Поза вкладеними обіцянками: зіткнення між інкрементальним шляхом DTCC та крипто-орієнтованими порушеннями у токенізації акцій

11 грудня 2025 року Комісія з цінних паперів і бірж США (SEC) надала компанії (DTCC) «Лист про відсутність дій», що дозволяє їй токенізувати цінні папери, що зберігаються на депозитарії, на блокчейні. Ця новина викликала резонанс на фінансових ринках: $99 трильйон активів готовий увійти у цифрову еру, і ворота до токенізації американських акцій нарешті відкрилися. Однак під цим святковим наративом прихована критична різниця — одна, що відкриває два принципово несумісні бачення майбутнього володіння акціями.

DTCC планує токенізувати «цінні папери на право», а не самі акції. Це семантичне уточнення приховує глибший архітектурний вибір: воно відображає напругу між поступовим оновленням існуючої системи та її повним демонтажем. Щоб зрозуміти цю напругу, спершу потрібно усвідомити незручну реальність щодо володіння акціями в Америці.

Проблема вкладених обіцянок: п’ятдесят років опосередкованого володіння

Більшість американців вважає, що вони володіють акціями у своїх брокерських рахунках. Насправді — ні.

До 1973 року ця різниця майже не мала значення. Торгівля акціями базувалася на фізичному обігу сертифікатів — трудомісткий процес, коли покупці та продавці обмінювали папери, ставили підписи і надсилали їх до реєстраторів для реєстрації. Це працювало до кінця 1960-х, коли обсяг щоденних торгів зріс з трьох-чотирьох мільйонів акцій до понад десяти мільйонів. Брокерські офіси перетворилися на склади необроблених сертифікатів. Крадіжки, підробки та втрати стали епідемією. Усі називали це «Кризою паперової роботи».

Рішення було елегантно простим: централізувати все. (Депозитарійний трастовий компанія) (DTC) зібрала всі цінні папери в один сейф і замінила фізичний обіг цифровими записами у реєстрі. Для цього DTC створила юридичну вигадку — Cede & Co., номінальну організацію, яка реєструвала майже всі акції, що перебували у списках, на своє ім’я. До 1998 року офіційні дані показували, що Cede & Co. має юридичне право власності на 83% усіх випущених американських публічних акцій.

Коли ви перевіряєте свій брокерський рахунок і бачите «100 акцій Apple», у реєстрі власників Apple справжнім власником є Cede & Co. Те, що ви маєте, називається «цінними паперами на право» — контрактним вимогою на вимоги на вимоги. Ваша брокерська фірма має претензію до клірингового брокера, той — до DTCC, а DTCC — до емітента. Ця каскадна система вкладених обіцянок понад п’ятдесят років віддаляла інвесторів від прямих прав власності.

Ця система працювала. Кризу паперової роботи вдалося подолати. Трилліони щоденних транзакцій проходили безперебійно. Але ціна була високою: середній інвестор втратив пряме володіння в обмін на операційну ефективність.

Відповідь DTCC: токенізувати архітектуру, а не володіння

Підхід DTCC до токенізації є консервативним за задумом. За даними SEC та офіційними заявами, токенізовані активи циркулюватимуть лише серед учасників DTCC — невеликого кола клірингових центрів і банків (зараз лише кілька сотень інституцій по всьому світу мають цей статус). Звичайні інвестори не матимуть прямого доступу до цих сервісів.

Важливо, що «цінні папери у вигляді токенів-акцій» все ще представляють собою контрактні вимоги на акції, а не самі акції. Cede & Co. залишається юридичним власником. Архітектура залишається незмінною.

Це оптимізація інфраструктури, а не руйнування інституційної системи. DTCC визначила кілька переваг:

Покращена ліквідність заставних активів: у традиційних розрахунках переказ цінних паперів між рахунками вимагає очікування, поки кошти блокуються. Токенізація дозволяє майже миттєвий рух акцій між учасниками, звільняючи заморожений капітал. Для інституцій, що керують мільярдами заставних активів, це означає зменшення витрат.

Спрощене узгодження: сьогодні DTCC, клірингові брокери та роздрібні брокери ведуть окремі реєстри, що потребують щоденного узгодження. Записи у блокчейні можуть слугувати єдиним авторитетним джерелом, зменшуючи адміністративне навантаження і операційний ризик.

