені державним друком) мають дохідність, що значно нижча за темпи грошової емісії і навіть нижча за зростання цінності дефіцитних активів. Наприклад, у Японії безризикова ставка близько +50 базисних пунктів, у Швейцарії — -50 базисних пунктів (від’ємна ставка), у Європі — +200 базисних пунктів, у США — +400 базисних пунктів. Але реальна інфляція часто вища, що спричиняє «фінансове пригнічення» у глобальній економіці.

Друга — недостатня ліквідність. Традиційні інструменти фіксованого доходу (особливо корпоративні облігації) мають проблеми з торгівлею, недостатньою заставою, багато з них взагалі не мають активних торгів.

Третя — відсутність бажаючих пропонувати довгострокові високі доходи. У опитуванні 500 людей, хто має банківські рахунки, майже всі. Хто має депозит з річною ставкою понад 4.5%? Лише кілька. Якщо б банки пропонували 8-10% річних, підняли б руку всі. Але хто реально пропонує такі ставки? Ніхто.

Чому ніхто не пропонує 10% довгострокових ставок? Тому що жодна компанія не може стабільно давати понад 10% річного доходу; позичальники не можуть платити такі ставки; уряди не хочуть платити таку високу відсоткову ставку. Хоча слабкі уряди змушені пропонувати вищі ставки, їх валюта і політична система часто руйнуються, тому вони не є надійними позичальниками. Компанії ж прагнуть менше позичати і більше викупати акції.

Цифровий капітал і цифровий кредит — прориви

Саме тут з’являється можливість для біткоїна. Сейлор вважає, що біткоїн — це цифровий капітал — актив, що зростає швидше за традиційні індекси.

За його прогнозами, у найближчі 21 рік біткоїн матиме середньорічний складний приріст близько 29%, що значно перевищує довгострокову середню віддачу S&P 500. Це дозволяє створювати кредит під заставу біткоїна — так званий «цифровий кредит».

Ключовий принцип традиційного кредитного ринку: засоби у борговій валюті мають бути слабшими за валюту застави. Якщо навпаки — боржник, що позичає у сильній валюті, має заставу у слабшій, — він збанкрутує. Це поширено у країнах з високою інфляцією: мешканці позичають у доларах, а повертають у місцевій валюті, яка знецінюється.

Тому можна випускати борги у слабших валютах — ієна, франк, євро, долар — під заставу біткоїна. Це несе валютний ризик, але дає високий дохід (подібно до боргових інструментів з високим рівнем ризику), і з високим кредитним плечем — у 5-10 разів.

Результат — створення менш ризикованих, довгострокових, високодоходних кредитних інструментів, які можна зробити «вічними» і торгувати ними. Це дає переваги ETF і уникає пасивності «збирати кошти і купувати активи». Випуски кредитних інструментів MicroStrategy — це практична реалізація цієї ідеї.

Чотири інноваційні цінні папери: логіка дизайну

Сейлор розповідає про чотири типи пріоритетних акційних цінних паперів, які випустила MicroStrategy, — кожен для різних інвесторів.

STRIKE — логіка: номінал 100 доларів, річний дохід 8%, з правом конвертації у 1/10 частину звичайних акцій. Якщо ціна MicroStrategy близько 350 доларів, це фактично вбудоване приблизно у 35 доларів вартість частки у компанії. Інвестор отримує захист від падіння і потенціал зростання, а також отримує грошовий потік під час очікування.

STRIFE — високорівнева довгострокова позика: номінал 100 доларів, річний дохід 10%, з обіцянкою не випускати жодних акцій з вищим пріоритетом. Це важливо для інвесторів, що бояться ризику. Після випуску, STRIFE торгується вище номіналу, ефективна дохідність — близько 9%.

STRIDE — знято штрафи і накопичувальні дивіденди з бази STRIFE, тому перетворюється з високорівневої довгострокової позики у субординовану довгострокову — з вищим ризиком і вищим доходом, ефективна дохідність — близько 12.7%, що на 370 базисних пунктів вище за STRIFE. Цікаво, що обсяг випуску STRIDE у два рази більший за STRIFE і популярність вища. Це тому, що інвестори довіряють компанії і біткоїну, прагнуть високого доходу.

Два плюси STRIDE: довіра інвесторів до компанії дає 12.7% річного доходу; успіх STRIDE підтримує кредитний рейтинг STRIFE і STRIKE — це позитивний сигнал для кредитування. Більше того, це дає компанії можливість масштабувати і з використанням кредиту купувати біткоїн — оскільки біткоїн не має кредитного ризику контрагента. Теоретично, якщо ринок прийме 1000 млрд доларів у STRIDE, компанія випустить таку суму і з використанням левереджу до 90% купить біткоїн. Це збільшить активи компанії і забезпечить кредитний мультиплікатор у 50 разів — ідеальний «фронт-енд» для циклу.

STRETCH — вирішує потребу інвесторів у фіксованому доході, бажанні підвищити ставку з 5% до 10%, але без ризику цінових коливань. Тривалість традиційних пріоритетних акцій — близько 120 місяців, і кожне змінення ставки на 1% може змінити ціну активу з довгим терміном у 20 років на 20%.

