Відлуння кризи Paperwork: що означають два шляхи токенізації американського ринку

2025年12月11日，美国證券存管信託公司（DTCC）拿到了SEC的"免责函"，獲准在區塊鏈上通證化托管資產。消息傳出，業界歡呼雀躍——99萬億美元規模的托管資產即將上鏈。但這個看似簡單的消息背後，paperwork危機留下的深層印記正在顯現，兩股勢力圍繞美股通證化的路徑選擇展開了激烈的博弈，這種博弈的意味遠超表面的技術之爭。

關鍵細節在於，DTCC通證化的是"證券權益"而非股票本身——這個區別折射出兩種截然不同的制度邏輯，以及對投資者、金融中介、甚至整個市場結構的不同意味。

從紙質危機到paperwork意味：間接持有體系的誕生

1973年之前，美股交易基於實物憑證流轉。但到了60年代末，日均交易量從幾百萬股飆升至過千萬股，整個清算體系濒臨崩潰。券商後台積壓數百萬張待處理股票證書，丟失、被盜、偽造層出不窮。華爾街稱這段時期為"紙質危機"（Paperwork Crisis）——這個paperwork意味着一個時代的終結，也意味着新體系的誕生。

正是這場危機催生了DTC及隨後的DTCC。其核心思路看似簡單：集中存放所有股票證書，交易時僅在帳本上做數字記錄。為此，DTCC設立了Cede & Co.這個代持機構，將絕大多數美國上市公司的股票登記在其名下。1998年的數據顯示，Cede & Co.持有美國83%已發行公開股票的法定所有權。

這意味著什麼？當投資者在券商帳戶中看到"持有蘋果公司100股"時，蘋果股東名冊上真實記錄的名字是Cede & Co.，而非投資者本人。投資者持有的實際上是一種被稱為"證券權益"的合同請求權——一條層層嵌套的權益鏈條：投資者→零售券商→清算券商→DTCC。這套"間接持有體系"消滅了紙質危機，但代價是投資者與所有權之間永久地隔了一層中介。

這個paperwork時代的終結意味着什麼？它意味着效率，但也意味着控制權的讓渡。

升級而非革命：DTCC通證化背後的選擇

五十多年後，DTCC面臨新的技術選擇。根據SEC免责函，DTCC通證化的對象是"參與者在DTC處持有的證券權益"——即清算券商和銀行等直接機構，而非普通投資者。

通證化後的"證券權益代幣"在DTCC批准的區塊鏈上流轉，但代表的依然是對底層資產的合同請求權，而非直接所有權。底層股票仍登記在Cede & Co.名下。這是基礎設施的升級，而非架構的重構。

DTCC的這個選擇意味着什麼？它意味着保守，更意味着深思熟慮。在DTCC看来，現有間接持有體系的核心優勢——多邊淨額結算——這種只有集中化架構才能實現的效率是不可放棄的。每天數萬億美元的交易經過NSCC的淨額轄差後，最終只需移動幾百億美元就能完成結算。一旦分散到鏈上，這種規模經濟會消失。

DTCC作為系統性重要金融基礎設施，其首要責任是維護穩定。因此，通證化的目標被定位為三項：提升抵押品流動性、簡化對帳、為未來創新鋪路。但有一點明確無誤：代幣不會進入DeFi生態，不會繞過現有參與者，也不會改變發行人的股東名冊。

這種選擇意味着：效率優化，但權力結構不變。

直接所有權的可能性：鏈上通證化的意味與挑戰

在DTCC謹慎升級的同時，另一條路徑已在生長。

2025年9月3日，Galaxy Digital成為首家在主流公鏈上通證化的納斯達克上市公司。通過與Superstate合作，Galaxy的A類普通股現在可在Solana區塊鏈上以代幣形式持有和轉移。關鍵區別在於，這些代幣代表實際股票，而非對股票的請求權。當代幣在鏈上轉移時，持有人名字會直接出現在Galaxy的股東登記冊上——Cede & Co.不在其中。

同年12月，Securitize宣布將在2026年第一季度推出鏈上合規交易的通證化股票服務。與市面上依賴衍生品或離岸架構的"合成通證化股票"不同，Securitize強調其代幣是真正的、受監管的股票。更進一步的是，它支持鏈上交易——美股開市時間價格錨定全國最優報價（NBBO），休市期間則由自動做市商根據鏈上供需定價。這意味着理論上的24/7交易窗口。

