Арка викупу Ethereum: від кризи ідентичності до дефляційної моделі активів

Рік 2025 став одним із найпротирічніших етапів у історії Ethereum. Попри ціновий імпульс і технічні прориви, ETH опинився у категорії, яка не задовольнявала нікого — ні як безпечний дефляційний актив на кшталт Bitcoin, ні як високопродуктивну технологічну платформу на кшталт Solana. Холодний прийом ринку тривав до кінця 2025 року, поки конвергенція регуляторної ясності та критичного технічного виправлення нарешті не переналаштувала Ethereum на шлях до сталого захоплення цінності. На початку 2026 року наратив почав змінюватися з «Чи має ще значення Ethereum?» на «Як високо можуть підніматися моделі дефляційних активів?»

Ідентичність 2025: Змішане становище між золотом і технологією

Протягом більшої частини 2025 року позиція Ethereum на глобальних капітальних ринках залишалася в основному неоднозначною. Інвестори класифікували блокчейн-активи у дві категорії: товароподібні сховища цінності (які епітетом є “цифрове золото” Bitcoin) та високопродуктивні технологічні мережі, монетизовані через пропускну здатність і залучення користувачів (на кшталт Solana). Ethereum намагався одночасно зайняти обидві ніші — позиціонуючи себе як “Ультра Звукові Гроші” та “світовий комп’ютер” — але ринкове середовище позбавило цінності цю подвійність.

Наратив про товарний актив зазнав фундаментальних труднощів. Хоча ETH виступає як важливий заставний актив у DeFi-протоколах із понад $100 мільярдом у загальній заблокованій цінності, його змінна механіка пропозиції, винагороди за стейкінг і динамічні цикли інфляції-дефляції створювали невизначеність. Консервативні інститути важко класифікували його як “цифрове золото”, оскільки його профіль пропозиції не мав фіксованого обмеження у 21 мільйон ETH, як у Bitcoin. Наратив про дефляційний актив вимагав впевненості у сталому згорянні ETH, механізмі, який руйнувався у перших кварталах 2025 року.

З точки зору технологічної платформи, метрики розповідали ще більш похмру картину. Незважаючи на те, що ціна ETH у середині 2025 року залишалася близькою до рекордних максимумів, доходи протоколу знизилися на 75% у порівнянні з попереднім роком до всього $39.2 мільйонів у третьому кварталі 2025. Для традиційних моделей оцінки, побудованих на коефіцієнтах ціна-прибуток або дисконтування грошових потоків, це сигналізувало про економічний занепад, а не про потенціал зростання. Тим часом Solana демонструвала, що архітектура, орієнтована на продуктивність, може досягти: домінуючи у платіжних системах, DePIN, AI-агентах і мемкоінах через екстремальну пропускну здатність і мінімальні транзакційні витрати.

Конкурентний “бутерброд” посилився з обох боків. Фортеця Bitcoin зміцніла, оскільки суверенні фонди багатства та центральні банки досліджували стратегічні резерви, залучаючи інституційний капітал, який інакше міг би диверсифікуватися у Ethereum. Захоплення Hyperliquid перпетуа́льними деривативами та відповідними комісіями ще більше зменшило економічну природну “роту” Ethereum. До третього кварталу 2025 року Ethereum займав незручне проміжне становище: менш цінний за Bitcoin як макроактив, менш корисний за Solana для щоденних транзакцій і менш прибутковий за спеціалізовані ланцюги для конкретних застосувань.

Регуляторна ясність змінює статус ETH

Прорив стався не завдяки технічним інноваціям, а завдяки політичній ясності. 12 листопада 2025 року голова Комісії з цінних паперів і бірж США Пол Аткінс оголосив про “Проєкт Crypto” — комплексне регуляторне перезавантаження, яке відмовилося від багаторічної політики “регулювання через примус” на користь чіткої класифікаційної рамки, заснованої на економічній реальності.

Філософський зсув став трансформативним. Аткінс явно відкинув доктрину свого попередника, що “якщо актив — цінний папір, то він завжди цінний папір”, і запровадив динамічну “таксономію токенів”, яка визнає, що цифрові активи еволюціонують протягом усього життєвого циклу. Токен може початково бути частиною інвестиційного контракту, але перейти до статусу нецінного активу, коли децентралізація мережі досягає достатньої зрілості. Тест Howey SEC — що визначає, чи є актив цінним папером — ґрунтується на тому, чи залежать власники від централізованих “ключових управлінських зусиль” для отримання доходу. Ethereum із 1.1 мільйона валідаторів, розподілених по найбільш децентралізованій мережі валідаторів у світі, цю межу перетнув однозначно.