STRETCH усуває цей ризик, зменшуючи тривалість до 1 місяця. Це досягається шляхом перетворення дивідендів у щомісячні виплати з плаваючою ставкою. Сейлор називає це «Treasury Preferred» — перша у сучасному капітальному ринку емісія пріоритетних акцій з місячною плаваючою ставкою, розроблена на основі AI. Хоча STRETCH не досягає нульової волатильності поточного рахунку, він дуже близький — інвестор може вкладати кошти на рік і отримувати 10% з мінімальним коливанням, а при потребі продавати на вторинному ринку. Це фактично інструмент, що підтримується біткоїном, конкуренція короткої частини кривої ставок.

Як платити дивіденди без продажу біткоїна

Звичайне питання: якщо MicroStrategy не продає біткоїн, звідки беруться кошти для виплати дивідендів?

Відповідь — постійне залучення капіталу через випуск акцій. Зараз у компанії близько 6 млрд доларів у пріоритетних акціях, що щороку платять близько 600 млн доларів дивідендів. Вартість компанії — близько 120 млрд доларів, щороку вона продає близько 20 млрд доларів у звичайних акціях. Простий підрахунок: 600 млн доларів доходу від акцій йде на дивіденди, решта — 19.4 млрд доларів — на купівлю біткоїна. Тобто 97% залученого капіталу йде на збільшення володінь біткоїна, лише 3% — на виплату дивідендів.

Якщо з якихось причин припиниться продаж акцій, компанія може використовувати похідні інструменти — продавати ф’ючерси на біткоїн, продавати опціони з нульовою премією або використовувати «кліфф-ордери» (продаж ф’ючерсів під заставу спотових активів). Також кредитний ринок відкритий для компанії.

Мета — отримати кредитний рейтинг від провідних агентств і стати першою компанією з біткоїном у портфелі, що отримає інвестиційний рейтинг.

Чому ще не включена до S&P 500

Хоча MicroStrategy вже відповідає критеріям для входу до S&P 500 — і вперше цього кварталу — Сейлор не очікує негайного включення. Навіть Tesla при першому вході не була включена.

Він вважає, що компанія з біткоїном — це новий вид істоти, що має революційний потенціал. Традиційна комісія буде діяти обережніше і, можливо, вимагатиме 2-5 кварталів звітності. Насправді S&P вже включив Coinbase і Robinhood і не виключає криптоактиви. Просто біржовий бізнес — це більш зрілий сектор, його легше зрозуміти; тоді як компанії з біткоїном — це новий вид.

Початок цієї індустрії можна визначити 5 листопада 2024 року. За три квартали вже очевидно, що це новий легальний і регульований клас компаній. За 12 місяців кількість таких компаній зросла з 60 до 185 — це яскравий знак зрілості ринку.

Ринок ще навчається

На запитання про реакцію зовнішнього ринку Сейлор зазначає, що традиційний фінансовий ринок ще в процесі навчання. Більшість інвесторів спершу мають зрозуміти сам біткоїн, його легальність, весь криптоіндустріальний ландшафт, логіку дизайну різних кредитних інструментів, щоб оцінити ці компанії.

Він проводить аналогію з нафтовою промисловістю 1870-х років: тоді починали переробляти сирий нафту, ще обговорювали, яку масштабність матиме «нафтовий бізнес у 180 країнах». Спочатку нафту використовували для освітлення, потім — для двигунів, опалення, авіаційного палива, і зрештою — для ракетних двигунів.

Сьогоднішня індустрія біткоїн-закладів — теж дуже рання. Компанії ще навчаються чітко формулювати свої бізнес-моделі, інвестори — розуміти їх, регулятори — динамічно коригують правила. Все відбувається у реальному часі. Це справжня «цифрова золота лихоманка».

Біткоїн як механізм миру

Коли мова заходить про соціальні розбіжності, Сейлор висловлює оптимізм: людська згода — набагато більше, ніж здається у головних ЗМІ.

Він зауважує, що провокаційний контент поширюється швидше, ніж правда, і крайні позиції поширюються у мережі активніше. Навіть у найуспішніших компаніях у мережі найчастіше найбільше ненависті. Але при цьому багато акаунтів, що поширюють ненависть, — це не реальні користувачі — без взаємодій, з малою аудиторією, — боти.

Багато токсичного контенту — це «кібер-рейдерство»: ті, хто робить ставки проти компаній, наймають бото-агентства для масового створення акаунтів, щоб створити ілюзію масових протестів. У політиці — те саме: «фейкові» мітинги і «фейкові» активісти за гроші. Потім головні ЗМІ зосереджуються на цих підставних протестах і ботах, створюючи ілюзію хаосу, що призводить до насильства і руйнувань.

Сейлор закликає бути обережними з «розширювачами розколу», вміти розпізнавати фейки. Вимкнувши токсичні «розширювачі», можна повернутися до єдності.

Біткоїн — це механізм миру, справедливості і здатності зменшувати розбіжності. Зі зростанням прийняття він поширює мир, справедливість, правду, а токсичність — зменшується. Це не ідеалізм, а реальне спостереження, засноване на переконаннях.