Чому протоколи DeFi насправді є справжніми двигунами прибутку в ончейн-кредитуванні

Протягом років нарратив навколо протоколів DeFi був таким, що вони функціонують як інфраструктурні гравці з тонкою маржею — необхідні, але не особливо прибуткові. Тим часом, сейфи та платформи розподілу отримують славу «справжніх грошових машин», а емітенти активів, такі як Lido, привертають увагу своїми мережевими ефектами. Але що, якщо вся ця уявна картина навпаки? Більш детальне дослідження фактичних грошових потоків, що рухаються через екосистему, показує, що протоколи DeFi знаходяться на найекономічно цінній шарі стека кредитування в блокчейні, тихо захоплюючи більше цінності, ніж як downstream сейфи, побудовані на їх основі, так і upstream емітенти активів, що їх постачають.

Збиває з пантелику те, що ми дивимося на частини системи ізольовано, а не простежуємо повний потік капіталу та комісій. Коли відступити і розглянути повну архітектуру кредитування, картина стає кристально ясною: протоколи DeFi, такі як Aave і SparkLend, — це не борці-невдахи, а приховані монархи розподілу цінності в DeFi.

Повна архітектура: куди фактично тече гроші

Сучасна on-chain система кредитування — це не проста двошарова модель. Це складний стек із кількома учасниками, кожен із яких отримує цінність у різних точках. Щоб зрозуміти, де розташовані протоколи DeFi, потрібно намалювати повну ланцюг цінності.

На основі — сама блокчейн, що забезпечує рівень розрахунків і довіри. Далі йдуть емітенти активів — такі, як Lido, що створюють ліквідні токени стейкінгу або інші активи, що приносять відсотки. Ці емітенти отримують прибуток із своїх базових позицій і захоплюють частку цього доходу.

Але тут починається цікаве: протоколи кредитування займають проміжне положення, забезпечуючи інфраструктуру для підбору капіталу та ліквідності. Вони стягують відсотки з позичальників і беруть частину цього відсотка як дохід протоколу.

Потім йдуть сейфи та менеджери стратегій — Fluid, Mellow, Treehouse та подібні платформи. Вони розташовані поверх протоколів кредитування, упаковуючи складні стратегії доходу у зручні для користувачів продукти. Вони залучають капітал, пропонуючи вищі доходи без необхідності самим користувачам розбиратися у складностях. Вони заробляють на управлінських та продуктивних комісіях.

Нарешті, звичайні користувачі та інституції розміщують активи у сейфи, сподіваючись на високі доходи.

Але ось ключове: хто фактично позичає у цих протоколах кредитування? Наш аналіз найбільших позичальників на Aave і SparkLend показує щось, що перевертає звичне уявлення. Найбільшими позичальниками не є випадкові роздрібні трейдери — це самі сейфи та платформи стратегій, які часто позичають мільярди доларів для реалізації своїх стратегій доходу. Інституції, такі як Abraxas Capital, також виступають великими позичальниками, реалізуючи стратегії розміщення капіталу, подібні до менеджерів сейфів.

Це означає, що реальний грошовий потік — це коло: сейфи позичає у протоколів кредитування, щоб отримати вищий дохід для користувачів. І ця діяльність із позичання і є тим, що генерує величезні відсоткові платежі, що перевищують доходи сейфів у вигляді комісій.

Приклад, що це доводить: Ether.fi на Aave

Розглянемо реальний приклад сучасного масштабу, що ілюструє цю динаміку ідеально. Ether.fi має другий за величиною обсяг позик на Aave — близько $1.5 мільярдів у непогашених позиках. Стратегія проста і типова для багатьох великих сейфів:

• Вкласти weETH (, отримуючи приблизно +2.9% доходу з стейкінгу)
• Позичити wETH приблизно за -2%
• Стягнути з користувачів плату за управління платформою 0.5%

З точки зору Ether.fi, близько $215 мільйонів із загального TVL фактично розміщено на Aave як чистий важіль. Цей розміщений капітал генерує приблизно $1.07 мільйонів щорічного доходу у вигляді платіжних комісій для сейфа.

Саме тут протоколи DeFi відкривають свою справжню економіку: Aave одночасно отримує близько $4.5 мільйонів щорічних відсоткових платежів із тієї ж стратегії (розраховано як $1.5 мільярдів позиченого wETH × 2% ставка позики × 15% резервний коефіцієнт).

Інакше кажучи, Aave захоплює приблизно у 4 рази більше доходу, ніж Ether.fi отримує з того ж самого капіталу.

І це не виняток. Це відбувається у рамках однієї з найскладніших і найбільших стратегій DeFi. Навіть враховуючи, що Ether.fi також є емітентом weETH (, що створює попит на власний актив), протокол кредитування все одно захоплює значно більше економічної цінності від цієї угоди.