Закон про ясність для ринків цифрових активів, ухвалений Палатою представників США у липні 2025 року, закріпив цей новий правовий статус. Закон прямо визначив активи “які походять із децентралізованих блокчейн-протоколів” — зокрема Bitcoin і Ethereum — під юрисдикцію Комісії з товарних ф’ючерсів (CFTC), а не SEC. Цифрові активи, що відповідають статутному визначенню — ф’ючербільна цифрова власність, що передається peer-to-peer на криптографічно захищених публічних реєстрах без посередників, — кваліфікуються як товари, еквівалентні золоту, сирійській нафті або іноземним валютам.

Цей юрисдикційний зсув мав негайні інституційні наслідки. Банки тепер могли реєструватися як “цифрові товарні брокери”, пропонуючи клієнтам послуги з зберігання та торгівлі ETH без необхідності класифікувати його як екзотичний високоризиковий актив у балансі. ETH увійшов до тієї ж регуляторної категорії, що й традиційні товари, відкриваючи двері для інституційного впровадження, раніше забороненого невизначеністю щодо цінних паперів.

Механізм стейкінгу отримав елегантне регуляторне рішення: чи може актив, що генерує періодичні доходи, залишатися товаром? У 2025 році ця рамка запропонувала трьохшарову відповідь. На рівні активу ETH-токени самі по собі функціонують як товари — забезпечуючи депозит безпеки мережі та оплату обчислювальних ресурсів. На рівні протоколу винагороди валідаторів — це оплата за послугу (підтримки інфраструктури мережі), а не пасивний інвестиційний дохід. Лише на рівні послуги, де централізовані кастодіани обіцяють конкретний дохід вкладникам, виникають питання цінних паперів. Ця дихотомія зберегла продуктивний дохід Ethereum, одночасно забезпечуючи оподаткування товарів. Інституційні інвестори почали розглядати ETH як “продуктивний товар” — поєднання характеристик захисту від інфляції та доходу, подібного до облігацій, — що робить його, у фірмовій інтерпретації Fidelity, незамінним “інтернет-облігацією” для диверсифікованих портфелів.

Провал Dencun і революція доходів Fusaka

Після регуляторної ясності залишалося головне економічне питання: звідки приходять доходи Ethereum і куди вони йдуть? Жорстка правда стала очевидною з даних за період з Q1 по Q3 2025: оновлення Dencun у березні 2024 року спричинило економічну кризу, маскувану під технічний успіх.

Оновлення Dencun запровадило EIP-4844 (Blob Transactions), спрямоване на зниження витрат на розрахунки Layer 2, забезпечуючи надзвичайно дешеве зберігання даних. Технічно виконання було успішним — газові збори Layer 2 знизилися з кількох доларів до кількох центів, що сприяло масштабному розширенню екосистеми L2. Base, Arbitrum, Optimism і нові мережі L2 процвітали. Але економічна структура розпалася.

Механізм ціноутворення Blob, спочатку керований виключно попитом і пропозицією, зіткнувся з викривленими стимулами. Оскільки зарезервований простір Blob значно перевищував попит на ранніх L2, базовий збір Blob залишався фактично на рівні 1 wei (0.000000001 Gwei) протягом тривалого часу. Це створювало руйнівну динаміку: мережі Layer 2 щодня отримували сотні тисяч доларів у вигляді користувацьких зборів, але платили лише долари у вигляді оренди Ethereum Layer 1. Лише базовий рівень генерував понад $500 000 у день, платячи мінімальні збори за доступ до Blob. Економіка повністю інвертувалася — L2 процвітали, тоді як Ethereum L1 занепадав.

Ще гірше — механізм знищення зборів зламався. EIP-1559, що передбачає спалювання транзакційних зборів і зменшення пропозиції ETH, втратив силу, коли обсяг транзакцій перейшов на L2. До третього кварталу 2025 року річний темп зростання пропозиції ETH фактично повернувся до +0.22%, знищуючи наратив “дефляційного активу”, що підтримував довіру інвесторів. Спільнота назвала цю динаміку “ефектом паразита” — мережі L2 процвітають як економічно незалежні суб’єкти, тоді як Ethereum L1 розглядається лише як інфраструктура, а не як протокол, що генерує дохід.

Рятівний механізм з’явився 3 грудня 2025 року, коли оновлення Fusaka запровадило критичне виправлення: змусити мережі L2 платити економічну оренду пропорційно їх транзакційному обсягу та споживанню безпеки. Основний механізм — EIP-7918 — радикально перепрограмував логіку ціноутворення Blob.