這條路徑的意味完全不同：它把區塊鏈視為證券基礎設施的原生層，而非現有系統的附加層。

兩種制度邏輯，兩種未來意味

這不是技術路線之爭，而是制度邏輯的根本分歧。

DTCC路徑代表漸進式改良——承認現行體系合理性，僅用區塊鏈讓這台機器運轉得更快、更透明。中介機構角色不消失，僅換記帳方式。

直接持有路徑代表結構性變革——質疑間接持有體系本身的必要性。既然區塊鏈提供不可篡改的所有權記錄，為何還需層層嵌套的中介？既然投資者可自我托管，為何要讓渡所有權給Cede & Co.？

兩條路徑各有意味深長的取捨。

直接持有賦予的是自主權——自托管、點對點轉帳、與DeFi協議可組合性——但代價是流動性分散。無中央清算機構的轄差意味著資本占用大幅上升。此外，投資者需承擔傳統體系中由中介機構兜底的風險——私鑰丟失、錢包被盜。

間接持有保留的是系統效率——集中清算的規模經濟、成熟的監管框架、機構投資者熟悉的運作模式——但投資者只能通過中介行使權利，股東提案、投票、與發行人直接溝通都需穿越多層中介。

值得注意的是，SEC對兩條路徑都持開放態度。SEC委員Hester Peirce明確表示，DTC的通證化權益模式是"這段旅程中有希望的一步"，但其他市場參與者正在探索不同的實驗性路徑。監管者的信號清晰：這不是非此即彼，而是讓市場決定哪種模式適合哪類需求。

產業重組：金融中介在變革中的定位意味

面對這場路徑博弈，現有金融中介應思考什麼？

清算券商和托管機構需要評估：在DTCC模式下，你是不可或缺還是可替代？通證化權益可在參與者間直接轉移，那麼原本的托管費、轉移費、對帳費還有基礎嗎？率先採用的機構可能獲得競爭優勢，但長期看這種服務本身可能被商品化。

零售券商面臨更複雜的挑戰。DTCC模式下其角色得到鞏固——普通投資者依然只能通過券商。但直接持有模式擴散會侵蝕護城河。如果投資者可自我托管並在合規鏈上交易，零售券商存在的意味是什麼？答案可能在於：無法被智能合約取代的高附加值服務——合規諮詢、稅務規劃、組合管理。

過戶代理人迎來角色升級。在傳統體系中，過戶代理人是低調的後台職能。但在直接持有模式下，它成為發行人與投資者間的關鍵樞紐。Superstate和Securitize同時持有SEC註冊過戶代理人牌照非巧合——掌握股東名冊更新權，就掌握了直接持有體系的入口。

資產管理人需關注可組合性的競爭壓力。通證化股票作為鏈上借貸協議抵押品，傳統擔保金融資產業務受衝擊。投資者可在AMM上24/7交易即時結算，T+1結算周期內的資金占用套利空間消失。這些變化短期不會發生，但資管機構需提前評估業務模型對結算效率假設的依賴程度。

交匯與選擇：五十年後，美股投資者終於有了新的意味選擇

金融基礎設施變革從不一蹴而就。从1970年代紙質危機到Cede & Co.持有83%美股，這套體系用了二十多年才真正固化。SWIFT也於1973年成立，跨境支付至今仍在重構。

短期內，兩條路徑會在各自領域生長。DTCC的機構級服務會率先滲透抵押品管理、證券借貸、ETF申贖等對結算效率最敏感的批發市場。直接持有模式則從邊緣切入：原生加密用戶、小型發行人、特定司法管轄區的監管沙盒。

長期看，兩條曲線可能走向交匯。當通證化權益流通規模足夠大，當直接持有的監管框架足夠成熟，投資者可能第一次獲得真正的選擇權——在DTCC系統內享受淨額結算效率，或退出到鏈上自托管，拿回對資產的直接控制。

這種選擇權的存在本身就意味着改變。

1973年以來，普通投資者從未真正擁有這個選項。股票買進帳戶的那一刻，投資者就自動進入間接持有體系，Cede & Co.成為法定持有人，投資者成為權益鏈末端的受益人。這不是選擇的結果，而是唯一的路徑。

paperwork時代的終結意味着什麼？它意味着，五十年後，另一條路終於被鋪好了。投資者的"選擇權"本身，已經是歷史性的改變。Cede & Co.仍登記著絕大多數美國公開股票，這個比例可能開始鬆動，也可能維持很久。但從此，投資者將真正擁有定義自己與資產關係的權力——無論是繼續依賴中介的效率，還是擁抱區塊鏈的自主。這正是這場博弈最深層的意味。