Незручна правда: як 99% проектів у Web3 виживають без доходу

Незручна реальність екосистеми криптовалют важко сприймати, але її неможливо ігнорувати. За всебічним аналізом Token Terminal, приблизно 99% проектів web3 функціонують цілком без значущого грошового доходу — і все ж вони продовжують існувати, залучати капітал і формувати команди. Цей парадокс вимагає пояснення. Не тому, що ці проекти є інноваційними, а саме тому, що їхні механізми виживання виявляють системну дисфункцію у тому, як працюють оцінки в web3.

Питання не стільки «Як вони виживають?» — скільки «Чому зламану систему дозволяє їм це?»

Ілюзія грошового потоку: як проекти web3 замінюють дохід продажем токенів

Традиційний бізнес базується на простому економічному принципі: компанії заробляють гроші від клієнтів, витрачають ці доходи на витрати і розподіляють залишки акціонерам. Проекти web3 цілком інвертували цю модель.

Замість залучення користувачів і отримання продажів, переважна більшість проектів web3 підтримують операції через два механізми: події генерації токенів (TGEs) та безперервні раунди залучення коштів. Проект запускається з мінімальною валідністю продукту, випускає токени і перетворює їхній запас у операційний капітал для зарплат, маркетингу та інфраструктури. Коли токени вичерпуються, цикл повторюється з новим раундом фінансування.

Цей підхід створює очевидну проблему: токени — це обмежені активи. Для будь-якого проекту засновники та ранні інвестори мають величезні частки. Зі входженням нових монет у обіг єдиним механізмом підтримки ціни є безперервний приплив свіжого капіталу від нових інвесторів. Момент, коли цей приплив припиняється — через ринкові умови, конкурентні альтернативи або просто зниження уваги — вся структура руйнується.

Вартість цього руйнування, важливо, повністю лягає на плечі інвесторів пізніх етапів і власників токенів. Ранні учасники та засновники вже перетворили свої позиції у багатство.

Від мрії до пари: чому ранні запускі токенів створюють нестійкі оцінки

web3 кардинально змінив зв’язок між зрілістю продукту та публічною оцінкою.

У традиційних фінансах компанії мають демонструвати життєздатність бізнесу — ринковий прорив, зростання доходів, метрики залучення клієнтів — перед виходом на публічні ринки через IPO. Комісія з цінних паперів і бірж (SEC) вводить вимоги до розкриття інформації саме для запобігання переоцінці спекулятивних підприємств.

web3 працює майже без таких обмежень. Проекти оголошують концепції, створюють білий папір і запускають токени до того, як доставлять значущі продукти. Оцінки призначаються виключно на основі наративу та потенціалу хайпу, а не ринкової валідності. Це створює негайний тиск: проект, що залучив $50 мільйонів на амбітній дорожній карті, тепер має виправдати цю оцінку скептичному ринку.

Звичайна реакція — передчасно витрачати маркетинговий бюджет. Логіка здається логічною — залучити користувачів, продемонструвати зростання мережі, створити хайп. Але якщо основний продукт позбавлений конкурентних переваг або справжньої корисності, маркетинг лише відтерміновує неминуче визнання того, що проект позбавлений фундаментальної цінності. До цього моменту досвідчені інвестори вже вийшли, залишаючи роздрібних учасників із знецінюваними активами.

Структурна помилка полягає в тому, що проекти web3 стикаються з справжнім дилемою без переможного шляху. Орієнтація виключно на розробку продукту означає спостерігати за зниженням цін токенів у міру згасання уваги ринку — що в кінцевому підсумку веде до кризи фінансування. Орієнтація виключно на хайп означає створення порожньої оболонки, яка не зможе вижити, коли ентузіазм інвесторів зникне. У будь-якому випадку, проект не може виправдати свою початкову оцінку і руйнується.

Розподіл 1%: що прибуткові проекти web3 відкривають про дисфункцію ринку

З тисяч запущених у останні роки проектів web3 лише приблизно 200 продемонстрували справжній дохід — проекти, що заробили $0.10 або більше у реальних зборах з користувачів за 30 днів.

Проекти, як Hyperliquid і Pump.fun, досягли чогось рідкісного: реальні користувачі, що генерують реальні транзакційні збори. Це дозволяє оцінювати їхні оцінки за традиційними метриками. Показник ціна-прибуток (P/E) — розраховується як ринкова капіталізація, поділена на річний дохід — дає цю перспективу.