Більше ніж окремі приклади: патерн по всіх протоколах

Якщо б Ether.fi був єдиним випадком, це було б дивно, але аналіз інших великих стратегій сейфів показує, що це системно.

Fluid Lite ETH стягує 20% продуктивної комісії плюс 0.05% вихідних зборів. Він підтримує $1.7 мільярдів у позиках wETH від Aave. Це генерує приблизно $33 мільйонів у загальному щорічному відсотковому доході, з яких приблизно $5 мільйонів іде до Aave, тоді як сам Fluid захоплює близько $4 мільйонів. Протокол заробляє більше, ніж сейф, навіть на такому масштабі.

Стратегія strETH від Mellow стягує 10% продуктивної комісії з позиції у $165 мільйонів позичених коштів, але управляє лише приблизно $37 мільйонами TVL. Проведіть підрахунки — і знову ж, захоплення цінності на боці протоколу переважає над TVL.

У SparkLend, другому рівні протоколі кредитування на Ethereum, патерн повторюється. Treehouse реалізує стратегію з плечем ETH із приблизно $34 мільйонами TVL і $133 мільйонами позичених позицій. Він стягує продуктивні комісії лише на доходи, що перевищують 2.6%. Але доходи від відсотків SparkLend із цієї позички все одно перевищують те, що отримує Treehouse від свого TVL.

Причина структурна: доходи сейфів залежать від відсоткових ставок і тому обмежені їхнім безпосереднім управлінням TVL. Доходи протоколів DeFi масштабуються безпосередньо з обсягу позик і є відносно стабільними за ринкових умов. Зміна на доларові стратегії або зміни коефіцієнтів важеля може змінити маржу, але рідко змінює фундаментальну залежність: доходи протоколу перевищують доходи сейфів.

Є винятки — наприклад, закриті екосистеми, створені Morphо з високими комісіями, як Stakehouse Prime Vault (26% продуктивної комісії, узгодженої через Morpho). Але й ці випадки не є кінцевим станом; вони — проміжні конфігурації, поки ринок консолідується навколо рівноважних структур комісій.

Найбільш шокуюче порівняння: протоколи проти емітентів активів

Порівняння сейфів, хоча й вражаюче, все ще може здаватися внутрішньою справою DeFi. Більш амбіційне питання — чи варто вам володіти Aave або Lido?

Це вимагає більш складного аналізу, оскільки активи Lido генерують доходи незалежно і створюють непрямі можливості для доходу протоколів кредитування. Не можна просто порівнювати прямі комісії Lido з відсотковим доходом Aave — потрібно врахувати всю економічну цінність, яку активи Lido створюють у системі кредитування.

Зараз Lido має близько $4.42 мільярдів активів у основному ринку Ethereum, більша частина яких підтримує позиції кредитування. Ці позиції генерують приблизно $11 мільйонів у щорічних комісіях безпосередньо для Lido.

Але простежте капітал далі. Ці $4.42 мільярди активів підтримують приблизно збалансовані позиції у ETH і стабільних монетах. За поточною чистою маржею (NIM) приблизно 0.4% по всьому ринку кредитування, доходи від кредитування, підтримуваного Lido, становлять приблизно $17 мільйонів щорічно.

Це — $6 мільйонів більше, ніж прямий дохід Lido — і це за низької NIM-оточеності.

Що це означає: Aave отримує приблизно на 50% більше економічної цінності від активів Lido, ніж сама Lido. Якщо NIM зросте навіть незначно, різниця суттєво збільшиться. Це не означає, що Lido недооцінений — радше, що Aave значно недооцінений щодо економічної активності, яку він забезпечує.

Реальний конкурентний захист: чому протоколи DeFi виграють у повному стеку цінності

Якщо оцінювати протоколи DeFi лише через традиційний фінансовий підхід — порівнюючи чисті маржі за депозитними продуктами — вони справді можуть здаватися з низькою маржею. Але цей підхід ігнорує структурну реальність.

У повній системі кредитування на блокчейні протоколи DeFi займають позицію основного економічного шару. Вони захоплюють більше цінності, ніж downstream-учасники (сейфи), вони генерують більше економічної активності на одиницю активу, ніж upstream-емітенти активів (Lido, Ether.fi), і їхня модель доходу є більш захищеною і стабільною, ніж у обох.

Позичання може здаватися низькоприбутковим бізнесом ізольовано. Але у контексті повного кредитного стеку це — шар із найміцнішою і найзахищенішою здатністю захоплювати цінність порівняно з усіма іншими учасниками системи. Сейфи залежать від протоколів кредитування для функціонування. Емітенти активів залежать від протоколів кредитування для створення вторинних ринків для своїх токенів. Користувачі залежать від протоколів кредитування для реалізації стратегій, які сейфи пакують для них.

Протоколи DeFi — це не інфраструктурні гравці з тонкою маржею. Вони — центральний рівень вилучення цінності у on-chain фінансах, і їхня економічна позиція значно сильніша, ніж це здається на ринку.