Базис для майбутніх інновацій: у заявці DTCC натякає на можливості — токени, що включають завершення розрахунків, дивіденди у стабільних монетах — хоча кожен із них потребуватиме додаткового регуляторного схвалення. Мова йде обережно.

Варто зазначити, що DTCC чітко заявила, що ці токени не увійдуть до DeFi-екосистем, не обійдуть існуючих учасників і не змінять реєстр акціонерів емітента. Мета — не руйнувати систему. Це обґрунтовано: багатостороннє сальдування — практика зарахування зобов’язань на трильйони доларів щодня з метою зменшення фактичних розрахунків до десятків мільярдів — працює лише за централізованої координації. Як системно важлива інфраструктура, головне завдання DTCC — стабільність, а не прискорення інновацій.

Нативний криптошлях: від прав на вимоги до реального володіння

Поки DTCC обмірковує, починає формуватися альтернативна архітектура. 3 вересня 2025 року Galaxy Digital оголосила, що стала першою компанією, що котирується на Nasdaq, яка токенізувала свої зареєстровані SEC акції на публічному блокчейні — Solana. Відмінність від підходу DTCC абсолютна: ці токени представляють реальні акції, а не вимоги до них.

Механізм такий: коли токени передаються у мережі, (Galaxy SEC-зареєстрований агент з передачі) оновлює реєстр акціонерів Galaxy у реальному часі. Власники токенів з’являються безпосередньо у цьому реєстрі — Cede & Co. відсутній. Це справжнє пряме володіння. Інвестори отримують права власності, а не контрактний ланцюг.

У грудні 2025 року Securitize оголосила про запуск сервісу токенізованих акцій у Q1 2026 року, підкреслюючи, що токени будуть «реальними, регульованими акціями: випущеними у мережі та безпосередньо записаними у реєстр акціонерів емітента» — свідомий контраст із синтетичними токенізованими акціями, що базуються на деривативах, SPV або офшорних структурах.

Securitize йде далі: вона дозволяє торгівлю у мережі під час американських ринкових годин (ціни, прив’язані до спреду National Best Bid-Offer), і цілодобову торгівлю під час закриття — (ціни, встановлені автоматичними маркет-мейкерами на основі пропозиції та попиту у мережі). Ця архітектура розглядає блокчейн як рідну фінансову інфраструктуру, а не зовнішній додаток.

Інституційна логіка: два конкурючі бачення

Це не технічна дискусія. Це зіткнення інституційних логік.

Шлях DTCC визнає переваги існуючої системи — ефективність багатостороннього сальдування, зменшення ризику контрагента, зрілі регуляторні рамки — і використовує блокчейн для прискорення та підвищення прозорості. Посередники залишаються незамінними, просто з іншими методами обліку.

Шлях прямого володіння ставить під сумнів необхідність посередницької структури: якщо незмінні записи у блокчейні можуть встановлювати власність, навіщо зберігати вкладені вимоги? Якщо інвестори можуть самостійно зберігати цінні папери, навіщо передавати право власності Cede & Co.?

Кожен шлях має свої плюси і мінуси. Пряме володіння дає автономію — самостійне зберігання, peer-to-peer перекази, сумісність із протоколами децентралізованих фінансів. Вартість: розпорошена ліквідність і зниження ефективності сальдування. Кожна транзакція вимагає повного розрахунку у мережі без клірингової палати, що значно збільшує капітальні витрати. Інвестори також беруть на себе операційні ризики, раніше керовані посередниками — втрачені приватні ключі, викрадені гаманці, збої у зберіганні тепер стають особистою відповідальністю, а не інституційною.

Опосередковане володіння (модель DTCC) зберігає системну ефективність: економія масштабів за рахунок централізованого клірингу, зрілі рамки відповідності, операційні моделі, знайомі інституціям. Вартість — інвестори реалізують права лише через посередників. Голосування акціонерів, участь у управлінні, прямий зв’язок із емітентом — теоретично це прерогатива акціонерів, але на практиці потрібно проходити через кілька рівнів посередників.