Hyperliquid і Pump.fun працюють з коефіцієнтами P/E між 1 і 17, залежно від конкретного періоду аналізу. Це надзвичайно низько порівняно з історичним середнім P/E S&P 500 приблизно 31. Ці цифри свідчать, що прибуткові проекти web3 або значно недооцінені щодо їхнього грошового потоку, або мають надзвичайно ефективні бізнес-моделі.

Значення цього — тривожне: якщо провідні проекти web3 із реальним доходом зберігають розумні коефіцієнти P/E, що це говорить про решту 99%, що працює без доходу? Відповідь проста — їхні мільярдні оцінки не мають жодної захищеної основи у реальній бізнес-діяльності.

Прибуткові проекти не обов’язково є кращими продуктами або більш інноваційними ідеями. Вони просто досягли одного важливого аспекту: перетворення використання продукту у сталий дохід. Все інше — репутація команди, маркетинговий бюджет, хайп інвесторів — стає вторинним щодо цього фундаментального показника.

Дилема засновника: чому швидкі виходи перемагають у web3

Розглянемо два паралельні сценарії з розробки ігор у web3 — обидва запустили AAA-якість проекту, але їхні результати різко розійшлися.

Засновник А (Назвемо його Раян) дотримувався стратегії короткострокового вилучення. Перед тим, як гра стала придатною для гри, він токенізував проект, продаючи NFT і фінансуючи розробку через участь спільноти. На початковому етапі розробки — обіцянки цілі, але продукт ще не валідований — він ініціював TGE і отримав листинг на біржі. Після TGE він підтримував ціну токена через стратегічні продажі та таймінг ринку, створюючи вікно для накопичення особистого багатства. Хоча гра згодом вийшла з поганим прийомом і власники токенів зазнали значних втрат, Раян вже перетворив свою позицію під час хайпу. Його результат: значне особисте багатство, вихід до того, як репутаційний шкода стала очевидною.

Засновник B (Назвемо його Джей) дотримувався традиційної моделі венчурного фінансування. Орієнтуючись на якість продукту понад хайп токенів, він прагнув багаторічних циклів розробки, типових для AAA-ігор. Він залучав кошти через звичайні раунди венчурного капіталу для фінансування розробки. Але навіть за наявності великого обсягу венчурних інвестицій, без доходу важко тримати багаторічну розробку. Тривалий час вичерпав доступне фінансування до завершення продукту. В результаті: закриття проекту, величезні особисті втрати, борги засновника і відсутність шляху до відновлення.

Ось критична асиметрія: жоден із засновників не зміг успішно випустити якісний продукт. Але структура web3 винагородила одного неймовірно, а іншого — фінансово зруйнувала. Це не аномалія — це передбачуваний результат системи, де ранній випуск токенів створює негайне багатство для insiders, незалежно від того, чи принесе проект справжню цінність.

Традиційні моделі фінансування орієнтовані на кінцевий комерційний успіх — засновники отримують прибуток лише після того, як клієнти підтвердять продукт. Структури web3 орієнтовані на швидкі виходи — засновники отримують негайний прибуток через випуск токенів, незалежно від майбутніх результатів.

Потрібно ламати систему — потрібно стикнутися з реальністю

Незручний висновок полягає в тому: виживання 99% збиткових проектів web3 — не загадка, що потребує пояснення. Це неминучий наслідок системи, яка субсидує провал.

Поки нові інвестори продовжують вкладати капітал і нові токени можна випускати та продавати без обґрунтування доходами, проекти будуть існувати у стані зомбі — спалюючи капітал, залучаючи команди, проводячи маркетингові кампанії, і все це без генерування доходу. Це не аномалія, яку можна виправити кращим маркетингом або управлінням командою. Це структурна особливість того, як web3 працює зараз.

Ті 1% проектів web3 із справжнім доходом демонструють, що сталий бізнес у цій екосистемі можливий. Але вони залишаються винятком саме тому, що система не вимагає від 99% досягнення сталих економік. Поки ця мотиваційна структура не зміниться — поки фінансування не стане залежним від доходу, а не від наративу — цикл триватиме.

Наступне покоління проектів web3 стикається з вибором: створювати реальні бізнеси, що генерують дохід, або вилучати багатство до того, як наступний цикл ринкового ентузіазму себе вичерпає. Поки екосистема не налаштує стимули на перше, а не на друге, ситуація залишатиметься такою — безліч проектів, що виживають за рахунок інвесторського капіталу, а не доходу клієнтів, і в кінцевому підсумку перерозподіляють багатство від пізніх учасників до ранніх.

Ця жорстка динаміка — не недолік окремих проектів. Це недолік, закладений у фундамент того, як зараз фінансуються і оцінюються проекти web3.