Замість дозволяти базовим зборам Blob безкінечно знижуватися до 1 wei, EIP-7918 запровадив динамічний мінімальний ціновий поріг: підлога базового збору Blob стала прив’язаною до цін на газ у основній мережі Ethereum за співвідношенням 1/15.258 від базового збору L1. Наслідки були миттєвими і драматичними — коли активність на Ethereum L1 підвищувала ціни на газ (через пропозиції токенів, транзакції DeFi або minting NFT), “порогова ціна” для Blob автоматично зростала. L2 вже не могли отримати доступ до безпрецедентної безпеки Ethereum за майже нульовою вартістю.

Чисельний вплив був приголомшливим. Базові збори Blob зросли у 15 мільйонів разів — від 1 wei до діапазону 0.01-0.5 Gwei — за кілька годин після активації оновлення. Хоча витрати на транзакції Layer 2 залишалися незначними (~$0.01 за транзакцію), сукупний дохід протоколу експоненційно зростав. Ethereum-проєкт перейшов від голодування до сталого капіталізованого стану.

Додатковий інноваційний механізм Fusaka — PeerDAS (Peer Data Availability Sampling) — вирішував очевидне обмеження: запобігати зростанню цін, що здавлює масштабованість L2. PeerDAS дозволяв вузлам перевіряти доступність даних шляхом вибіркового зразку, а не завантаження всього Blob, зменшуючи пропускну здатність приблизно на 85%. Це розширення з боку пропозиції дозволило Ethereum збільшити цільову кількість Blob на блок з 6 до 14 і більше без дестабілізації економіки вузлів.

Комбінований ефект створив те, що аналітики назвали “модель податку B2B на основі сервісів безпеки” — замкнуту систему грошових потоків:

**Верхній рівень (Розподіл): **L2 мережі (Base, Arbitrum, Optimism) виступають як “дистриб’ютори”, залучаючи роздрібних користувачів і обробляючи високочастотні, низькоцінні транзакції.

Основні продукти: Ethereum L1 продає два активи: підтвердження розрахунків для пакетів транзакцій L2 і високопродуктивний простір даних (Blob). Завдяки економічній зв’язці EIP-7918, L2 платять орендну плату пропорційно їх використанню.

Захоплення цінності: Оренда ETH, сплачена мережами L2, надходить у вигляді або спалювання (розподілу між усіма власниками пропорційно), або у вигляді винагород валідаторів. Ця структура створила добру спіраль: процвітання L2 підвищувало попит на Blob, зростання попиту підтримувало цінові підлоги, згоряння створювало дефіцит ETH, дефіцит підсилював безпеку мережі, а безпека приваблювала активи і протоколи більшої вартості.

За оцінками аналітика Yi у грудні 2025 року, швидкість згоряння ETH могла зрости у 8 разів до 2026 року, потенційно відновлюючи дефляційні характеристики активу, які зникли. Дані початку 2026 року свідчили, що механізм працює ще ефективніше, ніж моделювали, з новими L2, такими як Kakarot і кастомізовані L2, що запускаються з новими моделями розподілу зборів.

Новий парадигм оцінки: від грошових потоків до Trustware

З відновленням сталості бізнес-моделі Wall Street зіткнулася з новою задачею оцінки: як ціноутворювати актив, що одночасно виконує функції товару, капітального активу і валюти?

Модель дисконтування грошових потоків (DCF) виявилася досить застосовною. Незважаючи на товарну класифікацію, чіткий потік доходів від зборів і механізм згоряння ETH дозволяли застосовувати традиційний DCF. У дослідженні 1 кварталу 2025 року компанії 21Shares застосували трьохетапну модель зростання до прогнозованих транзакційних зборів і рівнів згоряння Ethereum. За консервативних припущень (15.96% дисконтна ставка), справедлива вартість сягнула $3,998. Оптимістичні сценарії (11.02% дисконтна ставка) давали оцінки понад $7,249. Механізм EIP-7918, запроваджений оновленням Fusaka, надав кількісну підтримку для компонента “майбутнього зростання доходів” — усуваючи побоювання щодо витоку доходів L2 і дозволяючи лінійне прогнозування на основі масштабування екосистеми L2.

Крім аналізу грошових потоків, ETH має “валютний преміум”, що відображає його невід’ємну цінність як застави у DeFi і засобу розрахунків. ETH закріпив понад $100 мільярдів у DeFi-екосистемі — підтримуючи випуск стабліконтів (DAI, інші), кредитні протоколи і деривативи. Постійний попит на стабліконт і газові платежі в ETH створює стабільний попит незалежно від доходів від зборів. З активами у спотових і ф’ючерсних ETF, що нараховують $27.6 мільярдів станом на третій квартал 2025 року, і корпоративним накопиченням (Bitmine з 3.66 мільйонами ETH), обіг почав набувати золото-подібних преміальних оцінок.