Значущо, комісар SEC Хестер Пірс дала сигнал про регуляторну відкритість обом підходам. У заяві 11 грудня вона чітко підтримала «різні експериментальні шляхи» і визнала, що «деякі емітенти вже почали токенізувати свої цінні папери, що може полегшити інвесторам пряме володіння та торгівлю цінними паперами, а не через посередників». Послання регулятора однозначне: це не двобічний вибір, а питання сегментації ринку — який підхід підходить для яких інвесторів і цілей.

Як фінансові посередники мають орієнтуватися у розбіжностях

Зіткнувшись із двома конкурентними шляхами, існуючі посередники стикаються з незручними питаннями.

Клірингові брокери та зберігачі мають оцінити: чи знищує токенізоване розрахункове обслуговування нашу цінність? Якщо учасники зможуть передавати права безпосередньо, без зборів за зберігання, розрахунки та узгодження, чи виживе ця послуга? Ранні користувачі DTCC можуть отримати конкурентні переваги, але довгострокові ризики комодитизації реальні.

Роздрібні брокери стикаються з більш гострим тиском. За допомогою токенізації DTCC їх роль як воротаря закріплюється — роздрібні інвестори все ще отримують доступ до ринків лише через брокерів. Але якщо моделі прямого володіння поширяться і інвестори зможуть самостійно зберігати SEC-зареєстровані акції, їхні «фортеці» з брокерськими послугами зменшаться. Їхнє виживання залежить від високорівневих сервісів, які технології не зможуть замінити: консультації з відповідності, оптимізація податків, управління портфелем, поради.

Агенти з передачі прав зазнають історичного перелому. Традиційно — це бек-офісні функції, майже непомітні, вони підтримували реєстри акціонерів. У моделях прямого володіння агенти стають критичними вузлами — воротами між емітентами та інвесторами. Те, що Superstate і Securitize мають ліцензії SEC на агентство з передачі прав, — не випадковість. Контроль над реєстром означає контроль за доступом до прямого володіння.

Управляючі активами стикаються з тиском на сумісність. Якщо токенізовані акції стануть заставою для ринків позик у мережі, традиційне маржинальне фінансування зазнає руйнування. Якщо інвестори зможуть торгувати цілодобово з миттєвим розрахунком на AMM, арбітражні премії через цикли T+1 зникнуть. Ці зміни відбуватимуться поступово, але менеджерам активів слід моделювати, як припущення щодо доходів залежать від часу розрахунків, завершення розрахунків і фрагментації ліквідності.

Дві криві: співіснування, а не конвергенція

Перетворення фінансової інфраструктури ніколи не відбувається за одну ніч. Криза паперової роботи 1973 року спричинила створення DTC, але пройшло два десятиліття, перш ніж Cede & Co. володіла 83% акцій США. SWIFT, заснований у тому ж році, досі перебуває у процесі реструктуризації міждержавних платежів десятиліттями.

У найближчій перспективі обидва шляхи розвиватимуться у своїх сферах. Послуги DTCC високого класу проникнуть у оптові ринки, найбільш чутливі до часу розрахунків: управління заставами, позики цінних паперів, цикли створення та викупу ETF. Моделі прямого володіння увійдуть з периферії: крипто-орієнтовані користувачі, малі емітенти, регуляторні пісочниці у прогресивних юрисдикціях.

З часом ці траєкторії можуть існувати назавжди, а не зливатися. Коли циркуляція токенізованих акцій досягне критичної маси і регуляторні рамки для прямого володіння стануть достатньо зрілими, інвестори вперше отримають справжній вибір — користуватися перевагами сальдування у централізованій системі DTCC або виходити у мережу для самостійного зберігання та контролю.

Сам вибір — це трансформація. П’ятдесят років вкладені обіцянки зв’язували кожну акцію: коли покупки розраховувалися у брокерських рахунках, Cede & Co. ставала юридичним власником, а інвестори — бенефіціарами на кінці ланцюга. Це не був вибір — це була архітектура.

Тепер цей другий шлях існує поруч із першим. Cede & Co. все ще володіє більшістю публічних акцій США. Ця пропорція може поступово послаблюватися, залишатися стабільною безстроково або змінюватися непередбачувано. Але вкладені обіцянки, які раніше здавалися неминучими, отримали альтернативу. Вперше з кризи паперової роботи інвестори можуть обрати своє майбутнє.