Consensys представила інтелектуальну основу цього феномену у своєму 2025 році звіті про “Trustware” — категорію програмного забезпечення, що забезпечує “децентралізовану, незмінну фіналізацію”, а не просто обчислювальну пропускну здатність. Ethereum не змагався у потужності обчислень (AWS домінує). Замість цього він продавав “незаперечне розрахункове завершення”. Оскільки активи реального світу (RWA) мігрували в ончейн у 2026 році, ціннісна пропозиція Ethereum змістилася з “швидкої обробки транзакцій” до “захисту трильйонів активів незмінно”.

Логіка “бюджету безпеки” була такою: якщо Ethereum захищає (трильйон у глобальних активів і бере щорічну плату за безпеку 0.01%, його ринкова капіталізація має підтримувати безпеку мережі від атак 51%. Ця модель зробила оцінку Ethereum прямо пропорційною до обсягу активів, що він захищає. Розвиток RWA у початку 2026 року — фонди BlackRock BUIDL, токенізовані стратегії Franklin Templeton і інфраструктура цифрових валют центральних банків — підтвердили цю модель. Інституційний капітал ішов у Ethereum не заради швидкості транзакцій, а заради впевненості у розрахунках і децентралізованій фіналізації.

Розкол ринків: інституційна перевага Ethereum

Конкурентна сцена 2025–2026 років стала структурованою у спеціалізацію. Solana, з її монолітною архітектурою, оптимізованою для екстремальної пропускної здатності і субсекундної фіналізації, захопила ринки роздрібних користувачів: платежі, застосунки DePIN, AI-агенти, мемкоіни. Дані демонстрували цю домінанту — швидкість обігу стабліконтів на Solana перевищувала Ethereum у кількох місяцях 2025 року; ігрові та споживчі доходи переважали на користь Solana.

Hyperliquid став гігантом у перпетуа́льних деривативах, залучаючи великих трейдерів і маркетмейкерів через високу капітальну ефективність і вигідні структури комісій. Тим часом, спеціалізовані ланцюги )Arbitrum для складних смарт-контрактів, Optimism для сумісності застосунків, Base для споживчих входів$10 захопили окремі групи розробників.

Ethereum, навпаки, закріпився у ролі, подібній до SWIFT або системи розрахунків FedWire — не оптимізований для кожної покупки кави, але ідеальний для обробки “пакетів розрахунків”, що містять тисячі транзакцій L2 одночасно. Це відображало зрілість ринкової динаміки: високовартісні, низькочастотні транзакції (з токенізованими державними облігаціями, великими інституційними переказами, розрахунками RWA) пріоритетно забезпечували безпеку і децентралізацію понад швидкість. Безперервний понад 12 років час роботи і мережа з 1.1 мільйона валідаторів забезпечували безпрецедентну довіру.

Розвиток RWA у 2025–2026 роках остаточно підтвердив цю інституційну перевагу. Незважаючи на швидке зростання Solana, Ethereum залишався канонічною платформою для ключових проектів: фонд BlackRock BUIDL, ончейн-фонд Franklin Templeton, інфраструктура Project Guardian у Сінгапурі. Інституційна логіка була прозорою — для активів вартістю сотні мільйонів або мільярдів, безпека, пропускна здатність і децентралізована незмінність значно переважали затримки транзакцій.

Висновок: від кризи до сталих економік

Шлях Ethereum 2025 року від ідентичності до економічної сталості відображав ширший процес зрілості ринку. Мережа відмовилася від амбіцій бути “усім для всіх” і зосередилася на незмінному завершенні розрахунків. Регуляторна ясність заклала правову основу; механізм EIP-7918 Fusaka виправив економічну модель; а нові підходи до оцінки — моделі грошових потоків, валютний преміум і бюджет безпеки — створили інтелектуальний каркас для інституційних інвестицій.

Наратив про дефляційний актив, який зник у третьому кварталі 2025 року, знову з’явився завдяки примусовому захопленню цінності Fusaka. З прогнозованим у 8 разів прискоренням згоряння ETH до 2026 року і капіталом RWA, що повертається до розрахунків і безпеки, створилися умови для сталого дефляційного економічного режиму. Чи зможе ця історія спасіння тривати, залежить від здоров’я екосистеми L2, швидкості впровадження інституційних RWA і підтримки безпекової переваги Ethereum — питання, на які найкраще відповідатиме не теоретик, а ринок через свою адаптацію.

Для мережі, яка у 2025 році ставила під сумнів своє майбутнє, на початку 2026 року постали інші питання: скільки частки глобальної інфраструктури розрахунків Ethereum зможе захопити? Як дефляційний актив для інституційних фінансів, до якої асимптотичної оцінки він може наблизитися? Розмова змістилася з екзистенційних сумнівів до ймовірнісних перспектив — дивовижна трансформація, викликана регуляторною ясністю, технічним ремонтом і дисциплінованим фокусом на ключових конкурентних перевагах.